以歷史最高估值60%左右的價格并入騰訊音樂，對于跌跌撞撞發展十余年并無大的斬獲的喜馬拉雅來說，已經是最優選擇。

文 | 邱慧

編輯 | 張劍

“靴子落地了。”

被騰訊音樂收購官宣當天，喜馬拉雅前員工肖佳在朋友圈配文轉了這則消息的鏈接。她覺得，前東家已經錯過了諸多很好的發展風口，在當下，能有機會賣出，“聊勝于無”了。

2025 年 6 月 10 日，騰訊音樂娛樂集團（以下簡稱“騰訊音樂”）與喜馬拉雅簽訂并購協議。根據公告，前者將以12.6億美元現金和不超過5.1986%的A類普通股，以及不超過0.37%的股權激勵全資收購喜馬拉雅。據估算，前者將以200億元的價格實現并購。

在此之前，喜馬拉雅完成了12輪融資。E輪的融資金額達40億元。巔峰時期，估值一度高達50億美元。在國內初起步的音頻市場，這為喜馬拉雅探索實踐知識付費的有效路徑提供了堅實的資金保障。

然而，在足夠現實的資本世界，喜馬拉雅的后半段故事卻是持續虧損、IPO四度折戟、難再有規模化的用戶增長，市場逐漸失去耐心。

資本浪潮下，并購故事每天都在發生，不足為奇。只是中國最大在線音頻平臺的“賣身”，還是引來一陣唏噓。但數位見證喜馬拉雅由興到平再到衰的老員工告訴“e看法”，對于喜馬拉雅而言，這是最好的結局。

擁有千萬日活的音頻平臺，最終走向并購終局。放眼超280億元規模的國內音頻市場，無論是究其內因與外里，這都是一場值得回溯的商業案例。當然，它也給中國業態領域內的獨角獸提供了一種新的樣本——不是非獨立上市不可。

音頻“頭把交椅”

肖佳的印象里，2012年8月成立后的7年，喜馬拉雅都在致力于發掘有價值的內容，把這些轉為音頻，并同步培養挖掘有潛力的電臺創作者，為了內容價值生態不計投入，“組織務實，公司內部也相對單純，更像是內容平臺。”

對于連續創業者余建軍而言，在合適的時機發現市場空缺不是難事。在創立喜馬拉雅之前，他嘗試過約20個項目。

彼時，資訊內容平臺興起，長視頻平臺也群雄爭霸，余建軍很快發現了音頻市場的空白。在資訊平臺、長視頻激戰正酣的年代，喜馬拉雅另辟蹊徑，試圖在耳朵經濟以及知識付費領域“踏”出一條新路。

喜馬拉雅2014年發力的有聲書業務至今都是它的核心競爭力之一。此后一年，其與閱文集團簽署了在線音頻版權協議，更是占據了約70%的有聲書版權市場份額。

兩年后，喜馬拉雅嘗試知識付費賽道。在國內用戶知識付費習慣尚未建立時期，它幾近跑通了一條有效路徑，積攢了大量用戶的同時，也一度獲得了包括高盛集團、興旺投資等明星資本的青睞，成為音頻領域的頭部玩家。

喜馬拉雅似乎有“花不完”的錢。2019年，它完成了數輪融資，Pre-IPO輪的融資額高達3.5億美元。以至于，在2019年，余建軍被問及盈利計劃時，他表示，公司沒有制定任何盈利的時間表,投資人也很好,基本沒有投資人逼著上市。

“老余（余建軍）是會追求內容品質的人。”一位喜馬拉雅的前員工告訴“e看法”。喜馬拉雅曾上線了《哈利·波特》系列的七部中文有聲書。為了更大程度上的還原，這一系列節目的每一集都經過了原文研討、還原原著音效錄制等多環節的流程，第一部的制作就耗時9個月。

在余建軍的描述里，喜馬拉雅不單是一個普通的聲音平臺，更是一個時時觸及并分享傳遞個體聲音的電臺。

這種難見盈利的投入，在當時的確為喜馬拉雅的市場地位起到了奠基作用。這期間，中國音頻市場的規模持續擴容。艾瑞咨詢數據曾披露，2016往后的4年間，中國在線音頻市場規模從 25.4 億元增長至 272.4 億元。

