來源 | 深藍(lán)財經(jīng)

撰文 | 楊波

嬰兒奶粉一哥，中國飛鶴（6186.HK）突然跌懵了。

7月7日，中國飛鶴開盤跌14.91%，報4.85港元，盤中一度跌至4.65港元，最大跌幅超18%；截至收盤，仍大跌17.02%。這根放量大陰線，讓股價回到了去年9月26日的水平。

消息面上，4日中國飛鶴發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì)上半年收益約91億—93億元，較2024年同期的101億元同比降幅7.87%-9.86%；綜合凈利潤預(yù)計(jì)約10億—12億元，較2024年同期的19億元下降37.17%-47.64%，凈利潤下滑幅度顯著大于收益。

事實(shí)上，以嬰幼兒配方奶粉為主業(yè)的中國飛鶴，自2020年創(chuàng)74.37億凈利潤新高后，已連續(xù)4年下滑（2024年略有反彈）；公司市值自2021年1月以來縮水80%。

前幾年，中國飛鶴邀請章子怡、吳京等明星代言，以“更適合中國寶寶體質(zhì)”的廣告詞出圈，躍居國產(chǎn)奶粉一哥。但近4年來，奶粉行業(yè)受人口出生率下滑影響較大，疊加行業(yè)內(nèi)卷沖擊高端市場，中國飛鶴的陣痛期還要持續(xù)多久？

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競爭加劇，業(yè)績大跌

據(jù)弗若斯特沙利文報告，截至2024年，飛鶴在嬰幼兒配方奶粉領(lǐng)域已連續(xù)6年國內(nèi)銷量第一。2024年飛鶴總營收207.5億元，其中嬰配粉業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)190.62億元，占總營收的91.9%。因此，飛鶴的業(yè)績與國內(nèi)嬰幼兒出生數(shù)量、消費(fèi)能力密切相關(guān)。

中國飛鶴在4日的公告中解釋了業(yè)績下滑原因，主要有四點(diǎn)：

向消費(fèi)者提供生育補(bǔ)貼，導(dǎo)致收入下降；

為保障產(chǎn)品新鮮度與健康度，降低嬰幼兒配方奶粉渠道庫存；

收到的政府補(bǔ)助減少；

對全脂奶粉產(chǎn)品進(jìn)行減值計(jì)提。

從核心業(yè)務(wù)看，前兩點(diǎn)影響顯然更關(guān)鍵：

一是生育補(bǔ)貼。

飛鶴的生育補(bǔ)貼是這樣的，從今年4月份開始，公司將為符合條件的孕期家庭提供不少于1500元的生育補(bǔ)貼，總計(jì)劃12億元。

飛鶴1500元的生育補(bǔ)貼自然不是直接給錢。具體來說：孕滿24 周以上的準(zhǔn)媽媽，可以領(lǐng)取到1罐實(shí)體孕婦奶粉和5罐星飛帆奶粉兌換券。兌換券有效期18個月，但是每個月只能換一聽。

一般而言，嬰兒一個月需要喝4至5罐奶粉，中途很難更換，這就是里面的門道。相當(dāng)于飛鶴從孕媽媽時期就綁定消費(fèi)者，用兌換券綁定嬰兒后期消費(fèi)，自然也是為了實(shí)現(xiàn)更大的商業(yè)利益。

結(jié)果飛鶴打響頭陣后，立即掀起了國內(nèi)奶粉巨頭跟進(jìn)“補(bǔ)貼戰(zhàn)”。伊利集團(tuán)于4月10日推出16億元生育補(bǔ)貼，君樂寶緊隨伊利也宣布了16億元生育補(bǔ)貼。飛鶴本想搶占市場份額，卻因全行業(yè)跟進(jìn)導(dǎo)致效果打折，且補(bǔ)貼成本計(jì)入銷售費(fèi)用，進(jìn)一步擠壓利潤。

奶粉行業(yè)的補(bǔ)貼大戰(zhàn)，有點(diǎn)類似于現(xiàn)在打的如火如荼的“外賣大戰(zhàn)”；在存量市場競爭，只能從別人手中搶份額，結(jié)果是大家的盈利都攤薄了。

