融資曾是IPO的第一理由。但在今年的很多IPO里，很難說融資是它們上市的第一因素。極低的發(fā)行價和發(fā)行比例下，很多企業(yè)根本融不到太多錢。更何況，他們本來就不缺錢。在這種情況下，股價上漲帶來的股東回報才是最有吸引力的。給投資者留足利潤空間的發(fā)行價，最終起到了類似釣魚中“打窩”的作用。

作者|楊知潮

01 新股IPO，融錢還是發(fā)福利？

打新已經(jīng)很久沒有那么賺錢了。

過去兩年，對香港和納斯達克的國內(nèi)股票中，打新是個大概率虧錢的買賣。按照Choice數(shù)據(jù)，整個2023年上半年，港股IPO的破發(fā)率為57.7%。2024年的破發(fā)率也超過三分之一。中國公司在美股的表現(xiàn)更加糟糕，2023-2024年4月，美股市場累計新上市57家中概股破發(fā)40家，破發(fā)率超過70%、

而眼下的打新，則看起來像撿錢。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年以來，港股已有31只新股上市，其中僅9只破發(fā)。大量認購者賺得盆滿缽滿：蜜雪冰城上市以后股價一度翻了三倍，布魯可甚至一度大漲80%。就連在納斯達克上市的霸王茶姬開盤也一度大漲超過40%。

政策扶持、大盤火熱，當然都有關(guān)系。但“略大參考”認為，打新在2025年的回報率還有一個核心原因：

新股的定價太低。

比如蜜雪冰城發(fā)行價對應(yīng)的PE約為15.3倍，而當時已經(jīng)上市的茶百道PE約為20倍，一個月前上市的古茗發(fā)行PE也有20倍左右。

作為國內(nèi)茶飲咖啡品牌的老大，蜜雪冰城的利潤率、現(xiàn)金、乃至2024年的收入增速均優(yōu)于茶百道、古茗。和同行對比，蜜雪冰城有機會把發(fā)行價定到20倍以上

但這樣一家公司，以15倍PE的價格發(fā)行，打新怎么可能不賺錢？蜜雪冰城5000多倍的超額認購，幾乎是一個在定價時就注定的事情。

如果說蜜雪冰城IPO時，還有一點古茗破發(fā)的陰影。但到了霸王茶姬這里，蜜雪冰城已經(jīng)創(chuàng)造出了茶飲投資熱，就連遠在“美國新三板”粉單市場的瑞幸也受益上漲，當時的PE也在20倍左右。但霸王茶姬依然以14倍左右的PE進行發(fā)行。

——這是一個非常奇怪的價格。霸王茶姬的利潤率超過20%，營收增速高達167%，比大多數(shù)上市同行都更優(yōu)秀，在這種情況下，霸王茶姬卻以一個遠低于上市同行的PE定價，多少有點給投資者一個“撿錢”機會的意味。

至于寧德時代、海天味業(yè)等那些在港股二次上市的A股巨頭，撿錢的意味更明顯：他們港股的發(fā)行價都比A股有5%-10%不等的折扣，幾乎可以閉著眼睛買。

聰明的投資者也很快發(fā)現(xiàn)了這些新股過低的定價，由此帶來了恐怖的認購比例：布魯可超額認購6000倍，蜜雪冰城超額認購5200多倍，海天味業(yè)超額認購900多倍，寧德時代超額認購20多倍。

圖：數(shù)據(jù)來源Wind

他們不是沒有能力賣得更貴，但卻仍然以低價發(fā)行，減少了最終的融資額，這難道是一場定價的失誤嗎？

02 從釣魚，到打窩

答案也許是他們并不缺錢。

在過去，IPO的普遍目的是籌集夠足夠的資金，用資金搶占市場，把生意做得更大，順便給股東提供一個離場的渠道。因為要融資，發(fā)行價和發(fā)行比例當然越高越好。

但眼下，上市的主體已經(jīng)成了成熟公司。

按照德勤中國的報告，香港市場2025年上半年新股數(shù)量將同比增長33%，融資額將同比攀升673%。融資額增長遠超數(shù)量。并且，近四分之三的融資額來自4只超大型A+H新股及1只H股上市。

也就是說，港股大量的新股，并不是嗷嗷待哺的獨角獸，實際是成熟大公司。對他們來說，融資的必要性近乎于零，發(fā)行價的細微差別，并不極為要緊。

圖：數(shù)據(jù)來源Wind

比如蜜雪冰城招股書中的募資總額約為30億元人民幣。而截至去年三季度，蜜雪冰城的流動資產(chǎn)就有72.18億元，接近60億為現(xiàn)金，且經(jīng)營現(xiàn)金流為正。

這些錢，雪王真的缺嗎？

蜜雪冰城的發(fā)行比例也不像是缺錢的公司。這場IPO的發(fā)行比例僅為4.52%這一發(fā)行比例還沒有蜜雪冰城上市前的融資多：在2020年底的融資里，龍珠、高瓴、CPE源峰三家機構(gòu)分別投資9.33億元，而當時蜜雪冰城的估值是200億元，占比接近15%。

“真缺錢”的企業(yè)往往不會發(fā)行這么少的比例，蔚來在2018年IPO時，最多融資18億美元。而當時蔚來的估值只有80-100億美元。上市后的實際市值是67億美元左右，實際融資10億美元。這一占比在蜜雪冰城的三倍左右。小鵬汽車2020年在美股IPO時募資超過10億美元，估值約86億美元，比例也超過10%。

