獨立 稀缺 穿透

好生意貴在做好講透

作者：聞道

編輯：一晨

風(fēng)品：俊逸

來源：銠財——銠財研究院

2025年以來，港股IPO井噴式爆發(fā)。

6月26日，除了出現(xiàn)創(chuàng)紀錄的“一日三鳴鑼”。Wind數(shù)據(jù)顯示，港股IPO融資總額也超過1000億港元，站上全球第一寶座。

水大魚大，面對火熱行情，一些企業(yè)加快步伐、渴望搭上這波財富快車。6月16日晚間，巴奴國際控股有限公司（以下簡稱巴奴毛肚火鍋或巴奴）吹響港股沖刺號角，中金公司和招銀國際聯(lián)袂擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

招股書顯示，2001年創(chuàng)始人杜中兵在河南安陽開設(shè)第一家火鍋店，2009年挺進省會鄭州，開啟全國化征程。2012年更名為“巴奴毛肚火鍋”。截至IPO前，直營門店網(wǎng)絡(luò)遍布全國39個城市，門店量145家。有分析認為，以“毛肚”差異化定位，巴奴深耕下沉市場。此番IPO將是全國化、品牌升級的關(guān)鍵躍遷。

打深一度看，政策紅利、市場修復(fù)、企業(yè)出海需求，三重驅(qū)動成就了這波火爆行情，但港市機構(gòu)為主、理性投資、看重標的底色的調(diào)性沒有變。一句話，占盡天時地利，關(guān)鍵還看人和。能否沖關(guān)成功、打鐵還需自身硬。

01

業(yè)績增長背后

體量、盈利性、翻臺率還差多少

LAOCAI

基本面是闖關(guān)的最大底氣。

據(jù)招股書披露，2022年至2024年，巴奴毛肚火鍋營收14.33億元、21.12億元和23.07億元，同期經(jīng)調(diào)整凈利為4150萬元、1.44億元、1.96億元。2025年一季度，營收7.09億元，經(jīng)調(diào)整凈利7670萬元。

持續(xù)保持穩(wěn)增高增，整體成長性值得肯定。但這不代表無懈可擊，首先三年總營收超58億元，累計凈利卻不足4億元，盈利水平有待提升。

其次，整體體量與行業(yè)頭部仍有不小差距。往期看，雖然“硬剛”、“對標”、“碰瓷”......不少輿論常將巴奴與海底撈擺在一起說事。可財報數(shù)據(jù)顯示，海底撈2022年至2024年分別營收311.41億元、416.22億元、427.55億元，三年總營收超千億元。同期，凈利為16.37億元，44.95億元和47億元，三年超百億大關(guān)，巴奴與之體量之差肉眼可見。

以2024年為例，巴奴營收不足海底撈的 5.4% 、凈利不足4.2%。顯然，在市場覆蓋與品牌影響力方面，其還有不短的路要追趕。

深入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，需警惕單一集中依賴隱患。以2025 年一季度為例，巴奴餐廳運營相關(guān)服務(wù)收入占比高達 98.2%。

相比之下，海底撈通過“火鍋+”戰(zhàn)略拓展消費場景，來改善收入結(jié)構(gòu)，正在實現(xiàn)從餐飲到生活方式品牌的轉(zhuǎn)型。2024年8月，海底撈實施“紅石榴計劃”，孵化出11個餐飲品牌、74家門店，覆蓋多種消費場景。當年旗下其他餐飲品牌收入4.83億元，同比增長39.6%。多場景的創(chuàng)新及生態(tài)布局，加快了第二發(fā)展曲線孵化，增強了抗風(fēng)險能力。

好在門店經(jīng)營利潤率方面，巴奴火鍋保持了持續(xù)提升、飽有優(yōu)勢。2022年至2025年第一季度，分別為 15.2%、21.3%、21.5%、23.7%。驗證了全國化復(fù)制的可行性。

