西安大醫集團股份有限公司（下稱“大醫集團”），開始轉戰港股IPO。

大醫集團是國產放療設備龍頭，也是西安生物醫藥“鏈主”企業，主攻伽瑪刀等放射治療產品，2024年，其在中國伽瑪刀市場的占有率高達75.8%，穩居行業首位。

來源：大醫集團招股書

某種程度上，大醫集團承擔著“二次創業”使命，其歷史可追溯至1993年成立的“深圳奧沃”（即深圳大醫伽馬刀科技有限公司，現為大醫集團全資子公司）。

1995年，“奧沃”成功研制國內首臺伽瑪刀，并于1998年推出國產首臺體部伽瑪刀，在推動伽瑪刀國產化上扮演了關鍵角色。

《每日經濟新聞》記者注意到，技術壁壘高，使得伽瑪刀賽道競賽者寥寥，但研發本身卻極為“燒錢”。2023年及2024年，大醫集團研發占同期營收的37.6%和43.01%，極大壓縮了公司的利潤空間，其同期凈虧損分別為6978萬元和9457.2萬元。

為應對這一局面，大醫集團不得不借助外部融資“輸血”。截至提交招股書前，公司已完成7輪融資，總額達15.71億元。

此次赴港IPO，于大醫而言遠超尋常融資。成功上市，將獲得國際資本市場的認可與輸血通道，虧損帶來的資金壓力亟待緩解；反之，不僅前期投資者的回購條款可能被觸發，疊加緊繃的資金鏈，或帶來經營及研發層面的壓力。

二次創業，撤回科創板IPO

大醫集團是國產放療設備龍頭，其發展軌跡與核心人物劉海峰緊密相連。

據招股書，劉海峰1983年畢業于蘭州大學核物理專業，早年曾效力于中國核工業集團，后選擇下海經商，不僅涉足科研領域，還主導過知名食品企業洛陽春都的重組，并曾在深圳奧沃及長安醫院擔任高管。

其中，深圳奧沃這一經歷尤為關鍵。

每經記者注意到，伽瑪刀最早由瑞典醫科達公司發明，我國引入的首臺設備亦源于此。1995年，深圳奧沃研制出國內首臺伽瑪刀，迎來了中國本土的重大突破，1998年，其推出國產首臺體部伽瑪刀，經過持續迭代，奧沃成為國內放射外科領域的知名品牌，其技術積淀為大醫集團后來的龍頭地位埋下了伏筆。

2011年，承載“二次創業”使命的大醫集團在西安成立。據招股書披露，2014年12月，劉海峰擔任大醫集團董事長，進入核心管理層。

創業初期，劉海峰將大醫集團放在了長安醫院的地下室，帶領團隊度過了關鍵的蟄伏期。據劉海峰后來回憶，“那段時間是大醫逐漸成長的關鍵時期，且公司在2018年之前很少對外交往，一直‘潛伏’在西安搞科研。”

大醫集團正式進入公眾和資本視野是在2019年。

這一年，公司被西安市認定為“獨角獸成長企業”，完成了股份制改造，并成功斬獲兩輪總計1.4億元的融資。陜西高端裝備基金、蘇州道彤、千合資本等知名機構紛紛入場，方略、高瓴系資金也通過股權收購的方式進場。

來源：大醫集團招股書

相關人士向記者透露，還有一個利好是，2018年相關部門將屬于甲類目錄的設備調入乙類目錄，包括PET-CT、伽馬刀等，配置審批權下放至省級衛生部門。審批門檻的降低，使得公立醫院配置此類設備的數量得以增加，為國產設備商提供了市場空間。

2020年，大醫集團的融資勢頭不減，短短半年再完成三輪累計4.9億元融資，湖州璟沃、中比基金、招商創投等十余家機構魚貫而入。

密集的資本押注，顯然期待著一個可快速兌現的“上市故事”。2021年6月，大醫集團向上交所科創板遞交招股書，機構投資者似乎看到了“摘果”的希望。

不過，資本市場的風向驟變。

伴隨A股審核趨嚴、監管前移，IPO進程不確定性陡增。遞表半年后，大醫集團主動撤回申請，上市進程就此告一段落。

轉戰港股，25家機構“陪跑”

雖然大醫集團選擇撤回IPO蟄伏，但資本的耐心并非無限，老股東逐漸有套現離場跡象。

2023年，西安興和成、高端裝備基金分別向海南醫諾轉讓部分股份套現；2024年2月，祺睿投資更是清倉轉讓予星辰醫乘浪；同年8月，中比基金及海富長江亦將股份轉予西安同貴。

有退亦有進，資本退潮的同時，新資金仍在尋找機會。2022年3月，大醫集團完成第六輪1.91億元融資，方略資本加碼，Honesta Capital、道彤創業加入。

更為關鍵的是地方國資的托舉，2022年12月29日至2024年2月5日，大醫集團完成7.55億元融資，投資方包括西安經發、西安財金、陜西金資、陜西財投、長安匯通等本土國資，最后一輪投后估值高達51億元。

也是在這一段時間，大醫集團被認定為西安生物醫藥產業鏈“鏈主”。

2025年4月底，大醫集團遞表港交所，擬借力港交所18A規則（允許未盈利生物科技企業上市）登陸港股。其沖刺資本市場的背后，簇擁著多達25家投資機構的身影。

來源：大醫集團招股書

不過，資本頻頻涌入，并未撼動公司的控制根基，劉海峰家族牢牢掌握著大醫集團的方向盤。據招股書披露，IPO前，創始人劉海峰、其女劉怡辰、妹夫王斌及一系列關聯公司，構成一致行動人，持有大醫集團約52.99%的表決權。

