清晨7點(diǎn)30分的香港中環(huán)地鐵站，西裝革履的人群總會(huì)如潮水般涌向各個(gè)寫字樓。

2014年的那個(gè)6月，剛畢業(yè)的挖掘基拖著行李箱站在K出口，仰望著這片玻璃幕墻構(gòu)成的金融森林——這將是我職業(yè)生涯的起點(diǎn)，也是我與港股市場(chǎng)結(jié)下不解之緣的地方。

第一次關(guān)注港股早盤交易時(shí)的震撼還記憶猶新，而11年后的今天，當(dāng)我坐在北京的辦公室里回顧2025年上半年的港股行情，那些曾經(jīng)在中環(huán)學(xué)到的市場(chǎng)智慧，突然變得鮮活起來(lái)。

2025年上半年，香江這片充滿活力的熱土，無(wú)疑給投資者帶來(lái)了太多驚喜。

年初以來(lái)，恒生指數(shù)漲近20%、恒生科技指數(shù)漲近19%，不僅明顯跑贏A股，在全球主要市場(chǎng)中同樣表現(xiàn)亮眼。

上周，恒生指數(shù)重回24000點(diǎn)上方，繼“924”之后第三次叩響技術(shù)性牛市的大門。（來(lái)源：Wind，截至2025.6.16）

階段性大漲之后，港股的持續(xù)性怎么看？本輪港股技術(shù)性牛市又將走向何方？

01 上半場(chǎng)回顧

潮起香江的半年畫卷

第一階段：春潮

AI點(diǎn)燃的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估

1-3月的港股市場(chǎng)，被一道名為“DeepSeek”的閃電照亮。

國(guó)產(chǎn)大模型的重大突破讓全球資本猛然覺醒，從AI算力基建的爆發(fā)式增長(zhǎng)，到端側(cè)AI硬件藍(lán)圖，再到AI應(yīng)用與生態(tài)的快速擴(kuò)張，那些被長(zhǎng)期低估的港股科技公司，竟是隱藏的AI富礦。

本輪行情的啟動(dòng)始于海外被動(dòng)與交易型基金的率先流入，隨后南向資金如開閘洪水，單月1528億港元的凈流入刷新4年新高，資金的熱情托起恒生科技指數(shù)在一季度21%的漲幅。（來(lái)源：Wind）

第二階段：波折

關(guān)稅風(fēng)波突襲的至暗時(shí)刻

4月初，特朗普的對(duì)等關(guān)稅政策驟然落地，恐慌席卷全球。恒指單日重挫17%，刷新21世紀(jì)以來(lái)的紀(jì)錄，全年的累計(jì)漲幅幾乎在一夕之間消耗殆盡。

這一階段各板塊普跌，尤其前期領(lǐng)漲的科技硬件與互聯(lián)網(wǎng)板塊，以及出口鏈相關(guān)的如汽車與電子設(shè)備等板塊歷經(jīng)考驗(yàn)。

第三階段：回瀾

政策與韌性驅(qū)動(dòng)的價(jià)值修復(fù)

但令人驚嘆的是，港股在關(guān)稅陰云下展現(xiàn)出了良好的韌性，在隨后的一個(gè)月里快速修復(fù)失地。截至5月7日，恒生指數(shù)在盤中收復(fù)貿(mào)易沖突以來(lái)的全部跌幅。

在此后，行情并未止步。一邊是國(guó)內(nèi)以降準(zhǔn)降息為代表的組合拳精準(zhǔn)滴灌市場(chǎng)信心，另一邊是超預(yù)期的關(guān)稅緩和點(diǎn)燃了風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的導(dǎo)火索。

在此雙重驅(qū)動(dòng)下，新興消費(fèi)領(lǐng)域的"三杰"——泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)迎來(lái)現(xiàn)象級(jí)大漲，創(chuàng)新藥等曾經(jīng)的生物醫(yī)藥“洼地”板塊同步崛起。（以上不構(gòu)成個(gè)股推薦）

