美國國債市場的風險與未來

國際貨幣體系的動搖與重塑

編者按美國國債市場出現結構性問題——規模持續攀升、流動性下降、波動性加劇……這一系列表現正在侵蝕國際貨幣體系的信用基礎。為此，中國經濟時報約請在美國政治、金融領域深耕多年的知名學者，探討美國國債的結構性危機何在？他們認為，美國國內政策和政治斗爭使其國債風險很難化解，且美國也無意從根本上提出解決方案，只是一再地修修補補。美國如上種種很難不讓國際社會無助又擔心，全球包括中國在內正探尋系統解決方案，進而期望重塑國際貨幣體系。必須指出的是，該系列并非盲目唱衰美元霸權，但中國應未雨綢繆，積極尋求體系突圍。

未來的國際貨幣體系將向多極化和數字化加速演變，更高效率、更具安全和韌性、信譽更加穩定的貨幣范式將成為主流。

■楊赫

當前，全球金融大變局加速演進，構建多極化國際貨幣體系的呼聲日漸高漲。國際貨幣體系的重構是全球經濟格局、治理秩序和技術革命的深刻映射，不僅體現為儲備資產配置和國際支付網絡的底層邏輯變化，更觸及全球金融治理范式的系統性變革。

國際貨幣體系重構是全球經濟金融演化的深刻映射

（一）美國債務問題正在侵蝕國際貨幣體系信用基礎

20世紀70年代，布雷頓森林體系的終結并未從根本上解決美元的“特里芬難題”，即美國在持續維持貿易逆差以滿足全球美元流動性需求的同時，還需控制貿易和財政赤字規模以維持美元信用和價值。在美元主導的國際貨幣體系下，美國國債的避險功能是美元的重要價值基礎，一旦美國對外負債規模超出國際債權人承受極限，美國國債就可能落入“減持—減值”的下降螺旋，從而動搖美元主導的貨幣體系。目前，美國聯邦政府債務已突破36萬億美元，占GDP比重超過123%，2025年1—5月利息支出為4680億美元，較去年同期上漲6.5%，約占財政收入的18%。隨著預算赤字持續上升、債務負擔不斷加重，美國主權信用評級被下調，長期國債利率抬升，美國國債的無風險屬性弱化，美元指數走低。同時，黃金的儲備職能再度強化，也佐證了美元信用基礎的隱憂。2020年之后，各國央行紛紛增持黃金作為儲備資產，截至2024年末，黃金在全球官方儲備的占比已接近20%，成為全球第二大官方儲備資產。在一定程度上，這標志著國際貨幣體系由主權信用向商品信用的回歸，也體現出各國對儲備資產多元化的需求。

（二）國際治理體系碎片化動搖了國際貨幣體系基礎

當前美國政府推行的保護主義政策，實質是主動瓦解二戰戰后秩序，加速全球經濟、貿易和治理體系碎片化進程。一方面，美國的“退群”“退圈”，以及美歐濫用金融武器實施制裁使國際治理體系和規則遭遇“信任危機”。再加上今年以來頻頻開展“關稅戰”，美國高強度施壓和雙邊談判策略一定程度上造成了各國合作的“囚徒困境”，全球治理合作面臨來自美國的強大影響而產生巨大不確定性。另一方面，美國對國際貨幣體系的調整訴求與全球其他國家產生明顯分歧和利益沖突。在債務不斷侵蝕美元信用基礎的情況下，美國不僅沒有削減財政赤字，反而在近期推出的“大而美”法案中進一步放寬對聯邦政府債務的限制。通過擴大財政赤字、加征關稅和長期“弱美元”的政策組合，美國期望在維持美元地位不變的情況下緩解美元長期高估帶來的產業空心化問題，本質上是通過關稅脅迫和“弱美元”制造的財富幻覺，促使其他國家為美國支持制造業發展融資。但是，國際治理的碎片化導致各國缺乏信任基礎和協調機制，難以形成應對美國施壓的合力，只能通過多元化儲備和雙邊本幣結算等措施降低對美元的依賴程度。