喜馬拉雅的用戶規模在2019年就已突破6億，月活用戶超過1.4億。同期，音頻競品荔枝平臺月活4000萬。而中國網民數量在當年的6月，也才剛到8.54億。

2019年之后，喜馬拉雅的月活數據增長強勁。其招股書顯示，從2019年到2021年，喜馬拉雅的月活用戶從1.4億、2.15億增長至2.67億。

“外部環境變化太快，內部動蕩不定。”肖佳認為，如果不是近幾年喜馬拉雅對內對外都“急于求成”，或許“音頻龍頭”的位置，它還可以“坐”一陣。

內部邊焦灼邊搖擺

事實上，直到公司創立的第十年，喜馬拉雅創始人余建軍才把盈利目標不留余地的擺至全員面前。

這次，余建軍只要盈利，多少無所謂，因為“盈利這件事的意義本身很重要，這表明喜馬拉雅可以不借外力自我造血。”

那是在2022年。除了有來自以短視頻為代表的視覺信息平臺的沖擊，音頻后起之秀們也同樣給這家穩居“音頻一哥”位置多年的公司帶來壓力。

在前員工丁力軍的回憶里，喜馬拉雅錯過的風口之一就是播客業務。

2020年，中文播客迎來小幅增長潮，超1萬檔播客節目進入中文播客社區。聲音賽道也不再只有喜馬拉雅、荔枝、蜻蜓FM，后入局者除了諸如騰訊、字節等大廠，還有小宇宙之類的新星。

這年3月，小宇宙上線；當月，騰訊和閱文集團合作，正式布局有聲書賽道；3個月后，字節跳動推出番茄暢聽；9月，快手上線播客欄目“皮艇”。與此同期，在大洋彼岸，頭部公司同樣在加碼播客生態。流媒體頭部平臺Spotify就通過收購三家播客前沿公司拓展播客業務。

在前期做了節目征集的鋪墊后，同年8月，喜馬拉雅正式推出了獨立的播客頻道，以順應內容行業的變化。播客業務一直在內部進行著。一直到2023年，時任喜馬拉雅高級副總裁的秦雷才向公眾傳達喜馬拉雅在播客業務上的龐大野心：早期喜馬拉雅更多做增長，不會急于商業化，目標是三年后播客會成為喜馬拉雅最大的賽道。

他還透露，喜馬拉雅內部會參考YouTube的商業化方式，比如部分情感播客直接進入喜馬拉雅會員系統，可以售賣單集播客，或者是播客帶貨的方式。

CEO余建軍也在公共場合為自家的播客業務站臺。2023年2月的喜馬拉雅創作者大會上，余建軍站在“播客，我們玩個大的”的標語前致辭，稱播客是內容藍海，喜馬拉雅接下去“要玩個大的”。

然而，在大眾尚未建立起收聽播客的習慣，各平臺播客內容趨近同質化時期，要繼續穩住“音頻龍頭”地位的喜馬拉雅，需要差異化的內容策略，也需要時間。

丁力軍曾在一段時期里參與推動喜馬拉雅播客業務的運行。“各個業務線都嘗試了一遍，但就是不行。”他向“e看法”回憶，為了把播客做出增量，喜馬拉雅成立了播客事業部，嘗試了不同的播客主題，也籌劃了不少線下活動，承諾一些平臺內創作者流量扶持政策，“邀請其他平臺的頭部主播們去各地線下做論壇，增加影響力。”

但培育新的業態需要適宜的土壤。丁力軍告訴“e看法”，長期以來，喜馬拉雅的用戶收聽習慣多是在評書、相聲、有聲書類的音頻節目，且多是在平臺內不同內容板塊流轉，“讓他們花錢聽一個小時的播客節目，很難。”

在丁力軍看來，內部未形成合力、沒有耐心也是其播客業務沒做起來的關鍵因素之一。他記得，為了讓播客業務有所起色，喜馬拉雅每任高管來都會主管播客業務一段時間，并希望3個月內就迅速看到成效。效果不佳后，高管轉崗或者另尋高就。

丁力軍說，這些高管大多來自互聯網大廠，在做流量增長方面或許有一定的經驗，但對內容缺乏一定的專業性。令他印象深刻的是，當時有很多策略部門，負責制定增長策略，“每天開長會”，寫具有網感的執行方案，“但最終都很難落地。”

肖佳也間接佐證了這一說法。她告訴“e看法”，近幾年，喜馬拉雅內部組織出現了一些問題，會有外聘高管來解決這些問題。（他們）前半年匯報都不錯，但在落地交付成果的時候，就發現都是在務虛，無法落地，“重復造輪子的情況比大廠還嚴重。”

彼時，半年多的時間里，包括當時負責產品的高級副總裁秦雷、首席內容官王朝陽、COO陸棟棟在內的高管先后離職。

喜馬拉雅也試圖跟上市場的節奏，只是在業績表現上，轉化并不明顯。2023年3月，喜馬拉雅作為控股方，以持股63%的方式參與成立了短劇公司。“這不算它的主要業務方向。”一位喜馬拉雅的前員工告訴“e看法”，短劇公司的成立與一位高管的離職有關，也因此，短劇對于喜馬拉雅而言，更接近于投資。

