編者按：近日，中國人民大學重陽金融研究院研究員劉英在21世紀經濟報道發表文章指出，美聯儲縮表無力接盤，財政部被迫親自下場回購，凸顯了維系這一“穩定錨”的困境，其深層危機值得全球投資者高度警惕。現將文章發布如下：（全文約2500字，預計閱讀時間7分鐘）

作為穩定錨的美債近日頻頻成為全球市場的焦點，不僅是由于美債收益率一度飆升，以及美債長短期收益率倒掛，更是由于美國財政部公布的最新國債回購操作高達100億美元。此次創紀錄的單次國債回購操作，讓市場許多投資者疑惑：是否因為美債無人問津，才迫使財政部不得不親自下場買回來，而美債又存在哪些結構性矛盾？

從數據來看，5月美債收益率飆升、美債價格回落，顯示美債供給過多而需求不足。5月下旬美國長期國債收益率連續三天突破5%，這是美債供需結構性失衡、價格下跌所導致的直接后果。目前美債總額超過36萬億美元，而且規模還在不斷快速增長，不到半年就上升了1萬億美元。

與此同時，由于“美國例外論”的退潮，世界對于美國、美元、美債乃至一切美國資產的信心下降，市場擔心美債的持續性問題引發對美債的需求不足。今年穆迪更將美國主權信用評級從AAA降到AA1，至此全球三大信用評級機構全面摘除了美國的3A信用評級，穆迪認為美債的利息支出占GDP的比重已超過10%的國際警戒線水平。另外一組數據也佐證著美債的風險加大，2024年美國聯邦政府的赤字率超過6%，債務率超過123%，超過了《馬斯特里赫特條約》規定的赤字率3%和債務率60%的兩倍。

美國國債的持續性實際上源于市場對美國信用和美元信譽的信任。但今年以來，由于美國政府的所謂“對等關稅”，對進口美國的鋼鐵和鋁以及汽車等產品加征行業關稅，導致市場對美國經濟走勢的擔憂進一步加深。美國的關稅政策也引發其國內反對和國外反制，加之其關稅政策朝令夕改，不確定性很高，一度引發全球金融市場大幅震蕩，美國市場更是多次出現“股債匯三殺”，顯示出許多投資者在拋售美元資產。更為嚴峻的是，美國一季度GDP出現了0.3%的環比負增長，市場對于高關稅引發高通脹導致高利率和高風險的擔憂不斷。

市場對美債可持續性的擔憂是有歷史數據和實踐支撐的。一年多來，美國10年期和3個月期國債的收益率出現長期倒掛，盡管近日轉正，但在近幾十年里，美債收益率在每一次倒掛結束之后都會迎來美國經濟衰退甚至金融危機，本世紀以來包括2000年互聯網泡沫時期、2006年—2007年美國次貸危機時期、2020年全球新冠疫情之前等等。

▲1953-2025年6月11日美國長短期收益率及其倒掛情況

從美債的買家分析來看，美債的海外買家在持續減少，而其國內也存在買家減少的問題。從時間軸來看，作為全球美債最大持有方的日本和中國的美債持有額都在下降。另據國際貨幣基金組織（IMF）統計，外國官方持有美債比例已從2014年的45%降至2023年的28%。拋售潮背后不僅是國際貨幣體系的重構的問題，更是由于美國信譽和美元信用的衰落，令海內外買家對美債的信心下降。

而相對于美債數量大幅度增加的趨勢，美債需求則是在銳減的，這自然導致過去一段時間里美債的收益率飆升。更為關鍵的是誰來買美債的問題，外國投資者減少購買，就需要美國國內相關方來接盤。美國財政部一直希望由美聯儲來購債，但是美聯儲由于疫情期間為救市而采取的無限量量化寬松貨幣政策而出現資產負債表飆升，手里早已囤了大量國債急需減持，好不容易將資產負債表從2020年5月的近9萬億美元資產縮減到目前的6萬多億美元，但是離2020年擴表前的4萬多億美元還有2萬億美元的差距。目前其為了化解高關稅對經濟的不利影響，將國債的減持額度從2022年以來的每月600億美元降到2024年的每月250億美元，已經是盡其所能，再要讓美聯儲購買國債無異于緣木求魚。所以，面對美債收益率的飆升，財政部無法依靠美聯儲出頭買債，只能自己下場去把國債買回來。

近期美國政府推出的大而美減稅法案（One Big Beautiful Bill）更可能令情況雪上加霜，這不僅不會減少支出反而還可能會增加美債兩萬多億美元，可謂是減支還沒開始，財政收入就先減少了。伴隨著美債發行量的增大，以及一段時間內美債收益率的飆升和長短期收益率的倒掛，盡管美債仍是全球資產配置的重要組成部分，甚至還曾被當作資產“錨”，但是在高關稅引發的不確定性日益嚴峻的新形勢下，全球投資者越來越需要安全資產，越來越需要穩定預期，海外投資者為降低風險持續減持美債，美聯儲在縮表進程中也需要繼續減持美債，美債中短期拋售越來越多，美國財政部也只能選擇自己回購。

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