文/飛云

6月30日，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（以下簡稱“同仁堂醫養”）向港交所提交上市申請書，中金公司為獨家保薦人。如果成功上市，同仁堂醫養將成為同仁堂集團的第四家上市公司，另外三家為同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂國藥（03613.HK）。

一、中國最大的非公立中醫院醫療服務集團，但市場份額僅1.7%

同仁堂醫養成立于2015年，成立初期僅作為同仁堂的投資平臺，由同仁堂全資擁有；2019年，該公司注冊資本增加，全部由同仁堂認購，并更名為北京同仁堂醫養產業投資集團有限公司，此后開始將“醫”和“養”相結合，提供現代化、定制化的中醫醫療服務，致力于形成醫療、康養、產品協同的閉環。

依托母公司品牌“同仁堂”，同仁堂醫養業務主要涵蓋三大板塊：一是通過自有醫療機構提供中醫醫療服務，覆蓋常見病、慢性病及健康管理等；二是為非盈利性醫療機構提供標準化管理服務，如供應鏈、信息技術支持等；三是通過零售及批發模式銷售健康產品，公司擁有同仁堂安宮牛黃丸系列產品在浙江的獨家銷售權。

這其中，醫療服務是其主要收入來源。2022年至2024年，醫療服務收入分別為同仁堂醫養貢獻了8.15億元、9.95億元和9.88億元的收入，占全年收入的89.4%、86.3%和84.0%。截至2025年6月30日，同仁堂醫養已建立分級醫療服務網絡，涵蓋12家自有線下醫療機構及一家互聯網醫院，以及10家線下管理醫療機構。

按2024年總門診人次及住院人次計，同仁堂醫養是中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團，市場份額為1.7%。按2024年醫療服務總收入計，公司在非公立中醫院醫療服務行業中排名第二，市場份額為0.2%。

二、業績增長依賴外部收購，商譽高企超過30%安全線

財務數據方面，2022年至2024年同仁堂醫養分別實現營業收入9.11億元、11.53億元、11.75億元；同期，年內利潤分別為-923.3萬元、4263.4萬元、4619.7萬元。

不過公司曾長期處于虧損狀態，根據此前已失效的招股說明書顯示，2021年和2022年，同仁堂醫養年內虧損分別為679.3萬元和1466萬元，合計凈虧損2145.3萬元。

同仁堂醫養的扭虧為盈，主要得益于外部收購。2022年，公司將三溪堂保健院及三溪堂國藥館納入麾下，其財務業績于同年5月31日并入報表。據招股書顯示，2022年至2024年，同仁堂醫養從所收購醫療機構獲得的收入逐年增長，分別為3.50億元、5.08億元和5.98億元。其中，三溪堂兩家機構貢獻的收入尤為突出，分別達1.99億元、3.60億元和3.74億元，占同期總收入的比例依次為21.9%、31.2%及31.8%。

這兩家機構的毛利貢獻同樣顯著，2022年至2024年，其毛利占公司總毛利的比例分別為44.8%、44.6%及41.3%。在它們的強勁拉動下，同仁堂醫養成功實現扭虧為盈。

2024年，同仁堂醫養繼續擴張，收購了上海承志堂和上海中和堂，分別持有70%、60%的股權。這兩項收購直接推動了業績增長，2025年前4個月，同仁堂醫養的醫療服務收入同比增幅已超3%。

不過多次收購也使得同仁堂醫養的商譽不斷上漲。2021年，其商譽的賬面值為0.26億元，而2022年收購兩家三溪堂后則攀升至1.87億元。2023年6月，同仁堂醫養將7家非營利性醫療機構的舉辦人權益劃轉予同仁堂康養，當年商譽的賬面值則減少13.9%至1.61億元。然而，2024年收購上海承志堂、上海中和堂后又高達2.63億元，同比增加63.4%。

截至2024年，同仁堂醫養的資產凈值為7.07億元，商譽占凈資產比重已達37%。對于上市公司而言，商譽所占比例低于30%為市場普遍認為的安全范圍。對此，公司在招股書中也明確提示：若已確認的大額商譽發生減值，可能對經營業績及財務狀況產生不利影響。

三、對母公司依賴程度較高，“同仁堂”商標使用權明年到期

除了外部收購，同仁堂醫養在發展早期還存在大量的內部收購。2019年，北京同仁堂中醫醫院成為同仁堂醫養全資子公司，同仁堂醫養以0代價獲得了這家同仁堂旗下最成熟的醫療機構之一的全部股權，該公司給同仁堂醫養貢獻了大部分收入，2022年至2024年，其收入分別為3.12億元、3.88億元和3.96億元，占總收入比例始終維持在30%以上。

此后，同仁堂醫養又從母公司同仁堂和兄弟公司同仁堂科技、同仁堂商業等處收購了太原醫療管理、北京同仁堂第二中醫醫院、鞍山同仁堂中醫醫院和石家莊同仁堂中醫醫院等公司及醫院的若干股權。

而且同仁堂醫養的資金亦主要來自于股東。招股書顯示，2022年，公司獲得股東注資1億元。在公司首次遞表港交所之前，股東又進行了一輪增資。2024年3月，同仁堂醫養與同仁堂集團以及同仁堂養老基金、同仁堂醫療基金、同康基金、同清基金、朱智彪及潘松琴6名投資者簽訂增資協議。上述投資者向同仁堂醫養認購5720.85萬元注冊資本，總代價3.66億元。其中，6750萬元是以現金結算。

此外，同仁堂醫養的核心競爭力長期建立在“同仁堂”這一百年品牌之上，但招股書披露的商標使用安排卻存在重大不確定性。根據與同仁堂簽訂的商標使用許可，相關許可將于2026年4月24日到期，雖然可續期三年，但需符合上市規則及其他適用法律法規的規定。

更為關鍵的是，如果同仁堂或其附屬公司在上市后不再持有33.34%以上股份或不再為控股股東，同仁堂有權終止商標使用許可。這一條款實際上將公司的經營命脈與大股東的持股比例緊密綁定，一旦出現股權結構變化，同仁堂醫養將面臨失去核心品牌使用權的風險。

四、持續收購致負債率攀升，募集資金償還銀行貸款

持續的外部收購雖為同仁堂醫養帶來一定業績增長，但也推高了公司負債率，2021年這一比例還不足10%，2022年至2024年便常年維持在40%左右，分別達到39.7%、35.1%和45.2%。

不僅如此，完成收購后，同仁堂醫養還將所收購企業的股權用于質押借貸。據招股書顯示，公司先將三溪堂保健院43.74%的股權與三溪堂國藥館43.75%的股權質押給一家商業銀行，后將持有的上海承志堂70%股權質押也質押給一家商業銀行，以此為收購事項獲取銀行信用融資。截至今年4月30日，相關銀行借款的未償還余額合計達1.42億元。

從現金流來看，2022年至2024年，同仁堂醫養經營活動產生的現金流量凈額分別為2441.8萬元、8849.4萬元和8778.7萬元，年末現金及現金等價物則分別為32616.3萬元、29303.4萬元和29673.2萬元。盡管目前賬面現金尚能覆蓋短期債務，但公司在招股書中明確表示，計劃2029年前再收購5家機構，這無疑會進一步加大資本開支壓力。

此次IPO，同仁堂醫養明確將部分募集資金用于償還銀行貸款，主要是此前收購三溪堂與上海承志堂產生的相關貸款。而從其遞表節奏來看，自去年6月以來，公司已三度遞表，前兩次分別在2024年6月28日及12月31日，這也凸顯出其對上市及融資的迫切性。