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6月16日，巴奴國際向港交所遞交招股書一事，在火鍋行業(yè)激起了千層浪。

2024 年其營收增速由 36% 降至 2025 年一季度的 33%，且在其 145 家門店中，有 78.6% 分布于二線及以下城市。

這個以“毛肚+菌湯”為特色的高端火鍋品牌，正欲在“產(chǎn)品主義”與“市場下沉”的雙重戰(zhàn)略下，向資本市場呈現(xiàn)一個有別于海底撈的擴(kuò)張路徑。

01■

巴奴毛肚火鍋沖港股IPO，

營收增速放緩，有意滲透下沉市場

6 月 16 日，知名火鍋品牌 “巴奴毛肚火鍋” 的母公司巴奴國際（簡稱巴奴）向港交所遞交招股書，擬沖擊港股 IPO，中金公司和招銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

巴奴招股書的公示，使其再次成為市場焦點，其經(jīng)營情況也在招股書中有所公開。以下是對巴奴招股書詳細(xì)內(nèi)容的分析：

1、營收持續(xù)增長，利潤穩(wěn)步提升。

巴奴的營收呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。2022 - 2024 年營收分別為 14.33 億元、21.12 億元、23.07 億元，2024 年同比增長率達(dá) 36%；2025 年第一季度收入 7.09 億元，較 2024 年同期的 5.64 億元同比增長 33%。

利潤方面，2025 年第一季度凈利 5516 萬元。隨著營收增長，門店的利潤率也逐年增長。

2025 年第一季度，巴奴毛肚火鍋營收為 7.09 億元，上年同期營收為 5.64 億元；期內(nèi)利潤為 5516 萬元，上年同期期內(nèi)利潤為 3503 萬元；期內(nèi)利潤率為 7.8%，上年同期期內(nèi)利潤率為 6.2%。

2、擴(kuò)張節(jié)奏加快，145家門店聚焦下沉市場。

與許多謹(jǐn)慎開店的連鎖火鍋品牌不同，巴奴擴(kuò)張節(jié)奏明顯加快。2023 - 2024 年，巴奴新開門店數(shù)量分別為 11 家、25 家和 35 家，門店總規(guī)模從 2022 年的 86 家迅速增長到 145 家。

從區(qū)域分布看，這些門店大多扎根河南，河南門店數(shù)量達(dá) 53 家，是巴奴的總部所在地和重要根據(jù)地。

進(jìn)一步細(xì)分到城市，巴奴在二線及以下城市的門店數(shù)量遠(yuǎn)超一線城市，在 145 家門店中，二線及以下城市門店數(shù)高達(dá) 114 家，占比 78.6%，一線城市僅分布了 31 家。

這種聚焦非核心城市的擴(kuò)張路徑，既規(guī)避了一線城市高租金競爭，又憑借二線及以下城市 24.5% 的經(jīng)營利潤率（高于一線城市 20.7%），實現(xiàn)了規(guī)模與效益的雙向突破。

3、運營效能提升，翻臺率逐年走高至3.7次/天。

巴奴翻臺率持續(xù)提升，2022 - 2024 年分別為 3 次 / 天、3.1 次 / 天、3.2 次 / 天，2025 年第一季度達(dá) 3.7 次 / 天，運營效率顯著優(yōu)化。

翻臺率的提升帶動了門店利潤率的提升，巴奴門店整體經(jīng)營利潤率從 2022 年的 15.2% 增長至 2025 年第一季度的 23.7%。

值得關(guān)注的是，2025 年第一季度，巴奴一線城市的門店經(jīng)營利潤率為 20.7%，二線及以下城市門店經(jīng)營利潤率為 24.5%，二線城市門店利潤高于一線城市。

4、占據(jù)3.1%品質(zhì)火鍋市場份額，為最大品質(zhì)火鍋品牌。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，巴奴是目前市場最大的品質(zhì)火鍋品牌，占據(jù) 3.1% 的市場份額。所謂品質(zhì)火鍋，即客單價 120 元以上的火鍋。

02■

高端火鍋集體失速，

巴奴為何能逆勢擴(kuò)張？

當(dāng)撈王 2024 年營收同比下滑 12.3%、湊湊關(guān)閉超 50 家門店收縮戰(zhàn)線時，巴奴卻在高端火鍋集體失速的賽道中走出逆勢擴(kuò)張之路——2024 年新增 35 家直營門店，總數(shù)達(dá) 145 家，2025 年一季度營收同比增長 25.7%。