考量在于，二線門店經(jīng)營利潤率高于一線門店。以2025年一季度為例，一線城市為20.7%，二線及以下城市為24.5%。這說明在競爭更激烈的一線餐飲市場，巴奴火鍋面臨更大成本壓力。

2022年至2025年第一季度，巴奴翻臺率分別為3.0、3.1、3.2、3.7。整體保持增態(tài)疊加上述開店速度，意味著企業(yè)實現(xiàn)了質(zhì)速并舉。但競品同樣沒閑著、甚至增速更為靚麗，2022-2024年海底撈翻臺率為3.0、3.8、4.1，即便2025年一季度環(huán)降到4.0，仍高于巴奴。要知道，截至2024年底海底撈品牌共經(jīng)營1368家餐廳。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，翻臺率是衡量餐廳經(jīng)營效率的重要指標，翻臺率高意味著餐桌使用效率高，能接待更多顧客、產(chǎn)生更多營收。而從門店成本角度而言，多出來的營收可能會造成更大的利潤比。

招股書顯示，2025年一季度，巴奴火鍋經(jīng)調(diào)整凈利率為10.8%。2022—2024年為2.9%、6.8、8.5%，同期海底撈為4.4%、10.85%、11.0%。

為了提升翻臺率，2024年巴奴火鍋開始嘗試延長運營時間。據(jù)大河報美食頻道，當年7月率先在鄭州開啟24小時營業(yè)試點。2025年春節(jié)前，巴奴火鍋將24小時模式擴展至全國73家門店。同時通過推出“深夜特惠套餐”策略來提高凌晨時段翻臺率。

行業(yè)分析師王彥博認為，整體來看，巴奴報告期內(nèi)業(yè)績增速強勁、躋身品質(zhì)市場頭部，但較海底撈在體量、品牌影響力、運營效率上仍有一定差距。憑借拓展場景、創(chuàng)新生態(tài)、打造第二曲線，海底撈營利規(guī)模、市場覆蓋、翻臺率等關(guān)鍵指標均占有優(yōu)勢。未來，巴奴需深化運營優(yōu)化策略、提升盈利能力，尤其在高端市場分化、價格戰(zhàn)激烈的背景下，如何坐穩(wěn)品質(zhì)火鍋王位、謀求更大發(fā)展空間是一個嚴肅話題。

02

創(chuàng)始人語言爭議背后

人均消費、同店銷售額下滑

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不算多苛求。作為賽道頭部，2024 年巴奴以 3.1% 份額位居中國品質(zhì)火鍋市場首位。背后主要基于市場紅利，巴奴自身超20%的年開店增速，130元以上的客單價也確實壓了海底撈一頭。

不過招股書顯示，2023年巴奴國際同店銷售額同比增長22.6%，2024年則同比下滑 9.9%。

對此，巴奴火鍋解釋稱，同店銷售額主要受翻臺率及顧客人均消費影響，2024年公司通過積極調(diào)整產(chǎn)品組合擴展客群等，致使顧客人均消費從2023年的150元減少至2024年的142元。

話雖如此，可客單價除了衡量盈利能力，同時也是巴奴品質(zhì)市場地位的代表，上述下滑可是加分項？

雖位列中國最大的“品質(zhì)火鍋”，事實上火鍋市場卻相對分散，據(jù)弗若斯特沙利文資料，按 2024年收入計，前五大參與者所占市場份額約8.1%。按收入計，巴奴火鍋為中國火鍋市場第三大品牌，于2024年占據(jù)0.4%的市場份額。

2022年至2024年，巴奴火鍋顧客人均消費分別為 147元、150元、142元。其中，一線城市為183 元、179元、165元；二線城市為150元、150元、141元；三線及以下城市為126元、128元、123元。2025年第一季度，人均消費從上年同期的148元降至138元。 一線城市人均客單價159元，同比降幅9.65%。

