森林包裝集團(tuán)股份有限公司（股票簡稱：森林包裝）成立于1998年，2020年12月在上交所主板上市，是一家從事包裝用紙及其制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的高新技術(shù)企業(yè)。

森林包裝的主營業(yè)務(wù)系原紙、瓦楞紙板、瓦楞紙箱的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于包裝物制造及工業(yè)品、消費品包裝，擁有年產(chǎn)近2億平方米紙箱和50萬噸原紙的生產(chǎn)能力。

森林包裝在上市后的第一個完整年度，也就是2021年就迎來了營收大幅增長，但那卻是這些年的峰值。2024年雖然扭轉(zhuǎn)了前兩年連續(xù)下跌的節(jié)奏，但也只能算是基本穩(wěn)住了形勢，因為2025年一季度又開始下跌了。在《2025年半年度業(yè)績預(yù)告》中并沒有公布營收情況，估計不是太好。

分行業(yè)來看，“原紙”業(yè)務(wù)在下跌，“紙包裝”業(yè)務(wù)在增長，但幅度都不算大，2:1的業(yè)務(wù)占比情況也沒有太大的變化。

分產(chǎn)品來看，核心業(yè)務(wù)“牛皮箱板紙”業(yè)務(wù)有所下跌，另一項下跌的是“水印”業(yè)務(wù)；“瓦楞紙板”和“膠印”等業(yè)務(wù)都在增長，各產(chǎn)品的增長幅度差異比較大。

凈利潤也是在2021年創(chuàng)下峰值，2022年出現(xiàn)腰斬式下跌，之后的兩年都在反彈之中，2025年一季度又開始了同比下跌。從其《2025年半年度業(yè)績預(yù)告》看，預(yù)計2025年上半年度實現(xiàn)歸母凈利潤2200-3300萬元，同比下跌六七成；從一季度就有3388萬的凈利潤看，二季度應(yīng)該是小額虧損狀態(tài)。

毛利率持續(xù)下滑多年后，在2022年跌破10%以后觸底，最近兩年多都在反彈之中，形勢看起來還不錯，2025年二季度的情況，多少讓人有些意外。銷售凈利率還是比較穩(wěn)定的，與毛利率之間的距離基本穩(wěn)定，最近兩年多的距離有所擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)現(xiàn)在倒著在運行，確實有一定的壓力。

森林包裝是帶著“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招來上市的，但上市后就受到稀釋效應(yīng)的影響，哪怕2021年創(chuàng)下了凈利潤峰值，但“葵花寶典”還是在當(dāng)年就失效了，最近三年多的表現(xiàn)雖然不能算差，但顯然和上市前沒法比了。

“原紙”和“紙包裝”的毛利率在2024年都在反彈，紙包裝業(yè)務(wù)毛利率要高得多，但其占比只有1/3，當(dāng)然對平均毛利率的提升不利。不過，2024年“紙包裝”的收入占比是有所上升的，確實提升了平均毛利率。

幾乎所有的業(yè)務(wù)毛利率都在反彈，“牛皮箱板紙”、“瓦楞紙板”和“高強(qiáng)度瓦楞紙”等紙品，可能就對應(yīng)的是其“原紙”業(yè)務(wù)，毛利率相對低一些。而“膠印”、“水印”和“數(shù)碼”等印刷包裝業(yè)務(wù)的毛利率是相對比較高的。這些業(yè)務(wù)是互補(bǔ)著發(fā)展的，高毛利率的業(yè)務(wù)也要靠原紙類業(yè)務(wù)的支撐，這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并沒有問題。

期間費用占營收比在7個百分點左右，最近三年多持續(xù)上升的原因主要是營收萎縮導(dǎo)致的，期間費用的規(guī)模還穩(wěn)中有降；2025年一季度的情況就不太好了，占比大幅上升至了11.1%，現(xiàn)在不知道全年能不能降下來，從業(yè)績預(yù)告估計，其上半年的情況也不是太好。