這種反差背后，既是巴奴對"產(chǎn)品主義"的堅守，也暗藏著高端火鍋在消費變革中的生存悖論。

1、產(chǎn)品方式，以毛肚為核心，用產(chǎn)品主義死磕出系統(tǒng)的品類矩陣。

巴奴自創(chuàng)立起，便以毛肚品類為核心，憑借產(chǎn)品主義塑造差異化競爭優(yōu)勢。

創(chuàng)始人杜中兵為解決傳統(tǒng)火堿毛肚的食品安全隱患，特意前往西南農(nóng)業(yè)大學(xué)食品科學(xué)院，重金引入李紅軍教授研發(fā)的活性生物酶嫩化技術(shù)，進(jìn)而打造出綠色毛肚生產(chǎn)線。

盡管該技術(shù)致使毛肚生產(chǎn)成本增加、產(chǎn)量減少，但經(jīng)過 20 年的堅持，毛肚成為巴奴門店點擊率高達(dá) 98% 的招牌產(chǎn)品。

2024 年，巴奴對毛肚品質(zhì)再度升級，推出從新西蘭冷鏈運輸?shù)谋r毛肚，其相較經(jīng)典款更為鮮嫩、爽脆、新鮮。

菌湯亦是巴奴的核心特色之一。其選材嚴(yán)謹(jǐn)，精心挑選云南楚雄、普洱等地的高品質(zhì)野生菌，每日于門店現(xiàn)場熬制。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2022 - 2024 年及 2025 年 Q1，巴奴的食材及包裝成本分別為 7.15 億元、10.15 億元、10.88 億元、3.34 億元，占收入比重分別為 49.9%、48.1%、47.2%、47.1%，其中菌湯與毛肚的食材成本占比突出，彰顯了巴奴在品質(zhì)投入方面的堅定決心。

為強化“毛肚+菌湯”的差異化優(yōu)勢，巴奴構(gòu)建了“一王一后+十二大護(hù)法”的產(chǎn)品矩陣。

“一王”：毛肚，涵蓋經(jīng)典毛肚與新西蘭冰鮮毛肚； “一后”：野山菌湯，精選 5 種云貴高原海拔 2000 米以上的野山菌； “十二大護(hù)法”：包括自然生長 180 天的內(nèi)蒙草原羔羊、國內(nèi)率先持證生產(chǎn)的鮮鴨血、酷似銀耳的繡球菌、與農(nóng)戶磨合兩年開發(fā)的笨菠菜、井水黃豆芽等特色菜品，各單品均以食材品質(zhì)與工藝創(chuàng)新為支撐。

這套產(chǎn)品矩陣構(gòu)成巴奴的核心營收來源：2022-2024 年及 2025 年 Q1，“一王一后十二大護(hù)法” 的銷售額占比分別為 49.8%、48.0%、47.9%、49.6%，以極致產(chǎn)品主義夯實了品牌護(hù)城河。

2、定價方面，采用物理性和結(jié)構(gòu)性降價，降低客單價，維持產(chǎn)品價值感。

深入剖析巴奴的數(shù)據(jù)，能發(fā)現(xiàn)一個有趣現(xiàn)象：在利潤率、翻臺率等關(guān)鍵指標(biāo)顯著改善并實現(xiàn)增長的過程中，人均客單價卻呈回落態(tài)勢。

從 2022 年到 2023 年，巴奴客單價從 147 元漲至 150 元，然而 2024 年又回落到 142 元 —— 這一降幅是主動調(diào)整的結(jié)果，直接致使該階段同店銷售額下降 9.9%。

不過，這種結(jié)構(gòu)優(yōu)化在 2025 年第一季度初現(xiàn)成效：客單價進(jìn)一步下滑至 138 元，但翻臺率從 3.0 提升至 3.7，不僅成功抵消了客單價下調(diào)的影響，還推動同店銷售額實現(xiàn)增長。

這一變化與巴奴實施的物理性降價和結(jié)構(gòu)性降價策略緊密相關(guān)。

所謂物理性降價，指的是將鍋底從傳統(tǒng)單鍋形式改為三宮格自選模式。以往菌湯鍋底固定在中間且采用組合定價，如今消費者可自由選擇三宮格的搭配，并按格收費，以此有效降低了鍋底均價。

