究竟什么才是“新消費”？是古法黃金、潮玩手辦、還是毛孩子經濟？在我看來，資本市場熱捧的“新消費”背后有一個共同點，即順應新時代消費者的“悅己經濟”。那么誰會成為下一個？愚以為即將在港上市的家庭護理服務龍頭圣貝拉有戲。

01 圣貝拉三大業務線穩健增長，2024年經調凈利潤翻倍

2022-2024年，圣貝拉營業收入分別為4.71億元、5.6億元和7.98億元，年化復合增長率30%。圣貝拉月子中心、家庭護理服務、食品三大業務線均呈穩增長勢頭。

（圣貝拉招股書）

利潤方面，很多投資者粗略一看發現公司近三年均虧損，覺得圣貝拉經營不善或是身處賽道不夠好。實際上這并非圣貝拉經營和賽道的原因，完完全全是國際會計準則的“鍋”。

總的來看，圣貝拉2022-2024年虧損原因有三點：

其一是圣貝拉此前3年（尤其是2024年）大量月子中心新開業，尚未步入運營成熟期，行政、銷售費用前置侵蝕了部分凈利潤；

其二是圣貝拉2024年有6060萬元大額股權激勵支出；

其三也是最重要的一點，是圣貝拉“向投資者發行的金融工具（可轉換可贖回優先股）公允價值變動”負向影響較大。國際會計準則要求可轉換可贖回優先股計入金融負債，若公司經營良好，可轉換可贖回優先股的公允價值上升，將導致利潤表賬面虧損。簡而言之，圣貝拉“向投資者發行的金融工具公允價值變動”造成的虧損只影響財務報表，并非真正的經營虧損。

（小米集團招股書）

（泡泡瑪特招股書）

翻閱前幾年在港上市的小米、泡泡瑪特招股書可以發現，兩家公司上市前“可轉換可贖回優先股公允價值變動”也均為負向影響，圣貝拉該項虧損實乃普遍現象。

況且待圣貝拉上市后，可轉換可贖回優先股將轉為普通股，對利潤表的影響將消除?？赊D換可贖回優先股公允價值變動影響不具備持續性。

（圣貝拉招股書）

經調凈利潤能較好地反映上市公司經營情況。圣貝拉2022-2024年經調凈利潤分別為-4462萬元、2077萬元和4225萬元。圣貝拉實際經營情況逐年改善，2024年公司經調凈利潤還成功翻倍。

圣貝拉也有其獨特的生意模式優勢。2022-2024年，圣貝拉存貨減值撥備分別為0元、20萬元和30萬元；同期圣貝拉貿易應收賬款減值分別是3.7萬、0元和0元。圣貝拉主營業務是家庭護理全周期照護而非實物交易，資產減值發生的概率較低，額度也不大。

圣貝拉客戶簽約服務時長通常在3個月至12個月之間，于是圣貝拉合同負債大多可以在當年轉化為收入。2022年、2023年及2024年末，圣貝拉合同負債分別為1.133億元、1.631億元及1.755億元。一定程度上也預示圣貝拉成長延續性會比較不錯。

02 比照日本母嬰行業，圣貝拉仍大有可為

（統計局數據整理）

“二胎”政策放開后的2017年，我國新生兒見到短期高點1785萬，此后人口出生數量下行。2024年我國出生人口為954萬。

一些投資者擔心新生兒數量減少會對主營月子中心的圣貝拉帶來業績沖擊。而我認為，若是母嬰行業細分領域份額集中者，人口出生下滑對公司業績確實不利，但對于行業分散、份額集中度極低的家庭護理賽道則未必！比照經濟進程領先我國的日本母嬰行業，投資者對于圣貝拉的成長擔憂屬實有些多慮了。

1973年前后，因民眾受教育水平提高，優生優育取代多生成為主流觀點，加之經濟下行讓更多女性不得不走上工作崗位（日本女性勞動的參與率從1990年的40%提升至2019年的44%），日本新生兒數量開啟下行之路。

