文章作者：Prathik Desai

文章編譯：Block unicorn

前言

在 1980 年代末，內森·莫斯特（Nathan Most）在美國證券交易所工作。不過，他不是銀行家也不是交易員。他是一位物理學家，曾在物流行業工作多年，負責運輸金屬和商品。金融工具并不是他的起點，實用系統才是。

當時，共同基金是一種獲得廣泛市場敞口的熱門方式。它們為投資者提供了多樣化，但也有延遲。你無法在交易日中隨時買賣。你下了訂單，然后等到市場收盤才能知道成交價格（順便說一句，它們至今仍以這種方式交易）。這種體驗感覺過時，尤其是對于那些習慣于實時買賣個股的人來說。

內森提出了一個變通方案：創建一個追蹤標普 500 指數但像單只股票一樣交易的產品。將整個指數打包成一種新形式，然后在交易所上市。該提議遭到了質疑。共同基金的設計初衷并非像股票那樣買賣。相關的法律框架當時并不存在，市場似乎也不需要它。

他還是繼續推進了。

代幣化股票

1993 年，標普存托憑證（SPDR）以 SPY 的代碼首次亮相。這本質上是第一只交易所交易基金（ETF）。一種代表數百只股票的工具。最初被視為一個小眾產品，它逐漸成為全球交易量最大的證券之一。在許多交易日，SPY 的交易量超過它所跟蹤的股票。一個合成結構獲得了比其基礎資產更高的流動性。

今天，這個故事再次顯得重要。不是因為又一只基金的推出，而是因為鏈上發生的事情。

Robinhood、Backed Finance、Dinari 以及像 Republic 這樣的投資平臺開始提供代幣化股票——基于區塊鏈的資產，旨在反映特斯拉、英偉達，甚至 OpenAI 等私營公司的價格。

這些代幣被宣傳為一種獲得敞口而非所有權的方式。沒有股東地位，也沒有投票權。你并不是傳統意義上的購買股權。你持有的是與股權相關的代幣。

這一區別很重要，因為這已經引發了爭議。

OpenAI 甚至埃隆·馬斯克都對 Robinhood 提供的代幣化股票表示了擔憂。

Robinhood 首席執行官特內夫隨后不得不澄清，這些代幣實際上讓散戶投資者接觸到了這些私人資產。

與公司本身發行的傳統股票不同，這些代幣是由第三方創建的。有些聲稱持有真實股票作為托管，提供 1:1 的背書。其他則是完全合成的。體驗感覺熟悉：價格像股票一樣波動，界面類似于經紀商應用，盡管其背后的法律和財務實質往往較薄弱。

盡管如此，它們仍然吸引著特定類型的投資者。尤其是那些在美國以外的投資者，他們無法直接投資美國股票。如果你住在拉各斯、馬尼拉或孟買，并且想要投資英偉達，通常需要一個外國經紀賬戶、較高的最低余額和較長的結算周期。

而鏈上交易的代幣則追蹤基礎股票在交易所的步伐。代幣化股票省去了交易過程中的摩擦。想想看，沒有電匯，沒有表格，沒有門檻。只需一個錢包和一個市場。

這種訪問方式感覺新穎，盡管其機制類似于更古老的東西。

但這里有一個實際問題。許多這類平臺——Robinhood、Kraken 和 Dinari——在美國以外的許多新興經濟體中無法運營。例如，目前尚不清楚一個印度用戶能否通過這些途徑合法或實際購買代幣化股票。

如果代幣化股票要真正擴大全球市場的準入，摩擦不僅是技術上的，還將是監管、地理和基礎設施方面的。

衍生品的運作方式

期貨合約長期以來提供了一種在不觸及基礎資產的情況下進行交易的方式。期權讓投資者表達對波動性、時機或方向的看法，通常無需購買股票本身。在每種情況下，期權產品都成為投資標的資產的另一種途徑。

代幣化股票的出現也帶著類似的意圖。它們并不聲稱比股票市場更好。它們只是提供了另一種投資途徑，特別是對于那些長期被排除在公共投資邊緣的人來說。

新的衍生品通常遵循一個可識別的軌跡。

起初，市場一片混亂。投資者不知如何定價，交易員對風險猶豫不決，監管機構則退后觀察。隨后，投機者蜂擁而至。他們試探底線，拓展產品范圍，并利用低效套利。隨著時間的推移，如果產品被證明有效，就會被更多主流參與者采用。最終，它成為基礎設施。

這就是指數期貨、ETF，甚至 CME 和 Binance 上的比特幣衍生品的發展歷程。它們一開始并不是為所有人設計的工具。它們始于投機的游樂場：更快、風險更高，但更靈活。