有第三方報告顯示，2023年港股的平均發(fā)行比例約為14%。蔚來和小鵬的發(fā)行比例也與這個數(shù)字接近。

相比之下，蜜雪冰城的4.52%更像是增發(fā)股份的比例。盡管對交易所來說，蜜雪冰城是一筆大IPO，但對蜜雪冰城自己來說，這個IPO卻又很“小”。

霸王茶姬也是如此。招股書里，霸王茶姬的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物高達47.54億元，相當于6億美元，且已經(jīng)實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，年利潤超過25億元。多融點少融點，對霸王茶姬的優(yōu)先級未必有那么高。

既然發(fā)行比例不高，融到的錢本來就有限，定價的影響就沒有那么突出。

真正要緊的是：上市后，能給股東帶來多少回報。

在這個層面，定價低的好處是不言而喻的：吸引投資者。超額認購后的蜜雪冰城股價迎來暴漲，一度翻了三倍。

無論是有意還是無意，一些IPO的邏輯都產(chǎn)生了事實影響：不是以盡可能高的價格多融資，而是反倒以較低的價格發(fā)行，迎來大量的認購，帶來更高的流動性，甚至帶動企業(yè)IPO后大幅度上漲——如果能夠順利退出，老股東就會賺的盆滿缽滿。

如果把錢比作魚，那么過去大多數(shù)IPO的目的是“釣魚”。而眼下，一些IPO更像釣魚里的“打窩”，不是直接“釣魚”，但卻吸引來了魚群（資金），從而換取更好的回報（股價的上漲）。

03 整個港股，都在用新股“打窩”

在今年的港股里，打新還有一個核心群體：二次上市的巨頭。

對他們來說，IPO的邏輯又有一絲不一樣。在提振港股的大方向下，這些巨頭的IPO帶有一部分給港股帶來流動性的職責，他們本身就是一種“窩料”，整個港股的窩料。

今年5月，寧德時代在聯(lián)交所上市，即便是超額認購導(dǎo)致發(fā)行價頂額，港股仍然和A股之間有5%左右的折價。

最終，寧德時代的募資額超過400億港元，是今年港交所募資最大的企業(yè)。但即便如此，這對寧德時代也不算什么大錢——寧德時代賬上有價值約3000億港元的現(xiàn)金。400億港元，只是寧德時代半年多的利潤。

對于一家完全不缺錢的企業(yè)來說，提供5%的價差給港股投資者，可謂極具誠意。

海天味業(yè)的折價更加有誠意，二次上市的發(fā)行價為36.3港元，而彼時海天在A股的股價是40元人民幣左右，折價超過15%——折價當然也不是因為他們太缺錢。海天味業(yè)的錢已經(jīng)多到需要斥資100億理財，分紅48億的程度。

就連已經(jīng)在港股上市的公司，也在發(fā)行折價的新股。

6月下旬，BOSS直聘宣布將增發(fā)新股。BOSS直聘的增發(fā)，可以帶來融資，向企業(yè)輸血。但反過來，這種優(yōu)質(zhì)企業(yè)的增發(fā)，也是在給港股“獻血”。BOSS直聘的發(fā)售價格最終定在了66港元/股，發(fā)售價較當日收盤價折讓6%。新老股之間的價差，構(gòu)成了一筆可觀的套利機會，幾乎是在給投資者一個“撿錢”的機會。

當然，BOSS直聘股票的折價也是一種“打窩”。

BOSS直聘給出的的增發(fā)理由是增加港股流動性，這也符合事實：BOSS直聘港股的流動性實在太差了。有些交易日，BOSS直聘的交易量只有100萬港幣左右。新股注入后，無論股價漲跌，都會帶來更多交易。這意味著那6%的價差，就起到了“窩料”的作用。

圖：6月30日這天，BOSS直聘的換手率連0.01%都不到

企業(yè)的讓利之外，券商也有參與：2023年11月，香港推行新股發(fā)行制度改革FINI制度。該制度降低了打新的融資利息和資金成本，券商也紛紛推出高額杠桿和零利率的融資服務(wù)。比如在蜜雪冰城的IPO中，富途、老虎、華盛紛紛推出超過百倍的融資額度，一些券商甚至推出了無息貸款，融資打新只需支付約100港元的手續(xù)費。那些熱門新股5000倍的超額認購背后，就有不少這樣的杠桿力量。

杠桿讓投資者可以極低的成本完成認購。當然，券商也不虧錢，低成本的杠桿也是它們的“窩料”，畢竟蜜雪冰城等股票足夠優(yōu)秀，一旦新股完成上漲，他們就不怕收不回貸款，還能賺用戶一筆手續(xù)費。

——可以說，新股的火熱，是整個港股、券商、企業(yè)合力的結(jié)果。他們都在用類似“打窩”的方式，從打新中獲利。

釣魚佬的窩料會促進一條河流的生態(tài)繁榮，來自券商、企業(yè)的“打窩”也幫助了整個港股在2025年的復(fù)蘇。恒生指數(shù)20%的大漲和港股歷史新高的日均成交額背后，新股的占比注定是有限的，更多還是靠老股貢獻。但打新這件事，本身就成為了港股的一個巨大“窩料”。

頭圖來源|AI制圖