文 | 錦緞

互聯網行業有個有趣的現象：行業第一名風聲水起，幾乎能攫取行業內大部分的收入和利潤，備受投資人青睞，同時也長期引領著風口的走向。在巨頭的陰影下，各行業的老二們則如履薄冰，為了生存，它們走出了各自獨特的路徑。

在互聯網不同的商業模式范疇內，沒有哪個領域，像在線廣告這樣，聚集了全世界的聰明人和最先進的技術。無論中外，營收最高、市值最高以及最頭部的企業，無一例外，主業全是廣告或者大部分收入和利潤來自在線廣告業務。

在這個競爭最慘烈的領域，我們可以直觀地看到第一梯隊和第二梯隊間顯著差距：

圖：中美在線廣告市場收入分布，點擊可看大圖。數據來源：各公司財報。

字節2024收入$15.5billion，按匯率7.2折算成人民幣，廣告收入占比參考快手55%，計算的季度廣告收入1538億人民幣。根據報道字節2025年的收入目標為1860億美元，按照季度收入占比55%的比例計算其廣告收入。阿里廣告收入采用了國內電商零售收入。

毫無疑問，谷歌是絕對的“王者”，其廣告收入占本次統計的美國六家頭部互聯網公司總收入的56%。

Meta和亞馬遜也在奮力追趕。其中Meta全球收入，和谷歌全球在線廣告收入差距更小。亞馬遜的廣告業務后來居上，大有追趕Meta的趨勢。

暫時這三家可以歸為第一梯隊。其余的Snapchat、Reddit和Pinterest則自動站位第二梯隊。

國內競爭局面和美國略有不同，字節尚未上市，但其收入時不時的就會被某家國外媒體適時披露。字節的商業模式和快手有相似之處，都依賴廣告和直播收入。因此字節的廣告收入占比如果參考快手的比例，還是可以和其他幾家對比的。

根據我們的預估，字節的廣告收入在國內的優勢盡管不如谷歌，但已與第二名和第三名拉開了差距。由此，字節、阿里和騰訊歸為第一梯隊，百度、美團和快手歸為第二梯隊，B站為第三梯隊。國內如果不考慮字節的話，那第二梯隊應該是美團和B站。

還有一個有趣的現象，和B站廣告業務體量相近的Reddit，其收入只有第二名Meta的2.2%， B站的收入同樣只有阿里的2.1%（中美第一名優勢均太大，可比性不高）。

在第一梯隊公司的壓力下，第二梯隊們的ROI成長模型往往不盡人意。但在市場上，對第二梯隊看好的投資者并不少，這一點，從估值角度可見一斑：

圖：中美互聯網在線廣告明星股估值對比，點擊可看大圖。數據來源：Seekingalpha。

B站和Snapchat在2025年一季度凈虧損，PE數據為預期市盈率。

可見，部分第二梯隊公司的PE數據，和第一梯隊相比并不遜色，如Reddit、Snapchat以及B站。遍覽二梯隊公司的財報，可以發現，正是這些公司在業務方面的新領域拓展預期以及相伴的創新勢能，是留住投資人好感的關鍵原因：

市場對頭部公司的期待自然很高，典型的“既要又要”。既希望他們是創新的引領和推動者，又希望能對Capex保持謹慎和注重投入產出比。

但遍覽第二梯隊公司的財報，投資人和市場倒是對這些公司的創新有更多的期待，對于創新的ROI要求反而沒那么高。這正給了第二梯隊公司以業務創新和拓展以更廣闊的空間。

本篇研究之中，我們選擇了美國的Reddit、Pinterest和國內的B站進行了觀察分析，發現對于第二梯隊公司來說，技術創新和平臺產品迭代是推動業務增長的主要動力——

相比巨頭，他們的業務有更高的靈活性，應對需求可以及時調整甚至個性化調整。平臺產品的持續迭代（也可稱為不斷試錯），則在承接和引導客戶需求、增強客戶粘性角度更為友好，更大概率將為未來收入增長提供基礎。

