文 | 鈦資本研究院

中國的商品出口貿易中，中等（以機電類為代表）及以上技術附加值商品的占比已達70%以上，但中、高技術附加值商品出口總額對GDP的占比卻在下降，背后原因何在？人工智能日益成為中美科技制高點競爭和投資的重點領域，然而GP圈「難」聲不斷，又是為何？

國內科創賽道的投資和退出在新時期呈現出新特征，最近鈦資本邀請三位從業10+年的資深投資人：鴻富資產管理合伙人楊志春、前藍馳創投投資合伙人石建平、盛宇投資合伙人梁峰，就“科創賽道投資和退出的新特征”進行探討。主持人是鈦資本管理合伙人周鶴鳴。以下為分享實錄：

以人工智能為例，深入到投資視角，有哪些需要仔細推敲的關系？

• 周鶴鳴：前沿科技、智能應用與高端自主可控——投資未來的三大主線

#市場正在復蘇

AI無疑是當前所有投資者都聚焦的領域，市場情緒復雜，既有興奮也有焦慮。AI領域的投資機會正在系統性地涌現，這種情緒的疊加使得投資決策變得更加復雜，投資者需要在興奮與焦慮之間找到平衡。盡管市場仍存在不確定性，但已經開始出現積極的信號，市場正在復蘇。

近期我參加上海的各種行業展會，如半導體行業展等，希望快速了解各個細分領域的最新動態。在裝備行業展會中，發現中國企業已經占據了主導地位，國外企業的占比逐漸減少。這一變化在幾年的時間跨度內表現得尤為明顯，反映出中國制造業的崛起和競爭力的提升。

#三大主線投資方向

前沿科技：鈦資本將前沿科技項目作為一個重要方向，包括人工智能、可控核聚變、量子計算、腦機接口等領域。這些項目的特點是可以定義為中美在探索未來方面的平行競爭，且商業化周期較長，可能需要8到15年甚至更久。盡管投資機構在這一階段可能不會下重注，但這些項目具有長期的投資價值。

智能設備與應用：這一類項目的范疇相對較廣，涵蓋了各種智能設備，如無人機、機器人、AR眼鏡等，以及相關的應用軟件。這一領域也是重點投資方向，我們也關注那些具有出海潛力的企業。全球化是出海的升級版，企業從一開始就著眼于全球市場，這與傳統的出海概念有所不同。

供應鏈安全和高端自主可控項目：也是重點關注方向，如芯片、工業母機產業鏈等。這些項目對于解決“卡脖子”問題至關重要，盡管市場上存在一些關于政策支持的傳言，最終還是要看企業的基本面。

• 梁峰：邏輯重構，科技產業投資開啟下半場

過往一兩年的中國資本市場發生了深刻而劇烈的變化，經濟結構性調整帶來的產業變革以及政策變動帶來的資本周期轉換極大地改變和重構了一級市場的投資邏輯。

整體而言，科技產業投資已進入下半場；一方面，“國產替代”和“前沿技術”兩大結構性機會呈現“冰火兩重天”的極端分化狀態，投資環境上體感溫度迥異；另一方面，退出困境逼迫整個投資界和創業圈必須直面“是否回歸商業本質”的靈魂拷問，核心邏輯日漸趨同。

1、存量博弈與增量產業冰火兩重天

由于地緣政治的劇烈變動，中國科技產業的投資機會也快速從基于全球化的合作性機會轉換為基于大國博弈的競爭性機會。具體來講就是兩大結構性機會，一是中國硬科技供應鏈技術突圍并向價值鏈上游遷移的機會，二是人工智能等前沿技術革命及其在不同場景擴散應用的機會。

過往幾年，在加速國產替代的大邏輯下，眾多發力。

“存量替代”的科技投資高歌猛進，資本與產業同歡，政策也不吝加持；于是乎各方“大力出奇跡”，共同推升了估值泡沫和過剩產能。不過，在宏觀經濟收縮和產業大幅波動疊加影響下，一眾缺乏實質創新技術支撐的創業企業不僅原有的估值體系無力支撐，更是只能在在中低端產品上廝殺內卷，國產替代演變成了替代國產，過往的資本盛宴倏忽之間成了殘羹冷炙。與之形成鮮明對比的是，AI引領新一輪技術革命并裹挾“重塑一切商業版圖”的龐大勢能，打開了市場想象空間。