來(lái)源：Wind，興業(yè)證券

市場(chǎng)突然發(fā)現(xiàn)，最樸素的商業(yè)邏輯從未改變——跌出性價(jià)比的資產(chǎn)，終會(huì)被真金白銀托起。

02 上半年復(fù)盤

港股風(fēng)起的底層邏輯

當(dāng)A股仍在震蕩中確認(rèn)方向之際，港股已悄然突破"924"行情前高，科技成長(zhǎng)方向的恒生科技指數(shù)更是跑贏科創(chuàng)綜指。

同樣的中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，為何港股可以"春江水暖鴨先知"？

這個(gè)問題我在中環(huán)的幾年間聽過無(wú)數(shù)版本，如今的答案，或許藏在三個(gè)維度里。

第一個(gè)維度是估值的"彈簧效應(yīng)"。

港股這樣高Beta的資產(chǎn)類似于天然的情緒放大器，悲觀時(shí)會(huì)跌過頭，但邊際改善時(shí)則爆發(fā)不容小覷的彈性。

2024年底時(shí)，恒生指數(shù)市凈率僅有0.96倍，恰似被壓緊的彈簧。當(dāng)中國(guó)資產(chǎn)重估的預(yù)期被點(diǎn)燃，積壓的修復(fù)動(dòng)能瞬間釋放，彈簧的反彈力道自然驚人。

第二個(gè)維度是資產(chǎn)的“稀缺性溢價(jià)”。

香港市場(chǎng)以國(guó)際化監(jiān)管框架為基底，背靠?jī)?nèi)地經(jīng)濟(jì)巨輪，孕育出“另一面中國(guó)”的資本敘事——互聯(lián)網(wǎng)巨頭、創(chuàng)新藥企與新消費(fèi)品牌在此集結(jié)，構(gòu)建起區(qū)別于A股“內(nèi)卷”生態(tài)的投資圖譜。

當(dāng)DeepSeek點(diǎn)燃AI熱潮時(shí)，港股成為外資重新認(rèn)識(shí)中國(guó)科技的主舞臺(tái)；當(dāng)創(chuàng)新藥企頻頻達(dá)成海外授權(quán)交易時(shí)，這里又化作全球資本配置中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新的橋頭堡。

這些在A股暫時(shí)缺席的新經(jīng)濟(jì)標(biāo)的，共同構(gòu)成了內(nèi)外資眼中的“中國(guó)稀缺資產(chǎn)”標(biāo)簽。

與此同時(shí)，AH 股同股同權(quán)的特性下，港股因市場(chǎng)流動(dòng)性差異形成的折價(jià)紅利股，以低估值與高股息的雙重優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建起獨(dú)特的吸引力。

第三個(gè)維度是定價(jià)權(quán)的歷史性轉(zhuǎn)移。

年初以來(lái)，南向資金以6659億港元的年度凈流入，改寫市場(chǎng)格局：

圖：南下資金歷年凈買入規(guī)模(億元)

來(lái)源：Wind，中信證券客群發(fā)展中心整理；數(shù)據(jù)截至2025年6月9日。

成交占比從五年前的20%躍升至40-50%區(qū)間，遠(yuǎn)超歷史同期水平：

來(lái)源：港交所、Wind，2025.4

當(dāng)本土資金掌握定價(jià)權(quán)，而流動(dòng)性的堵點(diǎn)得以改善，港股估值錨有望開始從“美債利率”轉(zhuǎn)向“中國(guó)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值”。

當(dāng)量變開始引發(fā)質(zhì)變，這一次港股的故事或?qū)⒉煌谕簟?/p>

03 下半年展望

這輪行情還能走多遠(yuǎn)

站在半年的節(jié)點(diǎn)展望未來(lái)，投資者難免忐忑：這輪行情還能走多遠(yuǎn)？

對(duì)于謹(jǐn)慎的投資者而言，港股當(dāng)前指數(shù)點(diǎn)位、情緒和估值均已回升至對(duì)等關(guān)稅之前的水平，AH溢價(jià)顯著收窄，說明關(guān)稅交易、風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)行情接近尾聲，進(jìn)一步上行或需宏觀政策加碼、經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇拐點(diǎn)的進(jìn)一步支撐。