更早之前，喜馬拉雅也在智能設備、語音技術等諸多熱門風口上有過轉型探索，推出過AI智能音箱等設備，也是成效寥寥。

增長從何而來

轉型探索無望，對于一家在一級市場稱得上的是“寵兒”的獨角獸公司而言，尋求上市可能是讓資本市場對其再添信心的發展選擇。

比喜馬拉雅晚一年成立的荔枝FM，于2020年1月，在納斯達克掛牌上市。2021年5月，喜馬拉雅也向紐交所遞表，并計劃在這年的上半年登陸美股市場。但4個月后，喜馬拉雅撤回了該申請，并在同年9月轉戰港股。

此后直至2024年4月，喜馬拉雅4度IPO折戟。這成了外界在復盤其賣身局時反復提及的內因：盈利。

據其招股書顯示，來自會員、付費點播的訂閱業務是喜馬拉雅最大的收入來源，占總收入的 51.1%。

招股書稱，2019-2021年喜馬拉雅的營收增長分別為26.77億元、40.50億元和58.6億元。但與此同時，公司內容創作者收入分成和購買版權的內容成本分別約為10.64億元、15.49億元和19.31億元；銷售及營銷費用高達12.19億元、17.07億元、26.30億元，分別占總營收的45.2%、41.9%、44.9%。

三年里，喜馬拉雅經調整年內虧損分別為7.48億元、5.39億元及7.59億元，累計凈虧損超20億元。

2021年、2022年，虧損仍在持續。這兩年調整后凈利潤分別為-7.18億元、-2.96億元。對于虧損，喜馬拉雅解釋稱，“只要來自內容購買、銷售及營銷、研發開支所致。”

這意味著，長期以來，喜馬拉雅是以燒融資的模式為繼。丁力軍記得，2021年喜馬拉雅有專門做數據增長的部門，主要內容就是做投放，而不是在內容維度上優化。

IPO失敗、持續虧損考驗的是資本市場的耐心和投資人的信心。據《晚點 LatePost》報道，2022年7月倒塌的每日優鮮給喜馬拉雅管理層很大的觸動，他們意識到“不能真正走向盈利的公司非常危險”。

2022年8月，第一次在內部明確盈利目標的余建軍要求全員“竭盡全力”，向外界證明喜馬拉雅具備自我造血能力。他制定了一個“五年計劃”：2022年四季度單季盈利，全年凈虧損收窄；2023年全年盈利；5年后實現年收入200億元、盈利40億元。

在該年度的第四季度，喜馬拉雅的確實現了千萬規模的盈利，這是公司成立十年來的首次盈利。

在總結盈利原因時，余建軍稱，這得益于公司在3個方向的努力：戰略與組織清晰度不斷提升；堅持以創造用戶價值為導向的長期主義；降本增效。

簡言之，就是節約成本，通過裁員、縮減給平臺創作者的分成等方式，以實現賬面上的盈利。一邊求盈利，一邊籌上市。丁力軍記得當時公司里，年輕員工沖勁銳減，“大家都在等著裁員‘大禮包’（賠償）。”

另有彼時在喜馬拉雅訂閱粉絲超20萬的有聲書主播告訴“e看法”，喜馬拉雅對創作者的分成“越來越少”，自己和身邊的主播都開始轉向抖音、快手等平臺。

媒體梳理招股書發現，2021-2023年，喜馬拉雅的員工總數從4342人下滑到了2637人，減少了39.27%。包括余建軍在內的三名董事工資支出比2021年少了一半，研發開支也從10.27億下降至9.3億。

報道也顯示，2023年年底，喜馬拉雅傳出全線裁員消息，比例在20%至30%，產品部門裁撤最多。丁力軍在職的三年里，喜馬拉雅人數巔峰期的員工數近4600人，“2023年離職的時候，釘釘上的員工數大概2000余人，三分之一是實習生。”

如果從賬面盈利為結果導向看，降本是有正反饋的。2023年，喜馬拉雅扭虧為盈，扣除非經營項目影響后，經調整凈利潤為2.24億元。

昔日競對成老板

6月10日，騰訊音樂公告這則并購消息的同天，喜馬拉雅聯合創始人陳小雨、余建軍發布了全員內部信。

信中稱，這次并購，并非偶然發生，是在雙方經過多輪深入探討、達成共識后的慎重抉擇，是喜馬拉雅發展歷程中關鍵的里程碑。

信中指出，內容行業正經歷三重深刻轉變：注意力碎片化：多設備、多場景切換已成常態，內容的觸達與匹配越來越依賴AI來實現跨平臺、跨時間的精準分發。“它源于公司對正在發生的行業和技術深刻變革的回應。”

