美國國債市場的風險與未來

國際貨幣體系的動搖與重塑

編者按美國國債市場出現結構性問題——規模持續攀升、流動性下降、波動性加劇……這一系列表現正在侵蝕國際貨幣體系的信用基礎。為此，中國經濟時報約請在美國政治、金融領域深耕多年的知名學者，探討美國國債的結構性危機何在？他們認為，美國國內政策和政治斗爭使其國債風險很難化解，且美國也無意從根本上提出解決方案，只是一再地修修補補。美國如上種種很難不讓國際社會無助又擔心，全球包括中國在內正探尋系統解決方案，進而期望重塑國際貨幣體系。必須指出的是，該系列并非盲目唱衰美元霸權，但中國應未雨綢繆，積極尋求體系突圍。

核心觀點：美國面臨“三元悖論”，無法同時實現政策刺激、通脹可控和債務可持續的三大目標。根本矛盾在于，財政擴張存在時間不一致性；貨幣政策陷入“次優選擇困境”；債務管理的政治斗爭呈現“公地悲劇”特征。

■王勇

截至目前，美國國債超過36.2萬億美元，公眾持有債務約29萬億美元。特朗普第二任期結束時，美國國債規模有可能再提升3萬億—4萬億美元甚或更多。普遍認為，美國國債問題會對美國經濟與全球經濟的穩定與增長前景構成嚴峻挑戰。但在應對該問題上，美國存在財政政策與貨幣政策之間協調的兩難困局，對經濟的短期刺激與長期財政可持續性之間的矛盾尤為突出，這也是導致美國政府當局與美聯儲矛盾的部分原因。

本文將圍繞財政擴張悖論、貨幣政策受限及債務管理政治化等三方面，分析兩難困局的表現與原因，并探討該困境對美國國債作為全球信用錨的風險與未來的影響。

財政擴張的悖論：定義與表現

美國財政政策與貨幣政策的核心困境在于財政擴張的不可持續性與貨幣政策獨立性的喪失風險。財政擴張政策通過增加政府支出或減稅刺激經濟，用于應對經濟下行壓力，但美國經濟經驗顯示這種擴張在提振短期增長的同時，會加劇債務積累與通脹壓力等長期結構性矛盾。國際貨幣基金組織指出，財政擴張短期內可穩定需求，但在高債務國家可能導致實際利率和期限溢價（term premium）上升，增加借貸成本。財政擴張帶來短期經濟增長與長期債務風險的沖突。

美國作為全球最大的債務國，國債規模突破36萬億美元，占國內生產總值（GDP）的份額高達123%。在超規模國債不斷累積的形勢下，這種財政政策與貨幣政策的悖論變得更加嚴重。

一是所謂債務—利率螺旋。2025年美國國債利息支出預計達1.2萬億美元，而美聯儲加息（聯邦基金利率4.25%—4.50%）推高償債成本，而財政擴張（如拜登政府時期通過的《通脹削減法案》《芯片科學法案》等）又加劇通脹壓力，迫使美聯儲維持緊縮，形成“高利率→高債務→更高利率”的惡性循環。

二是政策目標的撕裂。財政政策通過大規模補貼（如清潔能源、產業鏈回流）刺激經濟，而貨幣政策需抑制通脹，兩者在控通脹目標上直接沖突。例如，2022—2023年美聯儲加息期間，拜登政府仍推出超萬億美元補貼法案，這是導致核心通脹率居高不下（2023年7月核心CPI為4.7%）的重要原因。

三是所謂全球信用錨的動搖。美元作為全球儲備貨幣（占全球外匯儲備57.8%），其信用基礎依賴美國國債的安全性和流動性。但美國國債供需失衡（美聯儲縮表+財政部發債潮）、債務規模失控及政治化風險（如債務上限談判僵局）正削弱這一地位，推動世界范圍的“去美元化”進程加速。特別是亞洲等國減持美國國債，將不可避免地推高國債融資成本。

近年來美國聯邦政府支出持續超過收入，2024財年財政赤字達1.83萬億美元。預計未來聯邦政府財政赤字仍將保持歷史高位，到2035年，包括利息在內的強制性支出占財政總支出的比例將從2024年的73%左右升至78%左右。同時，隨著《減稅與就業法案》到期，若相關減稅措施延長，將進一步加重債務負擔。此外，2025年到期的美國國債約為9.2萬億美元，占聯邦債務總額的25.4%，未來債務再融資壓力巨大，也會推動債務規模繼續攀升。