整體看，2024年以來人均消費價呈波動下滑的趨勢。面對行業(yè)調(diào)整，即便身扛品質(zhì)大旗、且整體表現(xiàn)好于行業(yè)競品，巴奴火鍋也需要放下“身段”。

據(jù)相關(guān)年報，2024年海底撈自營餐廳顧客人均消費為97.5元，呷哺集團旗下呷哺呷哺為54.8元，九毛九旗下慫火鍋為103元。

面對降價壓力，巴奴創(chuàng)始人杜中兵曾在采訪中表示，堅持使用結(jié)構(gòu)性和物理性方式調(diào)價，推出“蔬菜月月新”等低客單價產(chǎn)品，鍋底也變成三宮格自選，按格收費。同時也坦言，品牌要有自己定位和取舍才能長期經(jīng)營，巴奴火鍋長期被指責(zé)價格偏貴也給他帶來了不小壓力。

值得注意的是，2025年2月，杜中兵曾因月薪5000就不要吃火鍋的爭議性觀點沖上熱搜，對此本人回應(yīng)稱：“火鍋不是服務(wù)底層人民”“月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了”等幾句話不是連在一起說的。如果連在一起說，就把他的真實本意曲解了。

行業(yè)分析師王婷妍表示，斷章取義固然不可取，然這場風(fēng)波核心在于，觸碰了當下社會對“消費平等”與“品牌溫度”的敏感神經(jīng)。作為創(chuàng)始人掌舵者，個人言行是品牌IP的重要部分。將特定收入群體與火鍋消費資格關(guān)聯(lián)，容易被解讀為一種隱性歧視和品牌傲慢，與巴奴“品質(zhì)火鍋”形象產(chǎn)生沖突。不管有意無意，這次爭議風(fēng)波也為巴奴、杜中兵IPO敲響警鐘，公眾公司置于公眾顯微鏡下，言行合規(guī)合情很重要，需時刻防范“出言不慎”帶來次生傷害。

03

品質(zhì)王者背后

罰單投訴 兼職外包員工超八成

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的確，得消費者得天下。尤其火鍋這樣門檻不高、競爭度高的行業(yè)，口碑體驗是發(fā)展根基。

2011年，財經(jīng)作家黃鐵鷹的《海底撈你學(xué)不會》一書，讓海底撈聲名鵲起，“海底撈式服務(wù)”深入人心。

作為同行，巴奴火鍋敏銳地抓住流量機遇，2012年，曾在門店打出醒目標語：“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是！” 既巧妙借勢了海底撈熱度，又鮮明打出了自身的產(chǎn)品差異化。

招股書中，公司將自身定位為“品質(zhì)火鍋”，憑借對產(chǎn)品主義的極致追求和差異化定位，以毛肚 + 菌湯為招牌產(chǎn)品，成為中國品質(zhì)火鍋市場的絕對領(lǐng)導(dǎo)者。招股書多次提及“產(chǎn)品主義”，是創(chuàng)始人杜中兵始終堅持的核心理念，通過深入原產(chǎn)地甄選優(yōu)質(zhì)食材，精心打造每一道菜品，以此贏得顧客口碑。

深入產(chǎn)品線，巴奴火鍋有“一王一后十二大護法”經(jīng)典菜品。其中，“一王一后”即毛肚、野山菌湯。據(jù)公司官網(wǎng)介紹，毛肚選用新西蘭天然牧場的牛肚，由門店員工在桌邊現(xiàn)場剪切，野山菌湯選用云貴川高海拔地區(qū)野山菌每天大火現(xiàn)熬。

“十二大護法”分別是內(nèi)蒙古草原羔羊、笨菠菜等特色菜品。2022年至2025年第一季度，“一王一后十二大護法”銷售額分別占同期總銷售額的 49.8%、48.0%、47.9% 及 49.6%。

以2024年為例，按23.07億元營收計，“一王一后十二大護法”銷售破11億元，妥妥的核心大單品無疑。但有無成長瓶頸、能否持續(xù)“一招鮮吃遍天”，也是值得商榷的問題。