此外，網(wǎng)友普遍認(rèn)為這種補(bǔ)貼對“催生”作用有限，“1500元鼓勵生娃如同勞斯萊斯10元優(yōu)惠券”，養(yǎng)育成本遠(yuǎn)非這點(diǎn)補(bǔ)貼能覆蓋，生育率回升仍需綜合性措施。

二是去庫存。

2024年飛鶴營業(yè)收入反彈到207.49億，同比增長6.2%，結(jié)束了連續(xù)兩年的負(fù)增長；凈利潤36.54億，同比增長11.06%。去年的業(yè)績反彈，主要來自產(chǎn)品提價，因?yàn)槿ツ觑w鶴對星飛帆系列進(jìn)行了上調(diào)。

盈利雖然提高了，但是庫存實(shí)實(shí)在在的增加了。2024年飛鶴存貨增長到了23.4億，同比增長12%，1.48次的存貨周轉(zhuǎn)率更是降至過去三年新低。

為了理順庫存，今年上半年飛鶴就行了去庫存活動，去庫存意味著產(chǎn)品降價，毛利率會下滑；同時銷售費(fèi)用等投入要增加，凈利率會下降。綜合來看，導(dǎo)致了上半年飛鶴業(yè)績出現(xiàn)較大下滑。

當(dāng)然了，政府補(bǔ)助減少和計(jì)提全脂奶粉也影響了部分凈利潤。

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奶粉一哥，壓力不小

嬰幼兒配方奶粉市場受到人口出生率的影響很直接。

東吳證券也最近的一份研報中表示，受出生人口減少影響，2022-2023年行業(yè)規(guī)模分別同比下滑5%/10%，2024年出生人口回升帶動行業(yè)降幅收窄。該券商預(yù)計(jì)2025年我國嬰配粉市場同比-1.2%。

市場格局方面，2024年飛鶴雖以超20%的市占率保持嬰幼兒奶粉市場第一，但伊利市占率同比提升了1.1個百分點(diǎn)至17.3%，差距進(jìn)一步縮小。除了伊利窮追不舍，惠氏、達(dá)能、君樂寶、澳優(yōu)、美素佳兒等競爭對手們也在步步緊逼，飛鶴想要坐穩(wěn)行業(yè)一哥的位置并非易事。

為扭轉(zhuǎn)下滑壓力，今年飛鶴重點(diǎn)發(fā)力五個方向：下半年推出嬰兒奶粉新品；推進(jìn)高出生率國家和地區(qū)的出海業(yè)務(wù)；布局兒童青少年及青年健康食品；拓展成人功能營養(yǎng)市場；深度服務(wù)會員，挖掘星媽會平臺近8000萬會員潛力。

目前，具體的效果還沒有顯現(xiàn)出來，具體要看下半年的新產(chǎn)品市場表現(xiàn)了。

至于二級市場上，中國飛鶴股價較2021年初峰值下跌約80%，市值蒸發(fā)約1700億港元。為提振投資者信心，公司4日宣布股份購回計(jì)劃：擬用不少于10億元人民幣購回不超過9.07億股；同時承諾2025年全年股息總額不少于20億元。這套組合拳打出來，希望穩(wěn)定投資者信心。

去年以來，中國飛鶴從底部反彈了一輪，主要的邏輯是全國性育兒補(bǔ)貼制度可能會加速推出，然后人口出生下滑的局面可能被扭轉(zhuǎn)。

不久前，華泰證券一份研報引發(fā)熱議，華泰證券預(yù)計(jì)：年內(nèi)將出育兒補(bǔ)貼，且3歲以下嬰幼兒家庭每年可領(lǐng)3600元補(bǔ)貼。該報告一度沖上熱搜。

東吳證券也認(rèn)為，2025年生育補(bǔ)貼政策頻出，隨著刺激生育政策逐步落地，中國飛鶴有望受益于行業(yè)需求提振。

最后，你怎么看飛鶴這份有點(diǎn)爆小雷的財報，接下來的業(yè)績會實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)嗎？