這種“家族底色”在公司治理層面體現得更為鮮明。大醫集團的四位執行董事席位中，三位由家族核心成員占據，包括劉海峰、劉怡辰及劉怡辰的配偶昝鵬。

核心決策層的“家族化”，使得決策鏈條短、執行力強，在早期對公司戰略方向擁有決定性影響力。但隨著企業體量膨脹并邁向公開資本市場，其治理結構的透明度和引入外部專業化管理的程度，也開始引發外界審視。

就在近期，中國證監會在對大醫集團境外上市備案的反饋意見中，明確要求公司就共同實際控制人的認定依據及相關問題作出進一步說明。

來源：中國證監會官網

“在內部管理機制上，我們其實相當靈活。”上述相關人士向每經記者表示，“即使是年輕員工，也能深度參與到企業發展中。并且大醫在決策過程中并非個人獨斷，而是高度透明，有效保障了董事會的職能發揮，也有一些外部專家來進行專業指導。”

市占率超70%，尚未實現盈利

資本及市場的目光聚焦于大醫集團，其核心邏輯在于該公司在放射治療領域的市場前景及技術。

根據灼識咨詢的資料，五年存活期癌癥患者中約40%現正接受放射外科的治療。由于人口老齡化及對器官保留療法需求的增加，2024年放射外科的全球市場規模為924億美元，預期增長至2030年的1389億美元，復合年增長率為7.0%。

大醫集團是國內放射治療設備龍頭，在中國伽瑪刀市場占據絕對主導地位，產品主要服務于腫瘤患者群體。

具體來看，伽瑪刀是一種融立體定向技術和放射外科技術于一體，以治療顱腦疾病為主的大型設備，具有不開顱、損傷小的優點。

大醫集團產品包括新一代頭部伽瑪刀、體部伽瑪刀、數碼刀、智能醫用直線加速械及 X/γ射線一體化放療系統，目前均已投入臨床應用。

其中，CybeRay是全球首款獲準用于頭部及體部腫瘤治療、并具備實時影像導航功能的伽瑪刀，奠定了技術領先地位。2021年3月，CybeRay獲得FDA（美國食品藥品監督管理局）批準。

另一款產品TaiChiRT Pro，則是國內首個獲得FDA“突破性醫療器械”認定的X/伽瑪射線一體化放射治療系統。其原理是，集X射線與γ射線尖端診療新技術于一體，對復雜部位腫瘤實施無創且高精度的立體定向消融。

以CybeRay和TaiChiRT Pro為核心的“TaiChi平臺解決方案”，共同構成大醫集團第一大營收來源。

招股書顯示，2023年及2024年，該平臺分別貢獻營收1.09億元和1.60億元，占公司總營收的比重從42.0%躍升至60.6%。其毛利率表現亦屬可觀，分別為65.3%和54.9%。

來源：大醫集團招股書

但技術領先尚未有效轉化為盈利能力。公司整體營收在2023年、2024年分別為2.61億元、2.64億元，增長近乎停滯，同期凈虧損分別達到6978萬元和9457.2萬元。截至2024年末，公司累計虧損已達到7.77億元。

一來，高研發壓縮了公司利潤空間。2023年及2024年，研發支出分別達0.98億元和1.13億元，占營收比例高達37.6%和43.01%。回溯歷史，其研發投入占比常年處于高位，2018至2020年間，該比例分別為51.30%、38.06%和38.32%。

來源：大醫集團招股書

二來，與其產品“拿證上市”的時間相關聯。上述相關人士表示，大醫的核心產品都是近幾年陸續拿證的，并且入駐了很多頭部醫療機構。“實際上對于大型醫療設備行業而言，新產品上市后的前幾年銷量都不會很高，這也是行業的普遍特點。”

每經記者注意到，2024年，大醫集團伽瑪刀在國內市場的占有率為75.8%。其在三甲醫院用戶覆蓋率達85%，入駐北京協和醫院、中國人民解放軍總醫院、空軍軍醫大學西京醫院等百余家醫療機構。

不過，在細分賽道市占率高，也意味著增長空間有限，其核心產品伽瑪刀在國內市場的增長幾近觸頂。以更大視角來看，目前國內應用最為廣泛的放療設備之一，仍是市場發展較為成熟的直線加速器。

為了破局，其招股書顯示，目前大醫集團正在推動CybeRay向全身腫瘤、肺結節、心血管和神經疾病等方向的適應癥拓展，以此挖掘更多市場潛力。

未來，技術優勢能否在更廣闊的應用場景中兌現價值，或是其扭虧為盈、實現可持續增長的關鍵。

對于尚處虧損階段的大醫集團而言，此番轉戰香港資本市場，核心吸引力在于其對生物科技等創新企業更高的包容度，其意義遠超普通融資。

一方面，一旦成功登陸資本市場，持續虧損帶來的資金壓力亟待緩解；另一方面，市場更在審視其引以為傲的技術優勢能否跨越盈利門檻，以及家族化治理模式能否駕馭更為復雜的國際資本市場規則。

如若未能成功，大醫集團不僅可能觸發相關回購條款，一定程度上也將影響機構投資信心，疊加緊繃的資金鏈，或帶來經營及研發層面的壓力。

此外，手握諸多獲得FDA認證的尖端產品，港股IPO亦是其拓展全球布局的關鍵一步。

大醫集團也在招股書中坦言，考慮到在聯交所上市可為大醫集團提供一個國際平臺，讓大醫集團取得外資及向海外投資者推廣。

“融資和國際化只是考量之一。”上述相關人士表示，“包括此前A股撤回實際上是一個戰略性的調整，其他要講的話都是積極影響，但目前處在靜默期，不便透露太多。”

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