巨額財政赤字成為推高債務的主要原因。未來5—10年美國聯邦公共債務規模預計將持續增長。根據美國國會預算辦公室發布的報告，公眾持有的聯邦政府債務與GDP之比將從2025年的100%上升至2029年的107%，達到歷史最高水平，并將繼續增長。美國國會預算辦公室2024年4月曾樂觀預測，到2054年，國債與GDP之比達166%，主要由社會保障、醫保等福利支出及利息成本推動而來。2025年，美國國債利息支出預計1.2萬億美元，未來利息支出將成為美國財政的巨大負擔。

美國政府“大而美”法案預計在未來10年內將增加約3.3萬億美元聯邦債務，若計入利息支出，規模則更龐大。國際評級機構穆迪已下調美國信用評級，指出美國財政指標惡化難以被其經濟和金融體量抵消。一旦投資者對美國償付能力失去信心，將引發一系列連鎖反應，美元貶值、資本流動不穩定，全球金融系統風險上升，國際投資人會重新審視對美國的投資布局，減少對美國資產的配置，轉而尋求更穩定、風險更低的投資目的地，這對美國吸引外資、維持經濟發展極為不利。

貨幣政策的受限：性質與原因

美聯儲在實現充分就業、穩定價格和適度長期利率目標時面臨掣肘。2025年6月，美國聯邦基金利率維持在4.25%—4.5%，有分析預計年內或有兩次0.25%的降息。2025年5月，美國通脹率（CPI）為2.4%，核心CPI為2.8%，高于2%的目標。但是，美國所謂“對等關稅”政策帶來的不確定性和潛在通脹甚至滯脹風險顯然限制了貨幣政策的靈活性。

美國貨幣政策當前受到的限制，主要表現在以下幾方面。

一是利率約束，高利率增加債務利息支出。2024財年國債利息超1萬億美元，擠占財政空間，同時抑制投資和消費。美聯儲2022—2023年累計450基點的加息雖抑制了通脹，卻直接導致美國硅谷銀行等破產（持有國債浮虧達420億美元）。這暴露出美國當前貨幣政策的困境，即繼續加息可能引發金融動蕩，暫停加息則使通脹預期固化。

二是適度長期利率目標難以實現。資產負債表縮減，美聯儲將國債持有量月度縮減從250億美元降至50億美元，抵押支持證券每月縮減350億美元，減少流動性支持。債務激增需大量發債，美聯儲若停止購債，美國國債需求缺口會推高長期利率；若重啟購債，又違背控通脹初衷。這種“債務貨幣化”壓力讓長期利率易受市場恐慌影響，偏離合理區間。

三是充分就業目標受制約。企業稅削減雖短期刺激投資，但長期債務高企推升利率，抑制企業擴產與招聘。勞動力市場緊張，失業率4.2%表明勞動力市場緊張，限制降息以防通脹。同時，社會福利削減加劇貧富分化，低收入群體就業穩定性下降，與充分就業目標背離。

四是美元貶值風險。美國經濟所謂“雙赤字”（財政赤字與貿易赤字）結構與美元特權地位形成負反饋循環。全球60%外匯儲備和85%國際貿易結算均以美元計價，這種“過度特權”也對美聯儲政策自主性產生一定制約。在高債務情況下，降息可能推高通脹，導致美元貶值，削弱美元信用，增加進口成本和通脹壓力。美聯儲政策會產生顯著的溢出效應，國際清算銀行估算，美國利率每上升1%，發展中國家償債成本增加250億美元。

近年來，美國國債收益率出現較為嚴重的倒掛現象，進一步限制了貨幣與財政政策的空間。收益率曲線倒掛的核心表現為短期美國國債收益率持續高于長期收益率。2023年，2年與10年期美國國債利差達-108基點，創1981年以來最大倒掛幅度。此外，3個月與10年期利差同步倒掛，且倒掛持續時間超18個月，形成全面倒掛態勢，強化衰退預警信號。對貨幣政策而言，市場押注衰退將至，倒逼美聯儲提前降息。財政政策受限于債務成本壓力，倒掛預示長期利率可能回升，若政府繼續擴大赤字發債，將面臨“發債越多→利率反彈越高→償債成本越重”的循環。2025年1.2萬億美元的國債利息支出約占財政收入的24.4%，財政擴張空間被進一步壓縮，難以通過刺激政策對沖衰退風險。