而結(jié)構(gòu)性降價體現(xiàn)在產(chǎn)品組合的調(diào)整上：巴奴增加了豬肉類和蔬菜類產(chǎn)品，比如推行“蔬菜月月新” 計劃，依據(jù)季節(jié)每月更新當(dāng)季新鮮蔬菜。

這種非直接折扣的降價策略具備諸多優(yōu)勢：

一方面，避免了因直接降價導(dǎo)致的食材成本壓縮與品質(zhì)受損，既維護(hù)了顧客對產(chǎn)品的價值認(rèn)知，也減少了對品牌形象的損害； 另一方面，在滿足消費者價格敏感度的同時，通過突出毛肚、菌湯等核心產(chǎn)品的獨特性與食材新鮮度，持續(xù)強化品牌“產(chǎn)品主義” 的定位。

從本質(zhì)上講，這種策略是通過優(yōu)化消費結(jié)構(gòu)而非犧牲品質(zhì)來適應(yīng)市場需求，最終達(dá)成了客單價與運營效率的良性平衡。

3、巴奴再升級：圍繞“鮮”做門店，構(gòu)建第三供應(yīng)鏈體系。

隨著消費者健康意識不斷提升，其對食品品質(zhì)的要求愈發(fā)嚴(yán)苛。據(jù)麥肯錫中國生鮮市場調(diào)查報告，當(dāng)下消費者在選擇食品時，更傾向于健康、天然、無添加的品類，同時對食品的來源和生產(chǎn)方式也極為關(guān)注。

在此背景下，巴奴近年來致力于在“鮮” 字上深耕細(xì)作，圍繞“鮮”這一核心概念升級門店，并構(gòu)建起第三代供應(yīng)鏈體系，力求使產(chǎn)品品質(zhì)達(dá)到更高水平，而這一理念與巴奴創(chuàng)始人杜中兵的想法不謀而合。

巴奴提出了以“極致美味”為理念、以標(biāo)準(zhǔn)化為手段的第三代供應(yīng)鏈理念。該供應(yīng)鏈體系與傳統(tǒng)中央廚房供應(yīng)理念差異顯著，采用需求倒逼模式，遵循 “能冷鮮就不冷凍、能天然就不添加、能當(dāng)天就不隔夜”三大原則。

其突出特點為央廚定制化生產(chǎn)，追求天然新鮮，以冷鮮方式保存產(chǎn)品，盡可能縮短保質(zhì)期。例如，菌湯堅持不用料包，采用野生菌現(xiàn)熬；蝦滑則在央廚以較高成本制作，不添加任何添加劑。

為落實這一先進(jìn)的供應(yīng)鏈體系，巴奴在多個方面積極行動。

在運輸環(huán)節(jié)，巴奴大力開發(fā)從云南到鄭州、無錫、北京等地的干線運輸資源，蔬菜當(dāng)晚打包發(fā)運，運輸過程不中轉(zhuǎn)，直接送達(dá)各中央廚房，以確保運輸?shù)臅r效性。 在采購環(huán)節(jié)，巴奴與蔬菜生產(chǎn)基地建立緊密合作關(guān)系，從源頭獲取食材，減少中間環(huán)節(jié)，既保障了食材的新鮮度，又在一定程度上控制了成本。

除供應(yīng)鏈升級外，巴奴在門店方面也圍繞“鮮”進(jìn)行了全面升級。

在菜品上，巴奴推出 “新西蘭冰鮮毛肚”，由服務(wù)員端至顧客面前裁剪即食，這種方式強調(diào) “新鮮即見”，極大地提升了顧客的用餐體驗和對食材新鮮度的感知。 在門店設(shè)計上，2025 年 3 月巴奴升級至 “8.0 版本”，入口區(qū)域集中展示菌湯與毛肚，新增可視化熬湯區(qū)與原材料展示區(qū)，強化了顧客對產(chǎn)品價值鏈的感知，讓顧客清楚了解食材從源頭到餐桌的全過程，進(jìn)一步加深了對巴奴 “鮮” 理念的認(rèn)同。

3、在擴(kuò)張策略上，其以一線城市或省會城市作為根據(jù)地，借助區(qū)域品牌勢能向周邊下沉市場滲透。

從招股書數(shù)據(jù)來看，在其 145 家門店里，53 家位于河南區(qū)域，114 家選址在二線及以下城市，占比達(dá) 78.6%。

巴奴采用這一擴(kuò)張方式主要基于兩方面原因。

一方面，下沉市場優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給不飽和，競爭壓力相較于一線城市更小，這為巴奴提供了充足的市場空間； 另一方面，下沉市場的房租以及人力成本較低，具有成本優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)顯示，2025 年第一季度巴奴二線及以下城市門店利潤率達(dá) 24.5%，遠(yuǎn)超一線城市的 20.7%，這也驗證了下沉市場的增長潛力。