往期看，一些產(chǎn)品瑕疵爭議需引起重視。如2023年2月，巴奴曾因“天價土豆”陷入輿論風(fēng)波。“18元5片土豆”事件被指價格虛高，當時杜中兵曾回應(yīng)表示，“我們的土豆是富硒土豆，而且顧客昨天曬的是半份土豆。”然隨后，據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)等，富硒土豆又被曝出硒含量未達宣傳標準。

一波未平一波又起，2023年9月，自媒體博主“猴大腕”曝光巴奴旗下子品牌超島自選火鍋北京合生匯店銷售的羊肉卷檢出鴨成分。據(jù)“猴大腕”視頻，涉事超島門店店員曾以“與巴奴同源”為由保證羊肉真實性，但經(jīng)送檢報告確認羊肉卷含鴨肉成分。

據(jù)每日經(jīng)濟新聞，最終報告結(jié)果顯示，羊肉卷確實含有鴨肉成分。隨后巴奴火鍋選擇了道歉并賠償，將對在超島合生匯店消費過羊肉卷的顧客賠付835.4萬元。賠付范圍自2023年1月15日超島合生匯店開業(yè)起銷售的13451份羊肉，涉及共8354桌。

同時，北京朝陽區(qū)市監(jiān)局對“超島”經(jīng)營的一家餐廳下達行政處罰決定，責(zé)令改正違法行為，并罰款約426964元、沒收違法所得20096元、沒收非法財物，合計罰沒超44萬元。

對此羊肉卷事件，巴奴火鍋承認監(jiān)管失責(zé)，并宣布多項整改措施：涉事門店停業(yè)整改；取消超島獨立采購權(quán)；對管理層停薪留職；終止與問題供應(yīng)商合作。此次招股書也透露，該事件后已關(guān)閉所有超島門店，并于2025年1月注銷相關(guān)公司。

真金白銀的賠付、雷厲風(fēng)行的整改關(guān)閉，均體現(xiàn)了巴奴的責(zé)任擔(dān)當，可還是那句話，早干啥了。食安無小事，如何風(fēng)險前置、真正敬畏市場、杜絕再犯是一個嚴肅話題。子品牌戰(zhàn)略本有利于多元化、增強公司成長性，不想?yún)s成燙手山芋，暴露出供應(yīng)鏈建設(shè)、品控體系的短板。未來如何講穩(wěn)講優(yōu)基本盤、增量盤故事，也是巴奴需向市場自證的考題。

瀏覽黑貓投訴，截至2025年6月30日，巴奴毛肚火鍋累計投訴45條，數(shù)量真心不算多，可內(nèi)容涉及吃出異物、飯后不適等較敏感的質(zhì)量質(zhì)疑上。

（以上投訴均已經(jīng)過平臺審核）

誠然，用戶千人千面、人人滿意并不現(xiàn)實、上述投訴也或有偏頗處。但別忘了，產(chǎn)品口碑是發(fā)展根基。尤其對主打品質(zhì)定位、被吐槽價格偏貴的巴奴而言，更要如烹小鮮、慎之又慎。快速開店、業(yè)績高增的同時，多些查漏補缺，夯實奔跑根基總沒有錯。

值得一提的是，據(jù)南方都市報，2022年、2023年、2024年及2025年一季度末，巴奴火鍋正式員工數(shù)量為891人、1604人、1735人、1789人，每家門店平均擁有正式員工10.3、14.45、12.04、12.42人。同期，兼職員工量為1069人、1111人、2664人、3168人，對應(yīng)店均兼職員工12.4、10、18.5、22人。