（三）數字技術發展為國際貨幣體系重構提供了新的發展維度

數字技術為國際貨幣體系緩解“特里芬難題”創造了新空間。一方面，算法信用為國際貨幣體系提供新的信用支撐。區塊鏈等數字技術所帶來的去中心化架構、不可篡改性和信息透明性等特征，使貨幣在主權信用、商品（黃金）信用的基礎上創造了新的算法信用。算法信用與主權信用的疊加正是穩定幣的核心邏輯，也是美元重塑其信用的一個重要方向。另一方面，數字技術顯著提升了國際支付結算效率和貨幣流通速度，提高了流動性供給效率，使得國際貨幣在維持供給不變的情況下能滿足更大的流動性需求；在數字技術和算法信用的支持下，個體信用創造能力加強同樣降低了對基礎流動性（貨幣）的需求，從而為緩解流動性與清償性的“特里芬難題”提供了有力支撐。

全球正在轉向多種強勢主權貨幣并存的貨幣體系

經濟全球化是美元能夠成為全球公共產品的最底層邏輯，全球貿易體系和貨幣體系是鏡像關系。隨著全球經貿格局向逆全球化、區域化發展演變，多種強勢主權貨幣相互競爭將是國際貨幣體系變革的重要方向。

（一）區域貿易循環加強非美元貨幣的交易媒介屬性

區域經濟一體化正通過交易成本閾值效應和重構支付網絡外部性，推動非美元貨幣崛起。隨著區域內貿易聯系愈加緊密，區域性貨幣需求不斷增長，本地化結算的交易成本優勢顯著削弱美元的網絡外部性壁壘。以歐亞經濟聯盟為例，成員國家之間90%以上的貿易結算通過本幣進行。同時，金融基礎設施創新進一步加速擺脫對美元的路徑依賴。比如，東盟十國加入人民幣跨境支付系統（CIPS）后，極大地提升了人民幣在中國和東盟貿易中的應用。2024年中國與東盟跨境人民幣結算量同比增長35%，占區域貿易的比例達28%。這種“俱樂部效應”實質上打破了美元清算對全球市場的網絡壟斷，推動國際貨幣體系從“單極擴張”轉向“多極并存”。環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）的數據進一步印證這一趨勢，2024年末，人民幣、日元在國際支付中的份額分別為3.75%、3.5%，較10年前明顯增長。

（二）美元環流網絡淤塞加速提升非美貨幣儲備地位

“經常賬戶逆差+金融賬戶順差”閉環是維持美元國際貨幣地位的關鍵機制。但關稅壁壘將迫使美國貿易逆差被動收縮，進而美元對外輸出流量減少，或引起全球流動性緊縮。美國國債信用基礎動搖進一步削弱了貨幣回流引力，導致經常賬戶輸出效率和金融賬戶回流效率同步衰減。“貿易—金融”雙通道縮窄將淤塞美元環流體系，倒逼貿易伙伴轉向其他非美元貨幣，加速非美元資產儲備地位的上升。根據國際貨幣基金組織數據，2024年美元儲備份額降至57.8%，為近30年來最低水平，而其他貨幣、黃金、特別提款權（SDR）構成替代組合。從系統韌性視角看，多極化能夠通過風險分散機制，擴大國際貨幣體系的穩定性邊界，其抗沖擊能力顯著優于單一貨幣主導的環流機制。同時，多極化也將增加全球安全資產供給，允許新興經濟體更從容地優化儲備資產結構，應對跨國資本流動風險。

（三）多極化貨幣體系提供更多公平的“金融選擇權”