日本厚生省最新數據顯示，2024年日本新生兒數量只有約68.6萬人，首次跌破70萬。

但回頭來看，盡管日本新生兒下行趨勢始終沒能扭轉，卻依然有一些嬰童企業脫穎而出，取得了超長周期成長。成立于1956年的西松屋就是其中之一。

西松屋于2006年前后反超阿卡醬成為日本最大的母嬰連鎖企業。盡管近幾年日本人口出生率降幅較大，但西松屋最新披露的2025年Q4財報顯示，公司當季營業收入437.72億日元，同比增長6.7%。令人驚訝的是，西松屋上市以來始終遭遇新生兒減少的“負面螺旋”，但其上市至今營收年化復合增速仍有9.6%！

西松屋逆勢增長有兩點原因：一是西松屋適時采取擴張策略，門店數量增多驅動市占率增加；二是西松屋擴大自有品牌占比，并迎合客戶需求推出眾多性價比商品。而規模大、品牌多且優同樣也是圣貝拉的優勢。

（一）圣貝拉月子中心市場份額最高。

（圣貝拉招股書）

2024年圣貝拉產后護理及修復收入6.84億元，按收入口徑計份額占比1.2%，是我國乃至亞洲最大的產后護理集團。

（圣貝拉招股書）

截止2024年底，圣貝拉擁有96家直營月子中心，覆蓋全球30個城市，覆蓋區域大幅領先可比集團。圣貝拉計劃上市后拓展業績增速更高“小貝拉網絡”，并將主要覆蓋城市市場份額提升至30%。

我國月子中心滲透率由2019年的1.6%升至2024年的6%，不過這一數字較韓國、中國臺灣60%左右的滲透率差距較大。圣貝拉有望憑借規模和覆蓋面的優勢繼續提升自身份額。

圣貝拉還在香港、新加坡、美國洛杉磯各有1家月子中心，未來有望探索出一條成熟的服務出海路徑。

（二）圣貝拉自有品牌多，是國內少數全周期家庭護理企業。

（圣貝拉招股書）

圣貝拉擁有圣貝拉、艾嶼、小貝拉三個月子中心品牌，可滿足高凈值至中產等不同消費群體所需。至招股書發布日，圣貝拉旗下共有96家月子中心，其中自營中心62家，管理中心34家。

2018年，圣貝拉推出家庭護理品牌“予家”，進入0-3歲嬰幼兒早育賽道；此外，圣貝拉2021年收購廣禾堂，進入營養食品行業。公開數據顯示，廣禾堂已成為2024年天貓、抖音旗艦店產后營養品No.1品牌；2022年，圣貝拉收購S-bra（內衣品牌），切入產后修復賽道；2023年，圣貝拉又收購了杭州婦兒醫院運營商杭州美華7.8125%的股權，間接獲得了優質區域母嬰醫療資源。家庭護理是囊括了醫、食、住、護、養、樂等服務的復雜行業，與行業友商相比，圣貝拉是國內極少數能實現家庭護理全周期一站式標準化服務的企業！

（圣貝拉招股書）

雖然月子中心仍是圣貝拉貢獻營收最高的業務，但公司“家庭護理服務”、“食品”業務近3年年化復合增速分別有40.6%和32.3%，增速更快。

依托豐富的全周期家庭護理資源，圣貝拉推出了搭載會員模塊的CRM平臺。圣貝拉會員購買月子中心、家庭護理、營養食品都能產生積分，會員可在小程序中使用積分兌換商品及服務。2022年、2023年及2024年底，圣貝拉分別有15814名、28346名、44218名注冊會員，間接證明了圣貝拉全生態加持的獲客能力。

周全的生態服務+私域會員模式長期也將會讓圣貝拉節省一大筆銷售費用。

以產后護理服務為例，2024年圣貝拉銷售的4439個產后護理服務套餐中，有38%是通過客戶推薦/線上自有渠道促成的，而且圣貝拉2022-2024年產后護理及修復業務每名新簽約客戶平均廣告開支為5601元、5617元及5423元，穩中有降。2022-2024年，圣貝拉銷售及分銷開支分別為5880萬元、8150萬元及9490萬元，營銷費用增幅還略低于營收。預計圣貝拉全周期服務帶來的交叉銷售能力將使公司銷售費用增幅低于可比同行。