債務管理的政治化：表現與影響

美國國債管理被高度政治化，致使美國難以走出財政政策與貨幣政策協調的困境。所謂債務管理的政治化主要體現在美國兩黨在債務上限問題的爭議，以及兩黨對財政政策的立場受到黨派利益與選舉利益的嚴重影響。債務問題已異化為政治斗爭工具，國會常利用債務上限謀求政治讓步，嚴重損害財政紀律。

債務管理的政治化導致消極的經濟后果。以2023年債務上限暫停事件為例，該債務上限僵局導致5年期國債收益率利差擴大至73個基點，參照2011年歷史經驗，此類事件使10年期國債收益率中樞永久性上移30—50個基點；評級機構穆迪警告兩黨圍繞債務上限問題持續的政治邊緣策略可能觸發AAA評級下調。此前，2011年僵局導致標普下調美國信用評級，增加借貸成本。

兩黨意識形態主導的財政分配斗爭導致政策的鐘擺效應。比如，民主黨主導的《重建更好未來法案》與共和黨主導的《減稅與就業法案》形成政策鐘擺，導致美國經濟與財政政策缺乏連續性。根據有關研究，1980—2020年，美國財政赤字率波動幅度達GDP的4.7%，遠超經合組織國家2.1%的平均水平。

2018—2019年特朗普對美聯儲主席鮑威爾的公開施壓開創危險先例。當前，美國眾議院提出的《美聯儲透明法案》要求貨幣政策決策引入政治審查，若實施將破壞1935年《銀行法》確立的獨立傳統。量化寬松貨幣政策的財富效應使前1%人群2020—2021年凈資產增加4萬億美元，而底層50%群體實際收入下降3.2%。社會貧富懸殊的不斷擴大進一步增強了民粹主義與保護主義的影響力。2023年蓋洛普調查顯示，公眾對美聯儲信任度僅剩39%，較2008年下降28個百分點。

美國政府簽署的“大而美”法案，加劇了兩黨在財經政策問題上的斗爭。該法案包括3.8萬億美元減稅，部分由1萬億美元醫療補助削減抵消，可能導致1100萬人失去保險；預計10年內將增加2.4萬億美元債務。

結論與展望

美國面臨“三元悖論”，無法同時實現政策刺激、通脹可控和債務可持續的三大目標。根本矛盾在于，財政擴張存在時間不一致性——短期政治收益與長期經濟成本脫鉤；貨幣政策陷入“次優選擇困境”，任何決策都伴隨顯著負外部性；債務管理的政治斗爭呈現“公地悲劇”特征，透支美國國家信用。美國的困局本質是世界單極貨幣體系的內在矛盾，即美元作為全球儲備貨幣，其信用依賴美國經濟霸權，但財政和貨幣擴張正侵蝕這一基礎。

美國財政貨幣制度需要重構。美國有不少人提出改革的方向，包括推動技術性改革，以自動調整機制取代國會兩黨債務上限的政治博弈；推動公共債務治理現代化，參照瑞典模式建立跨黨派的財政可持續委員會，獨立評估長期財政風險，減少短期政治博弈對長期財政的干擾，保障政策連貫性；重塑全球責任，將貨幣互換網絡制度化，降低政策外溢效應。若不能突破現有政策框架，美國可能重蹈20世紀英國“慢性衰落”的覆轍，其全球經濟領導力正面臨根本性質疑，新興經濟體與全球南方的崛起正挑戰美國國債的全球信用錨地位。

美國能否走出困局取決于自我改革能力，這一過程將伴隨全球經濟權力的再分配，推動國際貨幣秩序向更均衡、多極的方向演進。

（作者系北京大學美國研究中心主任、北京大學國際關系學院教授）

總 監 制丨王列軍車海剛

監 制丨陳 波 王 彧 楊玉洋

主 編丨毛晶慧 編 輯丨曹 陽