但若拉長(zhǎng)視角，港股仍是全球估值“洼地”。

恒指市盈率TTM 10.6倍，低于滬深300的12.5倍，更遠(yuǎn)低于標(biāo)普500的27倍；中國(guó)科技巨頭相較美股"七姐妹"的估值鴻溝仍然顯著。（來(lái)源：Wind）

回顧歷史數(shù)據(jù)，假設(shè)我們將2024年1月的底部放量回暖，視為港股上一輪熊市終結(jié)的信號(hào)，那么恒指距今震蕩上漲16個(gè)月，累計(jì)漲幅為60%，與過往的上漲時(shí)空相比仍有明顯的距離。

圖：2003年以來(lái)港股歷次牛熊周期

來(lái)源：Wind、國(guó)泰海通證券

更為重要的是，美元資產(chǎn)波動(dòng)引發(fā)的“再平衡”邏輯并未走完。

站在全球資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，對(duì)于手握美元資產(chǎn)的投資者而言，在本輪美元潮汐中沒有積累泡沫、甚至全然低估的中國(guó)資產(chǎn)，或許就是目前更優(yōu)的對(duì)沖策略。

04 未來(lái)思考

港股投資何去何從

走過這幾年的波動(dòng)，挖掘基從中學(xué)到的很重要的一點(diǎn)是：市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，忘記預(yù)測(cè)、專注應(yīng)對(duì)。

投資港股需要留一份清醒，高Beta的市場(chǎng)特性決定了其波動(dòng)性較大，就像香港的變幻莫測(cè)的天氣，時(shí)而陽(yáng)光明媚，時(shí)而暴雨傾盆，我們既要常備雨具，也不必因?yàn)橐粓?chǎng)驟雨就錯(cuò)過整片晴空。

此時(shí)，不妨借鑒港式茶餐廳的智慧——在港股權(quán)益資產(chǎn)的一端構(gòu)建“三明治”組合。

圖：港股“核心資產(chǎn)”分布

來(lái)源：Wind、華夏基金，以上僅作為示例引用，不構(gòu)成個(gè)股推薦

• 底層：配置高股息資產(chǎn)作為底倉(cāng)對(duì)沖“風(fēng)雨”，如港股央企紅利ETF；
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• 中層：布局新興消費(fèi)（如港股消費(fèi)ETF），捕捉Z世代悅己經(jīng)濟(jì)；
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• 頂層：投向科技成長(zhǎng)（恒生科技指數(shù)ETF、恒生醫(yī)藥ETF）把握新周期上升的主線新質(zhì)生產(chǎn)力。

這種攻守兼?zhèn)涞?三明治策略"，既能不錯(cuò)失機(jī)遇、分享時(shí)代貝塔，又保有應(yīng)對(duì)海內(nèi)外不確定性的靈活空間，更從容地應(yīng)對(duì)疾風(fēng)驟雨。

如今的港股市場(chǎng)，早已不是挖掘基剛離開香港時(shí)的模樣。

滬深港通機(jī)制日益完善，ETF產(chǎn)品矩陣日益豐滿，寧德時(shí)代、蜜雪冰城等內(nèi)地企業(yè)赴港IPO引發(fā)的熱潮，不斷拓展著投資邊界的想象空間。（以上不構(gòu)成個(gè)股推薦）

但有些底色始終未變——這座城市金融脈搏的強(qiáng)勁跳動(dòng)，中國(guó)企業(yè)在這里與全球資本的深度交融，以及那些在驚濤駭浪中依然堅(jiān)守的價(jià)值投資真諦。

站在新的十字路口，站在 2025 年的市場(chǎng)節(jié)點(diǎn)，當(dāng)全球資產(chǎn)性價(jià)比坐標(biāo)面臨重估，多元配置的戰(zhàn)略價(jià)值愈發(fā)凸顯，港股市場(chǎng)依然是值得納入核心配置的重要一環(huán)。

這個(gè)讓我賺到第一桶金的市場(chǎng)，
這個(gè)教會(huì)我敬畏風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，
這個(gè)每次跌倒都能頑強(qiáng)站起的市場(chǎng)，

就像維多利亞港的燈火，
任憑臺(tái)風(fēng)過境，總會(huì)在暮色中次第點(diǎn)亮，
溫暖每一份堅(jiān)定的守望。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

資料參考：

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