基于此，巴奴IPO募集資金將用于繼續(xù)加密品牌勢能城市，并向省級市擴(kuò)張。招股書顯示，巴奴計劃積累下沉市場運營經(jīng)驗并將其遷移至其他城市，擬在河南、陜西、安徽、浙江、江蘇建設(shè)衛(wèi)星倉，每個倉投資 400 - 500 萬元。

再加上已覆蓋的 5 個區(qū)域性綜合央廚及 1 家底料廠，其供應(yīng)鏈優(yōu)勢將進(jìn)一步得到鞏固。

巴奴透露，計劃在 2025 - 2027 年新開 150 家直營店（2025 年擬開 40 家，2026 - 2027 年擬開 50 - 60 家），每家店投入約 500 萬元，目標(biāo)是在現(xiàn)有145家門店基礎(chǔ)上實現(xiàn)規(guī)模翻倍，從而加速在下沉市場的滲透。

03■

未來巴奴，依舊任重道遠(yuǎn)

從細(xì)分領(lǐng)域來看，巴奴憑借其高端定位與差異化產(chǎn)品，在高端火鍋領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。然而，在整體火鍋市場中，其競爭優(yōu)勢并非無可匹敵。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按收入計算，2024 年巴奴在中國火鍋市場中排名第三，在中國高品質(zhì)火鍋市場雖位列第一，但市場份額僅為 3.1%，與海底撈相比，存在明顯差距。

1、從門店數(shù)量及分布狀況來看，這種差距同樣顯著。

海底撈作為火鍋行業(yè)的龍頭企業(yè)，截至 2024 年，門店數(shù)量高達(dá) 1368 家；而巴奴僅有 145 家門店，且大部分分布在二線及以下城市，在一線城市的占比相對較低。

這一現(xiàn)象與火鍋市場的分散特性緊密相關(guān)，據(jù)紅餐網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024 年火鍋行業(yè)閉店數(shù)量超過 3 萬家，可見該細(xì)分賽道的競爭極為激烈。

2、在收入結(jié)構(gòu)方面，巴奴的收入來源相對單一，主要依賴堂食業(yè)務(wù)。

以 2025 年第一季度為例，堂食業(yè)務(wù)占比高達(dá) 99.8%。此外，在翻臺率提升、成本控制以及組織能力調(diào)動等方面，巴奴與海底撈等成熟品牌相比，仍存在較大的提升空間。

3、從客單價角度分析，火鍋的消費客單價呈下降趨勢，巴奴的高單價易引起消費者的高度關(guān)注。

根據(jù)《2025 年火鍋餐飲研究報告》顯示，消費者選擇火鍋時，最關(guān)注的是價格，其次才是品牌，在湖北地區(qū)亦是如此。

因此，近年來眾多高價火鍋品牌紛紛降價。例如，2024 年海底撈的客單價降至 95.5 元，楠火鍋推出 “3.5 模式”，將人均客單價調(diào)整至 70 - 80 元區(qū)間。

巴奴火鍋雖客單價有所下降，但仍保持在120元左右，遠(yuǎn)超當(dāng)前市場普遍的產(chǎn)品價格。

其目標(biāo)市場為二線及以下城市，在這類城市中，消費者對價格較為敏感，品牌方面的任何變動都容易引發(fā)較大的市場輿論。

就價格層面而言，巴奴的富硒土豆曾因 18 元 5 片登上熱搜。盡管杜中兵多次在公開場合解釋巴奴產(chǎn)品的定價邏輯，但仍有不少消費者對此并不認(rèn)同。

此外，去年巴奴還因 “月薪 5000 就不要吃巴奴火鍋” 的話題引發(fā)全網(wǎng)熱議，這在一定程度上反映出巴奴與大眾消費之間存在一定的割裂。

結(jié)語：

“毛肚+下沉”模式的可復(fù)制性在于對區(qū)域消費梯度差的敏銳捕捉，本質(zhì)上是用一線城市的成熟品類重新定義下沉市場的"價值感"。

未來能否持續(xù)增長，取決于品牌能否在毛肚之外構(gòu)建第二增長曲線。

作者 | 小貝

出品 | 餐飲O2O

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