03 圣貝拉系典型的“新消費”公司

當今社會若只靠一個上班族養家，經濟壓力將非常大；若夫妻二人都上班，那么孩子通常由祖母/外祖母這輩人來帶。像吾輩80、90后很多人從出生到上學都是爺爺奶奶帶大的。

不過人口普查數據顯示，1990年我國男性平均初婚年齡為23.59歲，女性22.15歲；到了2020年，男性平均初婚年齡升至29.38歲，女性升至27.95歲。換言之，之前四/五十歲就能帶孫輩，到了現在可能要五/六十歲才能帶。隨著祖輩變老，他們患病的概率更高，體力、精力均不及年輕時，可能不再有精力照顧孫輩。尤其是有二胎、三胎的家庭，即使祖輩身體康健也力有未逮，有購買家庭護理服務的必要性。另外，我們80、90后多是獨生子女，經濟條件較父輩好很多，可我們更愿意將時間用在提升自身和悅己方面，很多人并不愿將時間用在瑣碎的養娃上，購買早育家庭護理服務的意愿相當強烈。2024年我國家庭兒童護理市場滲透率僅為1.5%，增長潛力也非常大。

家庭護理行業中市場規模最大的是養老護理。日本明治食品在人口老齡化期間適時推出適老食品，讓明治食品煥發了第二春。2024年前幾乎全部收入都來自于嬰兒紙尿褲的豪悅護理，于2024年推出“康福瑞”品牌順勢進入老年用品賽道后，今年一季度豪悅護理毛利率、營收、凈利潤均增長。銀發經濟也是順應宏觀形勢變化的“新消費”賽道。

（統計局）

2010-2023年，我國65歲以上老年人口比例由8.87%升至15.4%。2024年，我國65歲以上老年人口數量再度攀升至2.2億，占總人口比例升至15.6%。在老齡化加深的大背景下，養老護理的規模增長確定性強。圣貝拉中期還有布局養老護理產業的打算，“新消費”屬性有望繼續增強。

（圣貝拉招股書）

弗若斯特沙利文預測，到2030年，我國家庭兒童護理市場規?；蛟鲋?052億元，年化復合增速19.1%；產后護理及修復市場規?；蛟鲋?008億元，年化復合增速20.4%；養老護理行業市場規模也將由2025年的5377億增至2030年的8752億元，年化復合增速10.2%！圣貝拉作為國內份額最大的全周期家庭護理龍頭，將會受益于“新消費”成長帶來的外溢機會。

圣貝拉在招股書披露，公司基石投資者包括杭州國資、華夏基金、58集團（中國最大的生活服務平臺）、專注于醫療保健領域投資的SS Morgan。另外還包括兩位個人基石投資者 —— 綜合性高端私立醫療機構和睦家CEO吳啟楠、綜合性高端醫療美容品牌媛頌合伙人汪牽擎。有如此豪華的全明星股東陣容賦能，圣貝拉在全周期家庭護理服務業務拓展方面將會“左右逢源”。

6月10日，財政部社會保障司負責人葛志昊在國新辦發布會上表示，財政部將積極配合有關部門完善養老育幼服務體系，推進社區支持的居家養老服務，加強失能老年人照護服務，促進普惠托育服務高質量發展，抓緊建立實施育兒補貼制度，以更好滿足人民群眾對“一老一小”的服務需求。近年來我國“一老一小”家庭護理領域出臺了不少扶持政策，利好政策的推出無疑會讓圣貝拉成長確定性增強。

04 在對的時間做對的事，圣貝拉馬太效應或逐漸顯現

圣貝拉并非首家在港上市且主業是月子中心的企業，但此前上市的同行因Covid-19、重資產經營等原因，導致現金流消耗過多，暫無法實施有序的規模擴張。

而圣貝拉大舉擴張線下網點主要在Covid-19結束后的2024年，并未受到特殊事件所影響。況且圣貝拉早年就采用輕資產運營模式，平均每家新開業網點在3個月左右就能實現現金流平衡。

（圣貝拉招股書）

2022-2024年，圣貝拉經營現金流凈流入分別為2410.5萬元、5670.3萬元和4907.8萬元。圣貝拉自身造血能力強，不存在上述同行的現金流困擾。

加之目前物業、酒店、別墅價格/租賃價格比前幾年實惠了不少，圣貝拉在租金成本有所降低之時IPO對規模擴張更有利。綜合考慮到當下的競爭格局，圣貝拉最有望成為行業馬太效應的受益者，復制西松屋的長期成長路徑甚至比西松屋更強！