選擇這三家作為觀察對象，另一個重要原因，是因為這三家均在最近2年內取得了不錯的業績表現，并且紛紛發力在線廣告領域，具有類似的廣告業務模式，以及用戶體量接近——DAU均在1億左右，MAU在4-5億上下浮動。

數據來源：各公司財報，Reddit只披露了WAU

在廣告領域，廣告主們早已被Meta、谷歌等公司教育成了效果營銷的信徒。Reddit、Pinterest和B站們不得不跟進這一策略，但效果營銷拼的是技術和平臺體量。三家在這兩點上都不占優勢，為此不斷地嘗試和探索新模式（甚至由此產生的虧存和收入利潤不及預期）。

我們發現，截止2025年一季度，三家似乎神同步的確定了某些共同的應對策略。

01 Reddit

Reddit是互聯網老人了。創建于2005年6月，已經20歲了。2024年3月份Reddit才上市，這么看，Reddit才是名副其實的慢公司。

自從上市后，Reddit迎來了關于其用戶體驗的批評謾罵和甚至用戶叛逃，但另一方面其營收卻起飛了:

2025年一季度總營收3.92億美元，同比增長61%，這已經是連續第三季度增速超60%了。

不僅收入快速增長，其毛利率之高恐怕要羨煞不少公司，2024年二季度凈利潤打正。用戶量方面，2025年一季度DAU為1.08億，WAU超4億。

數據來源:各公司財報

Reddit的收入，幾乎全部來自廣告業務（少量來自用戶訂閱和數據授權）：一季度廣告收入3.59億美元，同比增長61%，其中效果廣告收入占比約60%，是主要增長驅動力。活躍廣告主數量同比增長超過50%。

Reddit廣告增長的驅動因素多樣。其中有常規的廣告主數量增長和廣告加載量增長，這兩個因素都和平臺用戶量息息相關。

經過分析，我們發現其廣告定價的增長、垂類行業廣告主數量增長外，由技術棧升級推動的新廣告平臺上線和技術優化帶來的ROAS增長也值得關注：

廣告定價增長、垂類廣告主數量增加，實則在中等廣告平臺尤為難得

Reddit通過挖掘更精準細分流量場景來增加廣告定價，如對話頁面以及評論區廣告位。評論區廣告位占總曝光量的6%，這是一個非常情境化的流量場景，在這里用戶已經在討論具體的服務和產品，對于廣告精準投放非常有利。

一季度財報中管理層透露，其規模化渠道（Scaled channel），包括中端市場和SMB廣告主貢獻了本季度過半的收入增長，前15大垂直行業中有10個同比增長超過50% (制藥、零售、汽車、電信、金融領先)。

為了繼續爭取這部分市場，今年3月底，Reddit Ads Manager推出了Campaign Import功能，可以讓中小企業一鍵將Meta平臺的campaign設置導入到Reddit投放平臺，簡化推廣設置流程。

同時SMB還可以通過Reddit Pixel 的一鍵式 GTM 集成，簡化投放參數管理流程，實現快速準確的轉化和跟蹤。

廣告平臺升級和技術優化帶來投放效率提升

廣告平臺的迭代升級是其他驅動因素的基礎，特別是效果廣告。Reddit目前的營銷解決方案有：投放平臺Ads Manager、在線購物投放平臺DPA，轉化歸因工具Conversions API（CAPI）。

其中針對電商的在線購物投放平臺DPA，于2024年4月份進入Beta測試階段，2025年5月份正式上線。

DPA平臺運作方式是，實時從廣告主的產品目錄中提取信息，并智能地將產品與最活躍的受眾和相關對話進行匹配，從而自動生成個性化的廣告體驗，廣告主可以在DPA上進行潛在客戶挖掘（新用戶）和再營銷（流失用戶）。

Beta測試的數據顯示，DPA平臺相比普通的投放方式在ROAS方面的效果提升明顯。與同期的廣告系列相比，DPA廣告在第一季度的平均廣告支出回報率 (ROAS) 提高了 94% 以上（不同廣告主間對比）。

