文 | 田亞雄

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

短期市場難以形成某種合力以推翻此前關(guān)于遠(yuǎn)景需求疲軟的預(yù)期（美國滯脹壓力下的淺衰退與亞太地區(qū)的通縮壓力）。然而需求悲觀的演進(jìn)定價通常并非一蹴而就，市場會警惕在此環(huán)境中具備定價主導(dǎo)權(quán)的是外生沖擊。但外生沖擊難以預(yù)測，且因為空頭賽道過于擁擠，進(jìn)而關(guān)鍵問題是是否要執(zhí)著于基于中長期宏觀驅(qū)動持續(xù)押注空頭。在此過程中，空頭享有某種共識性安全，但應(yīng)對外生沖擊卻無所作為。

市場聚焦的突變來自于與地緣聯(lián)系的供給側(cè)和美國政策驅(qū)動的植物油需求變化，美豆油、能源價格顯著大幅上漲。

美豆油方面，特朗普政府近期提議煉油廠在2025-2027年大幅提高生物燃料摻混要求（RVO），其中2025年目標(biāo)定為56.1億加侖生物基柴油，比2024年的33.5億加侖高出67%，這一政策旨在促進(jìn)美國國內(nèi)生物燃料生產(chǎn)并減少進(jìn)口原料依賴。該提案通過降低進(jìn)口原料的可再生識別碼（RINS）信用值（削減50%）以鼓勵使用美國本土原料如豆油、玉米油和牛油，而減少如進(jìn)口廢食用油（UCO）和菜籽油的份額，這直接觸發(fā)了CBOT豆油價格上漲，尤其在6月13日夜盤，美豆油因市場預(yù)期需求激增而獲得9萬手多單封停漲停板，漲幅顯著。

RVO的提高對美豆油的影響機制主要是通過抬高RINS市場需求（如RIN-D4隔夜飆升11%至114美分），從而改善生物燃料生產(chǎn)商利潤預(yù)期，并刺激原料需求。具體到美豆油，若提案落地，預(yù)計其需求將從當(dāng)前約600萬噸/年上升至2025-2027年的740-760萬噸/年(增量約150萬噸)，這將驅(qū)動美豆油價格上行。

參考?xì)v史類似的需求井噴期（如2022-2023年美豆油價格從30美分/磅升至87美分/磅），本輪可能推動CBOT豆油價格向60美分/磅邁進(jìn)。同時，需求增長將傳導(dǎo)至大豆壓榨領(lǐng)域，預(yù)計美豆壓榨需求可能從當(dāng)前水平提升至27億蒲式耳（對應(yīng)750萬噸大豆，約2.8億蒲），從而改善美豆平衡表（如2025/26年度期末庫存或降至1.8億蒲式耳），支撐美豆價格修復(fù)至1140美分/蒲式耳成本線，并兌現(xiàn)為國內(nèi)進(jìn)口大豆成本抬高，進(jìn)而國內(nèi)豆粕估值中樞有望上抬。此外，全球植物油市場將受波及，尤其是棕櫚油和大豆進(jìn)口成本上升可能引發(fā)系統(tǒng)性價格上行風(fēng)險，國內(nèi)豆油和棕櫚油均有望進(jìn)一步脈沖上行。當(dāng)然值得注意的是盡管現(xiàn)在仍有比較強的預(yù)期，但是這一提議最終兌現(xiàn)程度如何還有待觀察，不過多頭視角不太可能立刻糾正。

關(guān)于地緣，一方面市場非常警惕沖突的持久化或性質(zhì)升級，所謂性質(zhì)升級即美國參與進(jìn)來或者代理人戰(zhàn)爭進(jìn)一步加速，進(jìn)而核心能源的供應(yīng)難以恢復(fù)；另一方面，高油價又將系統(tǒng)性抬高通脹，進(jìn)而加劇滯脹風(fēng)險，從長期的需求側(cè)拖累商品價格，關(guān)鍵問題是地緣問題是否有望導(dǎo)致商品中樞上移，打開波動區(qū)間的新周期？

這一問題的回答取決于未來沖突的演化路徑，階段性我們大致概括為短期可控與長期高危并存。以色列此次行動是戰(zhàn)術(shù)層面的成功，但同時又暴露美國中東政策的深層矛盾：既依賴以色列制衡伊朗，又無力管控盟友冒險行為。短周期來看，以色列宣稱行動“持續(xù)數(shù)日”，伊朗短期反擊局限于象征性層面，雙方避免全面戰(zhàn)爭。后續(xù)伊朗極有可能加速核研發(fā)與導(dǎo)彈技術(shù)，區(qū)域軍備競賽升級。此外，美國在中東影響力進(jìn)一步衰落，代理人戰(zhàn)爭頻率上升，例如黎巴嫩、敘利亞或成為新戰(zhàn)場。