2025年3月末，公司有1789名全職員工，兼職員工及外包員工分別達到3168名及6124名，兼職外包員工占比超8成。

招股書在風(fēng)險提示部分表示，“我們從第三方人力資源公司聘用外包人員。如果該等人力資源公司因任何原因終止或中斷與我們的合作，我們短時間內(nèi)可能無法找到合適的替代人力資源公司提供外包服務(wù)，這可能會影響我們的業(yè)務(wù)運營。競爭、最低工資要求和雇員福利等因素導(dǎo)致的人力成本增加，都會對我們的經(jīng)營成本產(chǎn)生不利影響。”

換句話說，大量使用外包員工，可能幫助公司節(jié)約成本，但是否有利服務(wù)“品質(zhì)”、品質(zhì)火鍋形象的穩(wěn)健性、值不值那么貴的客單價要打個問號。

04

懷揣初心、查漏補缺

品質(zhì)火鍋新征途

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當然，硬幣總有兩面，巴奴的IPO有牽絆也有利好。

過去一年以來，港股消費板塊回暖。衛(wèi)龍、古茗、蜜雪冰城等均獲得了超高光表現(xiàn)。截至6月30日，蜜雪、古茗股價較發(fā)行價分別漲幅153.83%與157.04%。6月19日掛牌的海天味業(yè)雖遭遇破發(fā)，但公開發(fā)售超購近695倍，孖展認購額接近4000億港元。

在此背景下，巴奴此番上市不缺動力也不缺遐想。聚焦募資主要用于三個方面：

首先、加速門店擴張。未來三年，巴奴火鍋門店量計劃近乎翻倍增長。擴張策略主要是在現(xiàn)有高勢能城市進行布局加密，同時積極向地、縣級市下沉。為了有效支撐下沉市場的拓展，巴奴火鍋還計劃在河南、陜西等省份建設(shè)衛(wèi)星倉。

其次、強化供應(yīng)鏈建設(shè)。截至招股書披露，巴奴火鍋已擁有5家中央廚房和1家底料加工廠。此次募資擬將用于進一步優(yōu)化中央廚房及衛(wèi)星倉網(wǎng)絡(luò)，從而提升供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和效率，為門店擴張和產(chǎn)品品質(zhì)提供堅實保障。

最后、提升運營效能。擬增強業(yè)務(wù)管理及餐廳運營的數(shù)字化水平，同時加強品牌建設(shè)以及補充營運資金，全方位提升核心競爭力。

往期看，巴奴也是有差異化經(jīng)驗、品質(zhì)創(chuàng)新基因的。以招牌產(chǎn)品毛肚為例，針對市場普遍存在的“不新鮮”“口感硬”等問題，巴奴火鍋自2002年起便與西南大學(xué)李洪軍教授展開合作。率先采用“木瓜蛋白酶嫩化”技術(shù)取代傳統(tǒng)的火堿發(fā)制方法，提升了產(chǎn)品安全性、健康性，還使毛肚口感更加脆嫩。

這種技術(shù)的成本相對較高，杜中兵則強調(diào)：“火鍋需要高品質(zhì)食材，毛肚的健康發(fā)展需要更多品牌合力。”巴奴火鍋愿意承擔(dān)成本壓力，為消費者提供高品質(zhì)的食材。

從市場空間看，盡管火鍋賽道競爭激烈，消費者對品質(zhì)、健康和體驗的提升卻仍是大勢所向，巴奴火鍋品質(zhì)戰(zhàn)略的方向沒有錯。可以預(yù)見，上市后的巴奴若能持續(xù)懷揣初心、用好募資、補齊短板、注入新動能，成長價值及競爭力就還有躍升的可能。

同時，大浪淘沙不進則退，好生意好故事貴在做好講透。截至2024年末，巴奴現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物2.23億元，較2023年的2.69億元出現(xiàn)收縮。疊加同期客單價、同店銷售額也在下滑區(qū)間。面對強敵環(huán)伺、市場變陣，留給巴奴的精進時間多也不多。

此番IPO，恰逢其時也背水一戰(zhàn)。品質(zhì)火鍋故事有多好講、能否實現(xiàn)關(guān)鍵一躍呢？