貨幣體系的多極化演進，本質上是對全球貨幣治理結構的優化與重構。在這一體系中，主權貨幣之間的替代關系形成了剛性約束機制：單一貨幣的超發行為將引發本幣貶值、通脹高企及儲備地位下滑等連鎖反應，從而制衡貨幣當局。在政策溢出方面，貨幣競爭理論認為，貨幣競爭力的核心在于流動性、穩定性與信用水平三個維度，在市場篩選機制下，多元貨幣之間的博弈將很大程度上壓縮貨幣當局濫用鑄幣權的政策空間，也有利于保護新興經濟體的政策空間和貨幣主權。主權貨幣國需在享有國際鑄幣稅收益的同時，承擔更多強化財政紀律、維護幣值穩定的國際責任，否則將面臨貨幣替代效應的邊際遞增風險。這將重塑國際金融秩序的底層邏輯，推動形成一個更加穩定、均衡、公正的國際貨幣治理體系。

（四）超主權貨幣尚存國際共識和驅動力不足問題

若一種貨幣能夠與特定國家的主權脫鉤，并承擔國際貨幣的職能，那么這種貨幣就成為“超主權貨幣”。黃金、SDR、加密數字貨幣等均具有一定超主權貨幣的屬性。其中，SDR正是針對美元主導的國際貨幣體系的補充性制度安排。盡管SDR在理論上能夠克服主權貨幣作為國際貨幣的內在缺陷，但其制度設計的局限性卻使其自身陷入國際公共品供給的“奧爾森陷阱”。首先，SDR未采取常態化發行機制，僅適用于國際貨幣基金組織成員之間的清算，難以適配全球貿易支付結算的動態需求，與國際貿易和金融交易中的公認支付工具存在很大差距。且國際貨幣基金組織是美國金融霸權的重要支柱，不會輕易作出弱化美元主導權的動議。其次，SDR的發行規模難以滿足各國的儲備資產需求，2024年末SDR在全球官方儲備中的比重約為5.3%，遠低于美元、歐元的占比。再次，SDR的分配方案無法解決國際金融資源需求與分配之間的結構性錯配問題，主要表現為新興市場國家獲得的SDR份額相對偏少。這些制度性缺陷表明，超主權貨幣在短期內難以成為國際貨幣體系的支柱，主權貨幣的競爭性共存仍是當前階段的主導形態。

國際貨幣體系的多極化演進和中國作為

展望未來，以多極化和數字化為特征的國際貨幣體系將加速演變，更高效率、更具安全和韌性、信譽更加穩定的貨幣范式將成為主流。我國應當在國際金融秩序重構中發揮更為主動和重要的作用，穩慎扎實推進人民幣國際化，積極參與全球貨幣治理體系變革。

（一）國際儲備貨幣體系或邁向“一超多強”

歷史經驗顯示，國際貨幣體系的演變是長期而漸進的過程。美元全面取代英鎊的國際貨幣地位，至少花了半個世紀的時間。因此，當前美元本位制的更迭將是一個漸進過程，憑借經濟實力、網絡效應和使用慣性，美元仍將在一個時期內占據國際儲備貨幣主導地位。但人民幣、歐元、英鎊、日元等份額逐步提升，從而推動構建一個更加多元、更加均衡的國際儲備貨幣體系。

在此過程中，建議我國穩步推進金融市場對外開放，加快推動國際儲備資產的多元化。一是做深人民幣國債市場，適時正式推出國債期權，深化國債期貨對外開放，放寬熊貓債發行條件，承接美國國債信用弱化溢出的避險需求。二是擴大離岸市場資金池，依托中資企業“走出去”和全球最大貿易國地位，通過金融賬戶擴大對外本幣直接投資，通過經常賬戶擴大本幣進口結算，擴大離岸市場人民幣資金池。三是推動外匯儲備多元化，適當增持黃金、歐元、日元等資產，減少我國外匯儲備對美元資產的整體風險暴露。

（二）跨境支付清算體系或更加“多元化+數字化+去中心化”