AI擁有的重構所有行業潛能，尤其是AI與硬件緊耦合并與物理世界交互而形成的具身智能，重塑了投資者對于科技產業長期增長的預期。

2、回歸商業本質

當大多數產業進入存量博弈時代，投資機構勢必回歸商業本質，更加關注企業的基本面和商業本質，而不僅僅是短期的市場熱度和資本驅動的增長，這意味著要尋找那些真正能滿足市場需求、具有可持續盈利能力的企業。同時，在產能過剩和產業升級的背景下，市場競爭更加激烈，行業整合和市場出清的趨勢愈加明顯，產業的整體發展也因此由資本驅動轉變為技術驅動，從“無序競爭、野蠻生長”轉變為“市場出清、剩者為王”，接下來市場將加速出清，盈利能力勢必取代規模擴張成為企業經營和生存的首要目標。即便是在高速成長的AI等新興技術領域，洞察真實剛需、快速產品化（PMF）并找到適合盈利模式的商業化落地能力也依然是創業企業跨越死亡鴻溝的不二法門。

• 石建平：AI未來發展的核心驅動力與投資策略

AI將成為未來科技發展的核心驅動力。無論是前沿硬科技還是高端制造，都應圍繞AI進行布局和發展。AI不僅是技術進步的關鍵變量，還將深刻改變人類文明。AI的應用范圍將非常廣泛，除了大家比較熟悉的2C和2B的應用外還包括芯片、腦機接口、核能等前沿科技領域，以及制造業的無人化趨勢。AI將為這些領域提供更高效、更智能的供給端技術創新。制造業將越來越多地采用無人化生產模式。以特斯拉為例，展示了大規模工廠的快速建設和高效產能。這種模式將成為未來制造業的主流。

AI在科學發現中的應用：AI在從科學發現向工程化變革中的潛力巨大。AI不僅能賦能科學家更高效地進行研究，還能加速科學發現向實際應用的轉化。

建議投資者應將AI作為核心視角，而不是孤立地看待某個前沿科技或高端制造項目。AI賦能的項目將更具投資價值。關注AI賦能的項目和領域，這種投資策略的調整將幫助投資者更好地把握未來的市場機會。

1、AI模型技術的演進：AI技術仍在快速演進中。大模型從最初預訓練為主，到推理能力的大幅提升，開源模型的出現，到最近的智能體的基礎模型的趨勢，AI技術的進步顯著。AI模型的能力也在不斷變化，LFM從理解到推理再到工具調用，從單模態到多模態輸入和多模態的輸出，形成了一個智能體能力的閉環，越來越像人腦。此外，AI技術架構和算法也在持續演進，從transformer，diffusion，到hybrid；從attention到線性attention，模型的能力、效率、吞吐量都有數量級的提升。

2、AI投資的時間線：2023年美元基金開始大規模投資AI領域的大模型，2024年初人民幣基金也大舉進入AI賽道。2023-2024年期間，AI工具和具身智能成為投資的主要方向。2025年，隨著LLM模型向智能體的基礎模型的進展展，從問答到推理（reasoning）再到智能體應用的開始爆發，成為投資和創業的熱點。此外，智能硬件如VR眼鏡也受到關注，尤其是谷歌IO大會發布的安卓XR SDK，將對VR眼鏡的發展起到推動作用。

3、AI領域的商業化現狀： 在AI領域，尤其是語言模型的微調、視頻工具和其他相關工具的開發方面，海外市場的商業化機會相對較多。相比之下，國內市場要么沒有提供類似的服務，要么提供的服務大多是免費的。這種現象表明，AI在國內的商業化生態特別在2C和面向Prosumer面臨較大挑戰，而海外市場則有更多的機會。AI應用的商業化路徑目前仍在探索階段，沒有明確的成功案例可以參考。AI應用的商業化需要在產品成熟度、市場需求和技術支持之間找到平衡。一些AI應用可能需要在國內市場和海外市場同時進行商業化嘗試，以找到最適合的發展路徑。

4、AI應用的出海策略：目前許多國內出海的AI應用主要面向消費者市場，而不是企業客戶。面向企業客戶的AI應用在出海時面臨更多挑戰，因為這些應用需要更高的成熟度和更復雜的技術支持。AI應用的商業化可能需要更多時間來觀察產品的成熟度和市場需求。

盡管中國在AI領域投入巨大，但在商業化應用方面，海外市場的發展速度更快，健康程度和多樣化程度更高。中國市場的同質化競爭嚴重，移動互聯網時代的免費策略延續到了AI生態中。相比之下，國內市場的B2B市場更具挑戰性，但AI的應用場景和機會更多，尤其是在傳統行業，AI有望帶來巨大的效率提升。

具身智能是中國AI領域的亮點之一。雖然傳統大廠尚未大規模進入，但創業公司相對走得更前面。具身智能的發展還處于早期，我認為這個在數字態的智能體模型和應用有更近一步發展后的機會，機器人腦是機器人公司還是大模型公司主導，也是一個待認證的話題。

