《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

日前，巴奴國際控股有限公司（以下簡稱：巴奴）遞表港交所，聯(lián)席保薦人為中金公司、招銀國際。

作為中國品質火鍋市場的頭部品牌，巴奴以“毛肚+菌湯”為核心產(chǎn)品，2024年占據(jù)3.1%的市場份額，直營門店數(shù)量達145家，覆蓋全國39個城市。

招股書顯示，2022-2024年，巴奴營收從14.33億元增長至23.07億元，凈利潤扭虧為盈至1.23億元，但2025年一季度人均消費由上年同期148元下滑至138元。

1

市占率3.1%，今年分紅7000萬

招股書介紹，巴奴是中國最大的品質火鍋企業(yè)，以“毛肚+菌湯”為招牌產(chǎn)品。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，公司是中國品質火鍋市場中按收入計的最大火鍋品牌，于2024年占據(jù)了3.1%的中國品質火鍋市場份額。

2022年-2024年、2025年一季度（以下簡稱：報告期內(nèi)），巴奴實現(xiàn)營收分別為14.33億、21.12億、23.07億、7.09億；期內(nèi)利潤分別為-519萬、1.02億、1.23億、5516.2萬。

于往績記錄期間，巴奴絕大部分收入來自公司位于中國餐廳的運營相關服務，小部分收入來自銷售調味品及食材以及其他。

報告期內(nèi)，巴奴的餐廳運營相關服務實現(xiàn)收入分別為13.97億、20.45億、22.54億、6.96億，營收占比分別為97.5%、96.8%、97.7%、98.2%；調味品及食材銷售營收占比分別為2.2%、2.8%、2.0%、1.6%。

報告期各期末，巴奴的餐廳數(shù)量分別為86家、111家、144家、144家；期內(nèi)開設餐廳數(shù)量分別為11家、25家、35家、3家；期內(nèi)關閉餐廳數(shù)量分別為8家、0家、2家、3家。

截至最后實際可行日期，按城市等級劃分，除在一線城市開設的31家門店外，巴奴在二線及以下城市共設有114家門店，截至同日占餐廳總數(shù)的78.6%。此外，巴奴共運營145家直營店，直營門店網(wǎng)絡覆蓋全國39個城市，其中，河南區(qū)域擁有53家門店，除河南外的全國市場擁有92家門店。

凌雁管理咨詢首席咨詢師林岳指出，二線市場肯定對價格更為敏感，但好在經(jīng)營利潤率會高一些，店租人工都會比一線市場有優(yōu)勢，所以需要在選址和客流方面取得平衡，不能盲目擴張。

此次招股書披露，巴奴計劃于2026年至2028年在中國分別開設約52家、61家及64家新餐廳。

同時，招股書披露，本次公司募集資金將用于拓展自營餐廳網(wǎng)絡，從而擴大地域覆蓋并深化市場滲透；提升業(yè)務管理和餐廳運營的數(shù)字化水平；品牌建設；供應鏈優(yōu)化，包括中央廚房及衛(wèi)星倉的建設及擴建；營運資金及一般企業(yè)用途。

股權結構方面，杜中兵及韓艷麗（互為配偶）通過(1)D&H (BVI) LTD控制本公司已發(fā)行股本之75.26%；及(2)BANU UNITED LTD持有本公司已發(fā)行股本之8.11%，可行使公司合共約83.38%的投票權。

于2025年1月，公司向股東宣派股息7000萬元，截至最后實際可行日期，該等股息已全額派付，杜中兵夫婦分得超過5000萬元。

2

一季度人均消費下滑至138元

報告期各期，巴奴的服務顧客總量分別為984.7萬、1432.8萬、1682.7萬、541.3萬。

2022年-2024年，巴奴的顧客人均消費分別為147元、150元、142元；其中，一線城市顧客人均消費分別為183元、179元、165元；二線城市顧客人均消費分別為150元、150元、141元；三線及以下城市顧客人均消費分別為126元、128元、123元。

2025年一季度，巴奴顧客人均消費達138元，上年同期該數(shù)額為148元；其中，一線城市顧客人均消費較上年同期176元下滑至159元，二線城市從148元下滑至138元，三線及以下城市從128元下滑至119元。

整體而言，顧客人均消費整體出現(xiàn)一定下滑。

林岳指出，巴奴客單價持續(xù)下滑，說明高端品質火鍋在消費降級的大環(huán)境下天花板比較明顯，人均120元以上的品質火鍋僅占火鍋市場1.16%（約71億元規(guī)模），雖然巴奴占據(jù)了頭把交椅，但是增量市場有限。

根據(jù)艾媒咨詢最新發(fā)布的《2025年中國火鍋行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及消費行為調查數(shù)據(jù)》數(shù)據(jù)顯示，2024年中國火鍋行業(yè)市場規(guī)模為6413億元，2025年預計將達到6689億元，增速將從2021年的18.09%降為2025年的4.3%。

