作者| 高凌朗

編輯| 汪戈伐

圖片來自企業(yè)網(wǎng)站

港交所前總裁李小加的創(chuàng)業(yè)項目有了新進展。

6月18日，李小加創(chuàng)辦的滴灌通國際投資有限公司向港交所提交主板上市申請，匯豐銀行擔(dān)任保薦人。這家今年5月才注冊成立的公司，承載著李小加對"現(xiàn)金權(quán)"投資的探索。

這次上市采用了罕見的“投資公司”模式，專門投資能產(chǎn)生現(xiàn)金流回報的項目，主要目標(biāo)是通過投資現(xiàn)金流收益工具為股東創(chuàng)造收入。

該模式屬于港交所《上市規(guī)則》第21章范疇（針對以投資為目的的公司），而香港近15年來未有公司以此章節(jié)成功上市。但這個模式從誕生之初就伴隨著激烈爭議，支持者視其為金融創(chuàng)新，質(zhì)疑者認為是變相高利貸。

從數(shù)據(jù)看，滴灌通管理的基金曾創(chuàng)造過27%的年化回報，但也出現(xiàn)過負收益。目前已投資超萬家小店，累計金額超40億元。其澳門交易所累計融資55.4億澳門元。

顯然，滴灌通上市能否成功，關(guān)鍵看這些數(shù)字能否說服港股市場。

一個有爭議的商業(yè)模式

要理解這些爭議，先要搞清楚滴灌通到底在做什么。簡單來說，它創(chuàng)造了一種新的投資方式，就是給小店錢，然后從小店每天的營業(yè)收入里抽成，直到收回本金加利潤。

滴灌通與餐廳、便利店等簽協(xié)議，約定從日營業(yè)額中抽取5%-15%，直到抽夠投資額的1.5-2倍就停止。如果店鋪生意好，滴灌通回本快；如果生意差，可能虧錢，但不會追債。

這種模式的關(guān)鍵是數(shù)字化監(jiān)控，滴灌通開發(fā)了"滴灌之星"系統(tǒng)，與支付寶、微信等對接，實時監(jiān)控合作店鋪的收入情況，自動完成分賬。所以，這也在理論上可以防止店家隱瞞收入。

然而這套看似完美的設(shè)計卻引發(fā)了激烈爭議。

2023年，投資人宋向前公開質(zhì)疑，認為這就是"升級版P2P"，通過跨境架構(gòu)規(guī)避監(jiān)管。他指出27%的年化回報率本質(zhì)上是高利貸，所謂的"聯(lián)營"只是包裝。

李小加反駁說這完全不同于P2P，投資鏈條透明，通過正當(dāng)?shù)耐馍讨蓖哆M入內(nèi)地市場。他強調(diào)滴灌通承擔(dān)投資風(fēng)險，不存在剛性兌付，與借貸有本質(zhì)區(qū)別。

爭議的核心在于：這到底是金融創(chuàng)新還是監(jiān)管套利？是真正解決小微企業(yè)融資難題，還是變相放高利貸？要回答這些問題，需要看實際的投資表現(xiàn)。

回報與風(fēng)險并存

面對這些質(zhì)疑，最有說服力的還是數(shù)據(jù)。從滴灌通管理的基金表現(xiàn)來看，這個模式確實能賺錢，但波動很大。

MCLF基金的年化回報率：2022年8-12月是18.11%，2023年全年12.10%，但2024年1-7月只有0.51%。

更極端的是MCLFF基金Class C份額：2022年8-12月年化回報率高達27.17%，但2024年1-7月變成了-1.51%的負收益。

這組數(shù)據(jù)說明了幾個問題：第一，小微企業(yè)投資確實有超額收益的可能；第二，風(fēng)險很大，經(jīng)濟環(huán)境一但變化就可能虧損；第三，這種模式嚴(yán)重依賴經(jīng)濟周期。

具體到投資規(guī)模，截至2025年4月，MCLF已投資超萬個現(xiàn)金流項目，累計超40億元，分布在中國200多個城市。單個項目投資不超過凈資產(chǎn)的20%，通過分散化降低風(fēng)險。

在選擇投資目標(biāo)時，滴灌通有明確標(biāo)準(zhǔn)：必須是能數(shù)字化追蹤現(xiàn)金流的場景。主要包括線下連鎖店、電商店鋪、充電站等。這些業(yè)態(tài)交易頻繁，現(xiàn)金流可通過POS系統(tǒng)、支付平臺實時監(jiān)控。

為了控制風(fēng)險，滴灌通依靠三類合作伙伴：支付聚合商提供交易數(shù)據(jù)，SaaS平臺提供運營數(shù)據(jù)，連鎖品牌方提供管理約束。這樣一來，就能通過數(shù)據(jù)交叉驗證判斷項目風(fēng)險。

但問題依然存在：現(xiàn)金交易怎么辦？數(shù)據(jù)造假怎么防？小店倒閉了怎么辦？這些都是實際運營中的難題，也是滴灌通必須在制度層面解決的挑戰(zhàn)。

澳交所的新試驗

為了解決這些運營難題，滴灌通選擇了一個特殊的制度環(huán)境。把交易所設(shè)在澳門不是偶然選擇，而是精心考慮的結(jié)果。

2022年底，滴灌通澳門金融資產(chǎn)交易所獲得牌照，成為全球首個專做收入分成產(chǎn)品的交易所。

選擇澳門有幾個原因：監(jiān)管相對靈活，澳門金管局允許監(jiān)管"其他金融機構(gòu)"，為新產(chǎn)品提供了空間；稅收優(yōu)惠，無外匯管制；澳門政府從博彩業(yè)抽稅的模式與收入分成類似，監(jiān)管層容易理解。

滴灌通澳交所推出了完整的產(chǎn)品體系，包括收入分成憑證、融資載體、投資基金、指數(shù)基金等五個元素。這套體系模仿傳統(tǒng)股市結(jié)構(gòu)，但全部基于現(xiàn)金流定價。

2024年9月，首批64家機構(gòu)掛牌，包括消費企業(yè)、電商、投資基金等。截至今年6月18日，累計融資55.4億澳門元，收入分成34.08億澳門元。

李小加將發(fā)展分為三個階段，1.0階段用自有資金試點，在200多個城市投資1萬多家小店；2.0階段總結(jié)經(jīng)驗，完善產(chǎn)品和系統(tǒng)；3.0階段就是現(xiàn)在的市場化運營和上市。

但新市場面臨流動性不足的現(xiàn)實調(diào)整，這種新產(chǎn)品的二級市場交易還很少。另外，滴灌通需要時間讓市場接受這種投資工具。

更根本的問題是，小微企業(yè)的死亡率本來就高，經(jīng)濟下行期更是如此。這種完全依賴小微企業(yè)現(xiàn)金流的模式，能否在經(jīng)濟周期中生存下來？

從MCLF基金2024年幾乎零回報的表現(xiàn)看，這個問題的答案并不樂觀。李小加需要用更長期的數(shù)據(jù)和更穩(wěn)定的回報來證明這個模式的可持續(xù)性。

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