5、為什么海外的AI應用發展得更好還是因為海外的商業化友好的環境和海外大模型在Agentic的領先能力，而國內尚未出現有規模的商業化AI公司，大廠免費的策略，B2B商業化環境挑戰，中國的AI應用在高度“認知”場景呈現同質化，且工具也偏碎片化和同質化。AI在B2B市場上的機會更大，尤其是在傳統行業，AI有望帶來巨大的效率提升，但關鍵是模式創新，公司定位的創新。AI應用的市場迭代速度非常快，尤其是在過去兩年中。一些傳統的AI應用項目在國內市場面臨激烈競爭，而那些早期布局海外市場的項目則表現更好。這種現象表明，AI應用的出海策略需要提前布局，以應對快速變化的市場環境。盡管AI行業迭代迅速，熱點眾多，但整體AI技術仍處于動態變化中。雖然大模型公司已經形成了一定格局，但新的大型基礎模型出現的可能性不大。然而，world model是否能從現有大模型公司中成長出來，仍存在不確定性。這些變化為應用層面帶來了新的機會和挑戰。

AI在傳統行業的應用將帶來最大的機會。AI將改變傳統行業的使用方角色，帶來巨大的變數。盡管數字化轉型對傳統行業幫助有限，但AI的應用有望帶來更顯著的效率提升。

• 周鶴鳴：“出海”是中國經濟結構調整的必然選擇，也是企業發展的戰略選擇

再看對中國制造業和出口，中國商品出口中70%以上已經是中等技術及以上技術附加值的產品。這一比例超出了很多人的預期，并且還在不斷上升。這表明中國制造業在技術含量和附加值方面取得了顯著進步。盡管出口結構有所改善，但客觀來說，出口對GDP的拉動作用并不大，消費和政府購買的拉動作用也仍有限，因此企業投資和產能擴張成為了當前階段推動經濟增長的重要因素。然而，這也帶來了產能過剩的問題。要解決產能過剩問題，必須擴大出口。中國企業必須走出去，尋找海外市場的機會。這不僅是企業自身發展的需要，也是中國經濟結構調整的必然選擇。

出海的內涵并非僅僅是企業在國內市場取得成功后，主動或被動地拓展海外市場。我通過調研發現，許多企業在出海過程中表現出色，取得了顯著的海外收入增長，甚至超過了國內市場的增長。這表明，出海不僅是企業發展的自然延伸，更是一種戰略選擇，能夠為企業帶來新的增長機會。

1、企業出海的案例與數據

以一家行業無人機公司為例，該公司在2022年時開始拓展海外市場，盡管起步較晚，但在短短兩三年內，海外收入占比已接近40%，且仍有增長趨勢。相比之下，該公司在國內市場的增長率僅為20%左右，遠低于海外市場的增長速度。這種海外市場的快速增長，為公司帶來了顯著的利潤增長，凈利潤達到一個億。

此外，其他智能設備企業，如工廠物流車等，這些企業在最近兩三年內也紛紛出海，海外收入占比同樣達到了

40%。而那些沒有出海的企業，國內市場的競爭激烈，凈利潤大多為負，顯示出國內市場卷的嚴重性。

2、出海的政策與合規性

企業在出海過程中需要嚴格遵守相關政策和合規要求。例如，無人機出口需要向商務部報備，確保最終客戶符合規定，避免產品流入美國實體清單。這表明，企業在出海時不僅要考慮市場機會，還要關注政策合規性，以避免不必要的風險。

3、國內市場的挑戰

僅僅依賴國內市場的企業在競爭中面臨巨大壓力，利潤微薄，甚至虧損。他通過調研發現，許多僅在國內市場運營的企業表現不佳，而那些積極拓展海外市場的企業則表現出更強的成長性和盈利能力。這說明，出海不僅是一種戰略選擇，更是一種必要的生存和發展手段。

出海為企業帶來了新的增長機會，特別是在國內市場競爭激烈的情況下，海外市場的拓展能夠為企業提供新的利潤增長點。建議企業在具備一定優勢后，積極拓展海外市場，尋找新的增長曲線。同時，企業需要關注政策合規性，確保出海過程的順利進行。這種策略不僅有助于企業提升競爭力，還能在全球市場中占據一席之地。

退出環節有哪些新的特征？

• 楊志春：IPO申報與資本市場運作新特征

短期看，IPO申報暫時停掉問題不大，因為交易所還有儲備再審企業可以消耗，這表明市場仍在運作。然而，當儲備數量降至100以下時，恢復IPO申報變得迫在眉睫。否則，對于已經運作30年的資本市場來說，這種情況是說不過去的。