代幣化股票可能遵循相同的路徑。最初由散戶交易者使用，追逐難以觸及的資產敞口，如 OpenAI 或 IPO 前的公司。然后被套利者采用，利用代幣與其基礎股票之間的價格差。如果交易量持續增長，基礎設施成熟，機構投資者也可能開始使用它們，特別是在合規框架出現的司法管轄區。

早期活動可能看起來嘈雜，流動性不足，點差較大，周末價格缺口明顯。但衍生品市場往往是這樣起步的。它們絕不是完美的復制品。它們是壓力測試。是市場在資產本身調整之前發現需求的方式。

這種結構有一個有趣的特點或缺陷，取決于你如何看待它。

時間差。

傳統股票市場有開盤和收盤時間。即使是基于股票的大多數衍生品也在市場時間交易。但代幣化股票并不總是遵循這些節奏。如果一只美國股票在周五收盤時價格為 130 美元，而周六發生了重大事件——比如財報泄露或地緣政治事件——代幣可能開始對此作出反應，盡管股票本身是靜止的。

這使得投資者和交易者能夠將股票市場關閉時傳來的消息考慮在內。

只有在代幣化股票的交易量顯著大于股票本身的情況下，時間差才會成為問題。

期貨市場通過資金費率和保證金調整來應對這種挑戰。ETF 依靠授權參與者和套利機制來保持價格一致。到目前為止，代幣化股票至少還沒有這些系統。價格可能出現波動。流動性可能不足。代幣與其參考資產之間的聯系仍然依賴于對發行人的信任。

然而，這種信任程度各不相同。當 Robinhood 在歐盟推出 OpenAI 和 SpaceX 的代幣化股票時，兩家公司均否認有任何參與。沒有協調，也沒有正式關系。

這并不是說代幣化股票本身有問題。但值得問的是，在這些情況下你買的是什么？是對價格的敞口，還是權利和追索權不明的合成衍生品？

這些產品背后的基礎設施也有很大差異。有些在歐洲框架下發行。其他依賴智能合約和離岸托管機構。少數平臺，如 Dinari，正在嘗試更受監管的方式。大多數仍在測試法律可能的界限。

在美國，證券監管機構尚未明確表態。美國證券交易委員會（SEC）對代幣銷售和數字資產的態度已明確，但代幣化傳統股票的表示仍屬灰色地帶。平臺保持謹慎。例如，Robinhood 選擇在歐盟而非其本土市場推出其產品。

即便如此，需求是顯而易見的。

Republic 已為 SpaceX 等私營公司提供了合成通道。Backed Finance 包裝公開股票并在 Solana 上發行。這些嘗試尚處于起步階段，但卻在持續進行，并且其背后的支撐模式承諾解決摩擦而非融資問題。代幣化股票發行可能無法改善所有權的經濟性，因為這不是他們想要實現的目標。他們只是想簡化參與體驗。或許如此。

而對散戶投資者來說，參與往往是最重要的。

從這個意義上講，代幣化股票并非與股票競爭，而是與獲取股票所需的努力競爭。如果投資者只需輕點幾下，就能通過一款同時持有其穩定幣的應用程序，獲得對英偉達的定向投資，他們可能并不在乎該產品是否是合成的。

不過，這種偏好并非新鮮事。SPY 的研究表明，包裝產品可以成為主要市場。差價合約（CFDs）、期貨、期權和其他衍生品也是如此，它們最初是交易員的工具，但最終服務于更廣泛的受眾。

這些衍生品往往甚至領先于基礎資產。同時，它們吸收了市場情緒，比下方較慢的市場更快地反映恐懼或貪婪。

代幣化股票可能遵循相似的路徑。

基礎設施尚處于起步階段。流動性不均衡。監管缺乏透明度。但其潛在的動力是顯而易見的：構建一個能夠反映資產、更易于訪問且足夠好地供人們參與的體系。如果這種表征能夠保持其形態，那么更多的交易量將會流經它。最終，它將不再是影子，而成為一種信號。

內森·莫斯特 (Nathan Most) 的初衷并非重新定義股票市場。他看到了低效之處，并尋求更流暢的界面。如今的代幣發行者也在做同樣的事情。只是這一次，包裝器是智能合約，而不是基金結構。

值得關注的是，這些新包裝能否在市場變得艱難時站穩腳跟。

它們不是股票。它們不是受監管的產品。它們是接近的工具。對于許多用戶，特別是那些遠離傳統金融或身處遙遠地區的人來說，這種接近可能就足夠了。

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