主營業(yè)務(wù)盈利空間主要受毛利率波動的影響，隨著毛利率的反彈，2024年的主營業(yè)務(wù)盈利空間雖然離2021年還有距離，但已經(jīng)差得不多了，2025年一季度和上半年的情況可能不是太好，前面已經(jīng)說過期間費用占比上升的影響又起來了。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態(tài)，得益于政府補(bǔ)助還不錯，其中“增值稅優(yōu)惠即征即退50%”和“先進(jìn)制造業(yè)增值稅加計抵減”是主要來源。再加上其資產(chǎn)和信用減值損失都很低，幾乎沒有帶來實質(zhì)性的損失。

分季度來看，2023年的各個季度營收都在同比下跌，但跌幅逐步收窄；2024年恢復(fù)增長后，三季度還是出現(xiàn)了同比下跌的情況，最近四個季度變成了小幅上下波動。這一般是營收增長變慢，甚至進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的表現(xiàn)形式，我們四川人一般說這是“增長不動了”。

每年季度都能維持盈利的狀態(tài)，分布相對均勻，看起來的穩(wěn)定性不錯，甚至是相當(dāng)絲滑的。只是加上2025年二季度的數(shù)據(jù)后，可能就要難看一些了。

毛利率從2023年四季度開始，基本維持在14%左右波動，再向上增長的動力不足。主營業(yè)務(wù)盈利空間最好的季度也是2023年四季度，2024年有兩個季度與此接近，但沒能超越該季的水平。主要是營收增長不動，期間費用也無法再下降，能維持就不錯了，2025年一季度維持都有點困難，二季度應(yīng)該是已經(jīng)出現(xiàn)異動了。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)還可以，年度都能維持凈流入的狀態(tài)，從2020年上市融資之后，最近幾年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模不小，把那些融資已經(jīng)用光了，2024年前后還在增加凈融資來補(bǔ)充項目建設(shè)資金。

這些投資的效果現(xiàn)在看來只發(fā)揮出了一年，也就是上市后的次年，我更愿意相信那是上市帶來的“光環(huán)效應(yīng)”。有朋友可能會說，如果沒有這些投資，森林包裝現(xiàn)在的營收和凈利潤還會更加難看，這當(dāng)然是有道理的。但是，投資沒有取得與其上市前的資產(chǎn)接近的收益水平，也是不爭的事實，現(xiàn)在各行各業(yè)都不好做，森林包裝受到影響也是正常現(xiàn)象。

森林包裝的固定資產(chǎn)規(guī)模在2024年末之前基本穩(wěn)定，2025年一季度末才大幅從在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，本來應(yīng)該是喜迎新產(chǎn)能紅利的，結(jié)果卻讓人有點意外。

2024年末余額最大的是“年產(chǎn)60萬噸數(shù)碼噴墨紙產(chǎn)業(yè)升級項目”，該項目預(yù)算高達(dá)20億，年末的工程進(jìn)度為56%；其一期PM6生產(chǎn)線已開機(jī)，但2025年4月起正式投產(chǎn)，因設(shè)備調(diào)試磨合導(dǎo)致初期虧損。

“熱電聯(lián)產(chǎn)擴(kuò)建項目”在2024年末接近完工，已經(jīng)在2025年1月投產(chǎn)；“年產(chǎn)50萬噸包裝紙設(shè)備更新項目”的工程進(jìn)度僅為8%，建設(shè)還將維持一段時間。

森林包裝的長短期償債能力都還不錯，就算是后續(xù)還需要在建項目方面的投入，應(yīng)該問題也不會太大。

森林包裝在疫情中上市，其項目建設(shè)多少受到疫情的影響，導(dǎo)致其規(guī)模擴(kuò)張等有所減緩。這幾年的營收和業(yè)績表現(xiàn)都不太好，新項目逐步建成投產(chǎn)后，既有機(jī)會取得更大的收益，也增加了后續(xù)經(jīng)營的不確定性。究竟會如何發(fā)展？只有以后有機(jī)會再看了。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！