跟蹤線索上，一是看作為原油運輸?shù)难屎淼幕魻柲酒澓{是否會真正面臨封鎖，進(jìn)而引發(fā)全球能源危機；二是看美國是否會直接或間接參戰(zhàn)，以至于沖突性質(zhì)發(fā)生質(zhì)變；三是看以色列國內(nèi)預(yù)備役是否有新變化，國內(nèi)反戰(zhàn)壓力是否會迫使其停火；最后是看伊朗政權(quán)穩(wěn)定性，即內(nèi)部是否會因為此次事件而暴動或者妥協(xié)。

有關(guān)終局路徑的推演我們大致分為幾種情形：一是代理人戰(zhàn)爭常態(tài)化，中東地區(qū)陷入低強度高頻率沖突，概率可能在50%以上；二是通過外交手段凍結(jié)沖突，換取以色列停止打擊（類似2015年伊核協(xié)議），概率大約在20%-30%；三是核擴(kuò)散和新一輪冷戰(zhàn)。伊朗秘密擁核，中東核軍備競賽啟動，全球核不擴(kuò)散體系崩潰，地緣危機擴(kuò)大，這是低概率事件。

最后回到對商品的影響上，可以看到歷史上地緣沖突對商品價格的影響并非簡單的“單邊上行不回落”，而是呈現(xiàn)復(fù)雜的分化特征，具體取決于沖突的持續(xù)時間、供應(yīng)鏈中斷程度、市場預(yù)期以及政策應(yīng)對等因素。

短期劇烈地緣沖突爆發(fā)初期，市場恐慌情緒和供應(yīng)鏈中斷預(yù)期會迅速推高商品價格。例如1973年第四次中東戰(zhàn)爭導(dǎo)致油價從3美元/桶飆升至13美元/桶（漲幅400%），隨后因OPEC增產(chǎn)和需求抑制政策，價格在1975年回落至11美元/桶。中期價格能否維持在高位取決于供應(yīng)恢復(fù)能力，例如1990年海灣戰(zhàn)爭期間，科威特油田雖遭破壞，但美國快速介入恢復(fù)秩序，油價僅短暫沖高至41美元/桶后回落至20美元以下。此外需關(guān)注關(guān)鍵通道封鎖引發(fā)的“價格臺階”效應(yīng)。若沖突導(dǎo)致戰(zhàn)略運輸通道（如霍爾木茲海峽）關(guān)閉，運輸成本上升和繞行風(fēng)險將永久性推高商品價格。

綜合來看，價格“永不回落”的實現(xiàn)依賴于幾個核心條件的達(dá)成。一是供應(yīng)鏈重塑不可逆。若沖突迫使全球供應(yīng)鏈重構(gòu)（例如繞開沖突區(qū)域、增加戰(zhàn)略儲備），商品價格可能在新平衡點維持高位。例如俄烏沖突后，歐洲被迫轉(zhuǎn)向高價LNG替代俄羅斯管道天然氣，導(dǎo)致天然氣價格長期高于戰(zhàn)前水平。目前中東產(chǎn)油國在全球原油市場的份額不可替代，進(jìn)而重塑依賴于戰(zhàn)局發(fā)展。二是地緣風(fēng)險溢價固化。當(dāng)市場認(rèn)為沖突可能反復(fù)或長期化時，風(fēng)險溢價會嵌入商品定價。例如中東長期動蕩使原油價格自1970年代以來始終包含約5-10美元/桶的地緣溢價。三是事件的經(jīng)濟(jì)背景。驅(qū)動商品系統(tǒng)性上臺階的必要條件是總需求的上抬，全球總需求可以拆分成技術(shù)驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長拉動和國家高強度財政政策拉動，目前觀測到遠(yuǎn)景的美國財政強度退坡或財政懸崖仍難以推翻，而中東重建或也難以有效驅(qū)動全球總需求上行。此外，還需要警惕市場過度投機之后的修正。

地緣沖突爆發(fā)初期必然引起價格飆漲，但中長期總需求的變化才是價格中樞的定海神針。考慮到西方國家滯脹風(fēng)險在油價上漲過程中進(jìn)一步放大，因此我們階段性理解當(dāng)前商品價格還不大可能直接受到地緣事件影響而實現(xiàn)“臺階式固化上漲”，暫時不調(diào)整商品無牛市的判斷。

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