來源 | 地平線全球策略

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

圖：在高盛上周末出版的的Top of Mind Issue 140中，橋水基金創始人Ray Dalio受邀分享了他對美國債務問題的最新觀點。

問1：你廣泛研究了過去發生過的大型債務周期，并指出這類周期常被市場錯誤解讀，是什么驅動了大型債務周期？

大型債務周期可以通過以下三個維度衡量，1）政府債務利息支出占財政收入的比例；2）政府需要發售的債務量相對于市場對該債務的需求量；3）中央銀行為彌補需求不足而印鈔購買政府債務的規模。

上述這些指標在長期、跨數十年的周期中不斷上升，直到出現極限：1）債務利息支出嚴重擠壓其他財政支出；2）債務供應遠超需求，導致利率大幅上升，從而引發市場和經濟下行；3）央行大規模印鈔購債，進而導致貨幣貶值。

無論是哪種情形，債券回報都會維持在較差水平，直到債券變得足夠廉價以吸引買盤，或債務本身被重組。

債務惡化的跡象是可以量化衡量的，當這些指標逐步惡化時，就預示著債務危機臨近，類似一次“債務誘發型的經濟心臟病發作”。

問2：在大型債務周期的背景下，當下是否存在歷史類比？

我的書中討論了最近35個案例，但實際上眼下的情形擁有數百個歷史先例，早至人類有記錄的歷史時期。

事實上，幾乎所有國家都經歷過這一過程，很多國家甚至反復經歷，而這一過程也導致了所有貨幣體系的崩潰，包括曾經的儲備貨幣如英鎊和更早的荷蘭盾。

由于這類貨幣體系崩潰每一代只會經歷一次，所以相關研究極其稀少。

我是在主權債市場中親歷類似事件后，才開始研究歷史案例，以便更好地應對這類時刻。這一理解使我在2008年全球金融危機和2010-2015年歐洲債務危機中獲得了投資優勢。

問3：我們應該對美國可能爆發“心臟病式”的債務危機感到多么擔憂？

我認為應該非常擔憂，因為所有上述條件都已具備，我的指標也都顯示危機正在臨近。

然而，市場對此的關注度卻遠低于應有水平，原因在于人們對這類危機的動態機制并不了解，且過去的“狼來了”式預警已導致大眾麻痹。

就像一個動脈充滿斑塊、不運動還繼續大吃高脂食物的人對醫生說：“你之前就警告我可能出問題，但我現在還好好的，我為什么還要信你？”

問4：當下觸發美國債務危機的催化劑是什么？

三個因素的同步共振將是催化劑，而政策可以加速也可以延后這一時點。舉例而言，如果財政赤字能從目前多數人預計的GDP的7%壓縮到3%左右，就能大大降低風險。

問5：一些人認為，由于美元是全球儲備貨幣，美國和別的國家不同，對債務危機的脆弱性較低。你認為他們忽略了什么？

他們忽略了一個基本認知：歷史教訓和機制原理都表明，貨幣和債務必須是有效的財富儲藏手段，否則它們就會貶值并被拋棄。

這已發生在所有喪失儲備貨幣地位的國家身上。

問6：日本長期以來債務水平很高，卻從未爆發債務危機。這一點為什么不能讓你感到安心？

日本實際上是我理論的真實寫照。日本政府的高負債使得其債券和債務成為極差的投資。為了在低利率下彌補市場對日本債務需求的不足，日本央行大量印鈔購買國債，結果是日本債券持有者自2013年以來相較于持有美元債券的投資者損失了45%，相較于持有黃金的投資者損失達60%。同時，按照通用貨幣口徑計算，日本普通工人的工資水平相比美國工人下降了58%。

問7：美國應該著做些什么，來應對當前的債務問題，從而避免危機？

政府應將財政赤字壓縮至GDP的3%，通過支出削減與稅收提升的平衡方式實現，避免對經濟造成“財政性創傷”。

我估算這將促使利率降至約1.5%，每年能減少約2%的GDP級別的債務利息支出，并刺激資產價格上行與經濟活動復蘇，從而提高財政收入。

問8：面對這樣的風險，投資者該如何應對？

鑒于美國、英國、歐盟、日本等主要經濟體都面臨債務和赤字壓力，我建議：1）做好資產類別和國家層面的多元化配置，優先選擇財政狀況穩健、沒有嚴重內部政治分裂和外部地緣沖突的國家；2）減少對債務資產（如債券）的配置；3）增加非政府發行的法定貨幣類資產，如黃金，以及少量比特幣。持有一小部分黃金不僅能降低投資組合的整體風險，也有望提升整體回報。

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