據(jù)該報告，在2025年中國消費者選擇火鍋店時考慮因素中，特色菜品以35.34%的占比成為消費者選擇火鍋店時最重要的考慮因素。其次是價格優(yōu)惠和品牌口碑，分別占比32.93%和32.71%。

六月中旬，高端品質火鍋頭部品牌海底撈在部分門店推出工作餐業(yè)務，如西安開元店推出20元/位的工作日自助午餐，包含熱菜、涼菜、水果、飲料等多種餐食。同時，據(jù)財報披露，2024年，海底撈顧客人均消費達97.5元，上年同期為99.1元。

知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示，巴奴是否要跟隨海底撈向平價調整，得綜合考量多方面因素。若巴奴跟風平價化，會面臨諸多問題。從品牌定位看，巴奴一直主打高品質，消費者對其有較高品質期待，若大幅降價，易讓消費者覺得品質下滑，損害品牌形象。在成本方面，高品質食材成本高，降價壓縮利潤空間，可能影響供應鏈穩(wěn)定和服務質量。而且，市場上已有眾多平價火鍋品牌，競爭激烈，巴奴若貿(mào)然進入，未必能占優(yōu)勢。不過，巴奴可以通過結構性調價（如優(yōu)化產(chǎn)品組合、提升運營效率）而非單純降價，同時強化品質感知，以在平價化浪潮中保持競爭力。

今年2月25日，巴奴毛肚火鍋創(chuàng)始人杜中兵在“毛肚火鍋發(fā)展研討會”直播中表示，“火鍋不是服務底層人民”“月薪5000就不要吃巴奴，哪怕吃個麻辣燙”，這一言論迅速引發(fā)大眾熱議。

2月27日，杜中兵通過其抖音回應稱言論被斷章取義，本意是建議經(jīng)濟條件有限的消費者理性消費。3月3日，他再次發(fā)布視頻，承認自己的言論存在“爹味說教”，并表示將調整溝通方式，與年輕人共同成長。

早在2023年，巴奴曾因“18元5片土豆”事件被指價格虛高。事后，巴奴解釋稱，由于管理失誤導致顧客產(chǎn)生誤解，5片土豆實際售價應為9元。彼時，杜中兵回應稱，指出巴奴的“富硒土豆”包含產(chǎn)品本身、環(huán)境、服務以及全供應鏈價值，所以暫時不考慮降價。

3

一線城市市場環(huán)境劇烈變化

此次招股書披露，2022年-2024年，公司的翻臺率整體分別為3.0次/天、3.1次/天、3.2次/天；一線城市的翻臺率分別為3.9/天、3.6/天、3.6/天；二線城市的翻臺率分別為2.9次/天、3.0次/天、3.1次/天；三線及以下城市的翻臺率分別為2.8次/天、3.0次/天、3.1次/天。

2025年一季度，公司整體翻臺率為3.7次/天，上年同期為3.0次/天；一線城市、二線城市、三線及以下城市的翻臺率分別為4.1/天、3.6次/天、3.7次/天，上年同期分別為3.2次/天、2.9次/天、3.1次/天。一線城市翻臺率最高，但2022-2024年呈下降趨勢，2025年一季度小幅回升。

林岳指出，火鍋本質是市井餐飲，海底撈降價后翻臺率升至4.1次，說明平價流量模型更適應當下市場。巴奴面臨的問題，是大環(huán)境、品牌信任危機與主動策略調整的綜合結果。高端火鍋的溢價空間正被壓縮，但巴奴通過降價換取翻臺率提升，算是暫時穩(wěn)住了基本面。

此外，2022年-2024年，巴奴每家餐廳平均每日顧客量整體分別為387人、398人、372人；一線城市分別為426人、389人、351人；二線城市分別為399人、409人、388人；三線及以下城市分別為354人、384人、357人。整體呈現(xiàn)不同幅度的波動態(tài)勢。

一季度該態(tài)勢出現(xiàn)好轉。2025年一季度，公司每家餐廳平均每日顧客量整體達420人，上年同期為378人；其中，一線城市、二線城市、三線及以下城市每家餐廳平均每日顧客量分別為393人、429人、422人。

2022年-2024年，公司的餐廳平均每日銷售額整體分別為56903元、59766元、52667元；其中一線城市77853元、69863元、57998元；二線城市59731元、61356元、54665元；三線及以下城市44695元、49234元、43813元。

2025年一季度，餐廳平均每日銷售額整體達57688元，上年同期為56122元；其中，一線城市、二線城市、三線及以下城市餐廳平均每日銷售額分別為62364元、59041元、50273元。

日均銷售額方面，一線城市銷售額大幅下滑，2025年一季度雖回升至62364元，但仍未恢復至2022年水平。

林岳指出，一線市場肯定會面臨“高端定位”與“消費降級”的不可調和性，客單價下滑也影響利潤率，在有限的存量市場中需要找到突破口，比如引入高端食材、跨界營銷、發(fā)展中低端子品牌等，才能有機會迎來業(yè)績增長。（港灣財經(jīng)出品）