從兩會期間監管機構開始吹風，到最近提及科創板第五套標準的新企業適用性問題，恢復受理IPO申報的事情可能會在未來幾個月內看到進展。

科創板政策有何變化？

1、第五套標準的適用性：

過去第五套標準主要用于生物醫藥領域的虧損企業，這些企業沒有收入。現在，其他領域的虧損企業，如GPU和商業航天等，也會被允許上市。不過，這些企業可能仍會有收入要求。創新藥領域沒有收入要求，但其他虧損企業可能需要有三億以上的收入才更會被接受。盡管研發投入大導致虧損，但只要收入達到一定標準，這些企業仍有可能上市。

2、綠色通道

最近關于綠通的討論較多，但其實這并沒有太大意義。核心問題在于，目前發改委牽頭收集符合綠通條件企業，最終這些企業仍需滿足交易所的資本化條件。從改制輔導到申報，這些企業的申報條件如何設置，即使有綠通，最終仍需交易所的認可。即使發改委篩選出100家企業，交易所最后可能只認可30家，這與過去企業自行申報、交易所審核的情況并無太大差異。

并購退出是一個老生常談的問題。雖然目前并購審核的標準放寬，流程也在縮短，但仍存在幾個難以解決的問題：

1、估值問題

在一級市場投資的標的，尤其是沒有收入或虧損的企業，讓上市公司進行估值和收購非常困難。如果企業有收入和利潤，按照傳統并購邏輯，可以順利完成并購。但目前大部分企業沒有收入或處于虧損狀態，估值問題成為主要障礙。具體障礙包括：股民對虧損企業的估值認可度較低。審核機關對虧損企業的估值也較為嚴格。因此，盡管最近并購市場相對活躍，但虧損企業的并購案例非常稀少，主要以現金收購為主。

2、產業整合的機會

并購更多地應從產業整合的角度來看待，機會可能更大。目前看到的并購案例多圍繞產業鏈進行，例如一些工具類企業，它們本身體量較小，最終被大型龍頭企業收購。醫療器械領域也有類似的邏輯，獨立上市較難，但通過產品和市場的整合，未來可能會看到更多此類并購案例。

一級市場出清后，估值體系將更加理性

市場需要出清，如果資金供給過于旺盛，估值體系就無法回到合理的軌道。一級市場的估值體系如果不理性，二級市場或產業資本的并購邏輯就很難成立。市場出清后，并購機會將大幅提升，這是一個逐步成熟的過程。從數據角度看，市場最高峰時有2萬家GP（普通合伙人），5萬只基金這種狀況是不健康的。經過特別困難的時期后，后續投資的標的（包括2023-2025年投資的項目）通過并購能夠實現回報。市場出清后，估值體系將更加理性，這將為并購創造更有利的條件。并購機會的提升是一個逐步成熟的過程。

如何看AI賽道泡沫？泡沫的大小取決于市場空間。如果市場有足夠的空間及增長來消化估值，那么即使估值較高，這些投資就不算泡沫。但如果市場空間有限，無法消化這些投資，就可能形成泡沫。投資者需要密切關注市場空間的變化，以判斷投資是否合理。

嘉賓簡介：

楊志春博士，現任上海鴻富私募基金管理有限公司總裁兼管理合伙人，華東政法大學法學博士。加入鴻富資產之前，曾任東方花旗證券投資研究組主管，公司立項和內核委員。楊志春博士擁有18年證券與投資經驗，過去10年帶領團隊完成50億股權投資基金的募集累計投資規模超30億，代表性項目包括國聯股份、美迪西、技源集團、春秋電子縱橫通信、海能技術、西山科技、軍陶電源、遨博智能、本源量子、天兵科技、亞飛生物、和美藥業、暢的新材料等，其中超過15家完成上市。楊志春博士此前曾任金杜律師事務所律師、匯添富基金稽核監察部經理和東方花旗證券質量控制部資深業務總監。

石建平，天使投資人，前藍馳創投投資合伙人、前青松基金合伙人。月之暗面和Genspark投資人，關注人工智能等領域的投資。 美國甲骨文公司全球產品研發負責人。 畢業于美國德克薩斯大學奧斯丁分校計算機科學系，擁有多項美國和中國科技領域的專利。

梁峰，盛宇投資管理合伙人，近二十年企業上市、并購重組等資本運作實戰經驗，長期從事TMT、半導體、人工智能等行業VC/PE投資及研究。目前重點關注半導體、具身智能等新一代信息技術，成功投資了華天科技、炬芯科技、華海誠科、美芯晟、華曙高科等項目。