在DPA平臺，廣告主可以輕松加入并構建包含數百萬個產品目錄來增加投放粒度，從而以更細的投放給廣告受眾。

技術對于平臺的迭代升級至關重要，而機器學學習模型如今在互聯網公司應用已經極為普遍。但在第二梯隊公司中，模型的改進似乎可以發揮出更大的威力。

本財報提到，機器學習模型的改進提升了廣告定位和相關性，從而提升

廣告支出回報率(ROAS)。2025 年第一季度，同時投放DPA和標準轉化廣告系列的廣告主，DPA實現了 2 倍的ROAS。

另外，ML的改進還對大大提高了第一方數據監測的準確性，這對于廣告效果歸因至關重要，不少效果廣告平臺無法推廣開來的重要原因就是歸因的失敗，效果無法得到廣告主的認可。

Reddit還在測試集成Smartly，使廣告主可以直接在 Smartly 平臺中規劃、創建、發布和衡量 Reddit DPA 廣告活動，從而實現創意自動化、跨渠道洞察和更大規模的更佳效果。這無疑為其收集“碎片化”廣告主，并為這些微小廣告主提供投放效果量化提供了契機。

02 Pinterest

2024年四季度，Pinterest的廣告收入首次突破10億美元。2025年一季度回落到8.55億美元，同比增長16%。調整后EBITDA為1.72億美元，調整后EBITDA利潤率為20%，同比增長300個基點。

過往Pinterest在描述其營銷效果時，往往著重強調自身平臺在Top funnel的優勢。即，借助平臺上大量“Pins”（可以理解為帖子），幫助廣告主完成針對目標群體的品牌曝光。但在強調轉化效果的時代，廣告主不僅需要品牌曝光，更需要轉化。

基于認清了效果營銷的大勢所趨，Pinterest首先在產品側進行改造，2024年10月份正式發布了自動廣告購買平臺Performance+。

這款營銷產品，可以利用生成式人工智能自動生成廣告創意并實現媒體購買自動化。不僅降低了創建廣告活動的時間和成本，做過在線投放的人都知道投放并不僅僅是把錢花出去，在創建推廣活動的時候也有大量的知識和經驗積累可以對后續投放產出比有巨大影響。

Performance+的亮點在于，降低廣告活動創建時間和成本的同時，提升低漏斗廣告的效果。還允許廣告主根據設置的ROAS進行競價的優化，摒棄了傳統的簡單根據點擊率和轉化率來設定競價的方式，這變相在推翻平臺自身的Top Funnel的歷史優勢。

企業這種近乎自我否定的勇氣是值得稱贊的，其CRO（首席營收官）透露， low funnel的收入已經占廣告收入的60%以上。

在最新一季的財報中，管理層給出了Performance+指標提升量化數字：

1.80%的Performance+廣告活動表現優于傳統廣告活動；

2.Performance+ Creative 的轉化率平均提升了 14%，每次轉化費用 (CPA) 則降低了 10%。Performance+可將創建時間減少多達50%或更多；

3.同時采用upper funnel和lower funnel目標的廣告商，其click-through rate提高了近2倍。

隨后，Pinterest發布一款創意生成工具，可以自動提取圖像并生成新的創意圖片，結合Performance+，讓在線推廣的成本再次降低。

對于電商廣告主，如果有上萬個SKU那么光是投放素材生成這塊，這個工具的效用之大就足以對廣告形成很大的吸引力。

我們潛水在多個營銷相關的Reddit子論壇上，發現不少小廣告主格外青睞這一工具，原本需要找外包解決的投放素材現在可以自己解決了，節省出來的成本又可以產生新的投放了。

CRO這樣描述Pinterest最新的營銷愿景：Pinterest在同一界面、同一消費者體驗中同時擁有upper funnel、middle funnel和lower funnel，能夠為用戶和廣告商將這些環節整合起來。

要打破自身的傳統優勢，建立新的壁壘并非易事。一位D2C營銷高管評論說，Pinterest上的ROAS是一個“long game”。因為消費者會pin東西，然后稍后回來購買。這代表了一大部分廣告主對Pinterest在low funnel的憂慮，Performance+需要拿出更多的成功案例來證明自身的實力。