隨著穩定幣和數字貨幣技術的發展，未來可能形成多元化、數字化、去中心化的新一代跨境支付基礎設施，成為多極化國際貨幣體系的重要組成部分。一方面，“穩定幣+加密貨幣+數字貨幣”融合成為新興力量，推動全球跨境支付體系朝著更加高效、普惠、多元的方向發展。另一方面，傳統的中心化跨境支付系統仍具使用慣性，同時啟動自我革新以保持競爭力，比如SWIFT正與多家央行合作測試區塊鏈和央行數字貨幣（CBDC）的跨境支付互操作性，希望利用新技術提升速度和降低成本。

在此過程中，建議我國積極推動數字跨境支付體系與傳統跨境支付體系的互融互促。一是全力支持CIPS業務擴圍和功能優化，穩步擴大CIPS覆蓋國家和地區，推動CIPS與歐元區支付結算系統（TIPS）、金磚國家支付系統（BRICS Pay）等區域性多邊支付體系互聯互通。二是發揮數字人民幣國際運營中心的作用，推動數字人民幣跨境使用。三是在香港取得成功經驗的基礎上，適時探索上海試點境內離岸人民幣穩定幣，并在具備條件之后創新模式發展在岸人民幣穩定幣。

（三）區域性貨幣聯盟或出現“美元+人民幣+歐元”三足鼎立

在多極化的國際貨幣體系框架下，可能出現美元、歐元與人民幣三足鼎立局面，即蒙代爾提出的“全球金融穩定性三島”。美元區主要覆蓋北美洲、拉丁美洲以及其他地區；歐元區在現有基礎上擴大，最終包括整個歐洲、中東、部分非洲地區；人民幣有望充當亞洲區的“穩定錨”，其他貨幣與人民幣匯率掛鉤。

在此過程中，建議我國不斷深化重點區域多邊合作機制，形成具有廣泛適應性的貨幣政策工具箱。一是推進央行間尤其是共建“一帶一路”國家雙邊本幣互換和本幣結算（LCS）合作，發揮好貨幣互換對支持離岸人民幣市場發展和促進貿易投資便利化的作用。二是積極推動清邁倡議（CMIM）多邊化建設進程，進一步擴大人民幣占比，共建亞洲金融安全網。三是探索更加靈活的匯率掛鉤機制，積極推動亞洲債券市場互聯互通，推進區域金融一體化。

（四）國際金融治理應進一步“強化各國財政紀律、注重國際收支調節、加強跨境資本監測”

值得關注的是，多極化的國際貨幣體系也可能會降低金融市場的運行效率，增加多種儲備貨幣間的匯兌協調成本和匯率的波動性。這就要求通過合理的共識機制設計，為各國的利益訴求提供表達的渠道和協調機制。首先，主權國家的財政紀律是多極貨幣體系穩定的基礎，需建立基于核心債務率、赤字率及外債覆蓋率的量化錨定機制，限制儲備貨幣發行國盲目財政擴張。其次，建立“市場調節為主、強制干預為輔”的國際收支調節機制，放寬匯率彈性空間，限制濫用競爭性貶值政策，發揮匯率“自動穩定器”的職能。再次，加強跨境資本監管，重點監測短期資本流動、資本中斷和資本外逃的風險溢出效應。

在此過程中，建議我國進一步完善人民幣中間價形成機制，加強跨境資本多邊監管合作。一是降低一攬子貨幣中美元權重，逐步增強人民幣匯率彈性；二是積極推動國際貨幣基金組織治理結構改革，推動其向新興市場國家分配更多份額和投票權；三是基于金融穩定委員會（FSB）框架，完善全球宏觀審慎監管，在維護全球金融穩定中發揮更大作用，提升國際治理合作的平等性、公平性。

（作者系中國銀行業協會研究專委會主任、中國金融學會常務理事）

總 監 制丨王列軍車海剛

監 制丨陳 波 王 彧 楊玉洋

主 編丨毛晶慧 編 輯丨曹 陽