這則公告發布的第二天，有消息稱，喜馬拉雅內部召開了一場與此次并購相關的溝通會。余建軍淚灑現場。

事實上，雙方的并購故事早在四年前就有前序。2021年，騰訊音樂試圖通過收購來填補自身長音頻的業務拼圖。公開報道稱，原本騰訊音樂開出了遠超當下的收購價格，但談判進行到最后一輪時，并購以余建軍的突然反悔告吹。

一位騰訊音樂管理層亦向“e看法”證實了這則坊間傳聞，“當時就是看到了長音頻的價值，但沒談攏，最后選擇了懶人聽書。”

收購之前，騰訊音樂是有過自主發力長音頻業務舉措的。2021年6月，騰訊音樂宣布調整組織架構，成立長音頻的獨立業務線，由時任騰訊音樂娛樂集團副總裁史力學主管。

不止于此，騰訊音樂甚至一度采用粗獷的方式拓展市場，斥巨資從喜馬拉雅“挖人”，直接對標后者。

丁力軍說，2021年開始，騰訊音樂開始“盯著”喜馬拉雅的主播，用更高的價格，挖走喜馬拉雅平臺內的主播，包括不少頭部主播。

公開信息顯示，騰訊音樂用“砸錢”的方式先后挖走了喜馬拉雅主播@拓仙人講故事、程一和蕊希等百名頭部主播。可惜的是，同樣因為“土壤”問題，主播們的“水土不服”明顯，“換平臺之后的流量效果也一般，有的主播之后就離開了。”一位騰訊音樂前員工稱。

動靜很大，但激起的漣漪有限。騰訊音樂的“進攻”未能趕超喜馬拉雅。2021年年底的月活數據顯示，喜馬拉雅的數值為是2.68億，騰訊音樂則為1.5億。

“內部對于長音頻的價值沒能形成統一。”一位接近騰訊音樂管理團隊的人士告訴“e看法”，此前騰訊音樂業務較單一，一方面依靠會員收入，另一方面則依賴直播。一段時期內，長音頻被寄以具備當前業務突破價值的期待。但在內部是存在分歧的。

報道稱，2021年騰訊音樂試圖自建長音頻時，因版權部門與業務團隊資源爭奪致使項目一度擱淺。

長音頻業務未達預期，負責人也出走。2023年12月，騰訊音樂公告了史力學因個人原因辭職。“懶人聽書運營了一段時間后，月活和用戶量都沒有起色，甚至有了下降趨勢。”上述人士分析認為，騰訊音樂自我突破有限，重拾與喜馬拉雅的并購談判，意味著“還想借助喜馬拉雅現有的生態發力長音頻市場。”

在市場看來，盡管騰訊音樂200億元的收購價格算得上是“高價”，但這與喜馬拉雅近50億美元的巔峰估值則相差甚遠。

公開數據顯示，2023年，喜馬拉雅的平均月活躍用戶高達到3.03億，按在線音頻收入計占據了25%的市場份額，是目前中國在線長音頻平臺的“優等生”。

根據雙方交易公告，收購完成后，喜馬拉雅將保持現有品牌不變、現有產品獨立運營不變、核心管理團隊不變、公司戰略發展方向不變。

至于如何與騰訊音樂現有業務板塊融合，前述人士告訴“e看法”，和其他并入騰訊音樂系的公司一樣，喜馬拉雅在短期內都將保持獨立運行的態勢，“目前來看，未來5年內，不會像其他音樂應用一樣，要求它融入集團。”至于未來它是否會像其他音樂應用一樣融入，“目前看來暫時不會，至少我認為5年左右的時間內不會實現”。

在余建軍的內部信中提及，內容行業正經歷三重深刻轉變：注意力碎片化：多設備、多場景切換已成常態，內容的觸達與匹配越來越依賴AI來實現跨平臺、跨時間的精準分發。喜馬拉雅也對此次并購回應稱：未來，將繼續堅持開放和創新，積極擁抱AI引領行業變革，讓美好聲音生生不息。

值得一提的是，先于喜馬拉雅順利上市的荔枝FM，在上市后，遭遇市值縮水、股價跳水等多重坎坷。2024年9月就有媒體發現，其近年來市場表現不佳，股價已從巔峰時期的167.50美元暴跌至1.66美元。

獨角獸企業不止上市這一條出路。多位熟悉喜馬拉雅的人士都向“e看法”提及了一點：對于持續未找到商業化路徑最優解的喜馬拉雅而言，并入騰訊系，是它最好的出路。

（應受訪者要求，肖佳、丁力軍為化名）