03 B站

當前的B站面臨兩個選擇：成為一家穩定的第二梯隊廣告平臺，或者成為一家第三梯隊甚至更低層級的游戲公司。

以B站當前的用戶量和人才、技術儲備，B站不可能兩個業務都站在第二梯隊，甚至不可能同時站在第三梯隊。尤其在很多人看來，成為低配版騰訊，不應該成為B站這樣一個擁有中文互聯網最獨特內容和人群生態的大平臺的未來選擇。

數據來源：B站財報

根據我們的調研，B站的營銷解決方案覆蓋面已經比較齊全，2024年底推出的“MATES人群資產模型”補齊了“營銷方法論”這個缺口。目前已經覆蓋從人群、內容篩選，人群和內容洞察，定向投放、智能投放和調價工具，建站推廣、投后復盤等整條營銷鏈條。

B站的優勢在于，其獨特的內容生態和高粘性的一線城市受過良好教育的年輕用戶群體。前者可以發酵出不少B站獨有的內容，并像外擴散帶來用戶增長；后者則帶有非常清晰明確的用戶標簽，在進行人群定向（或者營銷側的人群包）時大大降低了技術門檻。

外界對B站的看法也很分裂，一方面認為B站守著金山銀山，這么多優質內容無法變現。另一部分人則更有代表性，認為B站的用戶天然非常挑剔，屌很難達成轉化。這是兩種非常典型的觀點。

更普遍和有共識的看法是，B站最根本的社區文化與商業化之間的矛盾，這個矛盾似乎可以覆蓋前文所致的內容和用戶變現難兩個問題。

B站2024年底推出的“MATES人群資產模型”，應該是想從正面化解這個尷尬局面，盡管略帶“不成熟”（為了湊一個mate單詞，將信任和認同對調，不符合普通人的心智變化），但不得不說有的廣告主更喜歡接受這套方法論，尤其是將其中轉變點和B站內容量化指標結合，能讓廣告主更清晰量化投放效果。

在我們呢看來，這套模型過于“獨特”，可能僅僅適用于B站，營銷中的環節很難和其他平臺的量化數據對比。廣告主只能在最后的轉化對比不同推廣平臺的ROAS效果。

目前來看，在“效果營銷”這個領域，B站仍顯底氣不足，這種不足是自上而下的。頂層上，管理層并未堅定發展廣告業務的決心——至少我們看到在游戲上的熱情和投入力度更大。

在中間層，B站的內容和用戶畫像標簽過于簡單，如用戶消費能力標簽仍然以“手機品牌型號和價格”、消費的內容類型等常規方法來確定。用戶標簽邏輯的合理性會影響人群定向和人群資產包的準確性，從而影響廣告投放的效果。

底層則是B站在營銷領域的技術人才和基礎儲備不足。這里說儲備不足并不是產品出現bug用戶無法使用，而是技術驅動產品向更高級迭代的目標感不足。

例如，B站最新推出的MATES人群資產模型產品手冊中提到，“將用戶在B 站所有觸點資源進行分行為及頻次模型預演，通過不斷規則調參，使得在較長周期內的人群層級越深，轉化率穩定越高”，這說明人群層級劃分仍然是以行為頻次的高低來劃分，而不是基于真實意圖或者行為理解來劃分。

這種劃分方法不能說是錯誤，只能說不夠精準。大模型出現后已經可以基于內容理解和人群匹配來做用戶重新定位，但目前B站似乎這樣的演化并不熱衷。

甚至可以這么說，一直以來，B站并不是一家以技術見長的公司，傳統的營銷理論加獨特的社區生態支撐起了當前的廣告業務，但要想走向第一梯隊，技術必然要進行大規模的改造和創新。

和Pinterest和Reddit相比，B站的研發費用占比只有7%左右，這固然是由于國內普遍的“降本增效”趨勢的慣性使然，但也透露出管理層對技術驅動的目標感不足。

技術投入不足，直接結果就是產品升級和轉型緩慢。尤其是在大模型風口下，不少公司已經證明這個風口對于廣告技術的全面改造是可行的——Pinterest和reddit都有模型驅動的廣告核心產品，如Reddit的DPA（動態廣告模型）和Pinterest的Performance+這兩款產品，都已經在實際承接用戶需求和推動廣告收入增長階段。

但B站的大模型對收入的驅動效果尚不顯著，盡管在2024年和2025年分別發布了自研大模型產品Index以及基于AI驅動的智能工具“Insight Agent”。管理層在2024年三季度透露效果營銷對廣告收入的提升，但尚未透露具體細節。

從最近幾個季度的財報信息和管理層發言來看，B站的廣告收入更多依靠增加廣告加載量、垂直領域需求側競爭加劇產生的投放量增加，一如陳睿所言的“用戶更加成熟”帶來的營銷覆蓋面增加所驅動。

從中，我們目前暫時還沒有明確看到團隊“自發努力”對廣告業務收入的增益。

從前文分析的B站在廣告業務上的動作來看，B站并不缺努力，但也許是選擇大于努力，B站所推崇的“MATES”營銷方法論，在ROAS、ROI們面前，是否還吃的開，要打一個大大的問號。

作為第二（也許是第三）梯隊的廣告平臺，B站需要認清這個現實：一個廣告主在B站的投放預算，可能只是字節系、騰訊系的零頭——這是行業的基本事實，一如Pinterest的首席營收官在某播客節目中提及，品牌廣告主宰Meta、谷歌系廣告平臺的預算如果是30%的話，那么 Pinterest吃到的預算可能就只有3%-15%。

B站只有積累的足夠多的5%，才能匯合成10%、20%，甚至是50%。堅決擁抱高質量產品的中小廣告主，和垂直行業，這些如同溪流般的企業并不關注營銷理論模型或者內容、人群資產包，他們更關注投入產出比。推出能夠直達銷售的解決方案才是廣告收入再次起飛的機會。

04 第二梯隊共同的難題：效果歸因

這個共同的難題有個共同的背景：廣告主用金錢投票。

Pinterest的財報電話會議中管理層成人，單一的Performance+并不能帶來收入的大幅增長和市場份額提升，必須結合measurement tools才能帶來廣告收入的增長。

廣告平臺、大模型、算法亦或是營銷方法論鼓吹的再美麗，沒有實打實的投入產出比，最終可能淪為忽悠投資人的伎倆，不是長久之計。

中美在線廣告領域均呈現“一超多強”的局面，要想博一條生路就必須向廣告主證明，在某些領域自己也是有競爭力的——局部勝利法。

這些領域就是要做到投入產出比高于巨頭，這就需要各家在打好基本功的情況下，做到在效果量化——即效果歸因能取得共識，能和巨頭的量化方法對齊。

Pinterest和Reddit的方法，是在自身的歸因工具上向巨頭靠攏，兼容行業通用效果監測工具；但在B站我們研究了多份營銷資料發現，B站在歸因方面尚未提供有效工具。

最后要強調提及的，還是AI大模型——這或許是這個行業最大的技術機遇：

大模型技術領域，第一梯隊負責創造，而第二梯隊公司負責使用。

像Meta、谷歌這樣的巨頭，不會輕易在其廣告平臺中大范圍使用新技術，他們往往會憑借龐大的數據和工程團隊，通過小流量A/B測試等方式，快速試錯和調整，然后推廣。第二梯隊公司只能利用其中的“時間差”，加速試錯和推廣過程從而獲得機會。

而第一梯隊公司的小規模測試成果，又可以大規模應用于第二梯隊公司。我們將這個特點稱為“新技術放大效應”。

大模型在第一梯隊公司的收入貢獻目前還無法準確計算，但在第二梯隊公司已經被證明可以運用在效果營銷中的人群定向、用戶畫像、內容理解，以及素材生成等上下游過程中，很大程度上降低了投放成本，以及提高投入產出比。

它們擁有龐大的數據和工程團隊，可以通過小流量，以極低的邊際風險驗證新技術，然后快速推進。

以上，謹是我們對互聯網第二梯隊的一點淺見，希望能給行業以及投資者一些啟示。