書單之：城投研究必讀

靠“算數(shù)”來(lái)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)用

作者：susu

來(lái)源：評(píng)級(jí)的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

關(guān)于城投，先強(qiáng)調(diào)如下三點(diǎn)：

一、靠“算數(shù)”來(lái)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)用。哪些城投企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)？算起來(lái)吧。盈利能力迅速惡化、獲現(xiàn)能力幾近喪失、資產(chǎn)變現(xiàn)能力嚴(yán)重缺失，所以風(fēng)險(xiǎn)大？這對(duì)競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，或許有用，對(duì)城投，沒(méi)用。你可能會(huì)說(shuō)，沒(méi)用還不是因?yàn)楸澈笥姓С郑呛?jiǎn)單，繼續(xù)算。如果背后的政府支持能力弱化，城投風(fēng)險(xiǎn)自然就會(huì)加速暴露。因此地區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑、財(cái)政實(shí)力弱化、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，政府償債能力顯著減弱的地區(qū)，城投風(fēng)險(xiǎn)加大。真的是這樣嗎？用指標(biāo)計(jì)算地區(qū)債務(wù)償付壓力，對(duì)財(cái)政體系進(jìn)行債務(wù)統(tǒng)籌管理，或許有用，于城投債的風(fēng)險(xiǎn)防控來(lái)說(shuō)，沒(méi)用。

二、忘掉“信仰”，關(guān)注“關(guān)系”。博主反復(fù)強(qiáng)調(diào)，城投背后的支持，與所謂的“信仰”無(wú)關(guān)。城投的產(chǎn)生、發(fā)展、轉(zhuǎn)型和違約，都在“中央—地方”、“政府—企業(yè)”這兩對(duì)關(guān)系的博弈中演進(jìn)。所以，城投風(fēng)險(xiǎn)的暴露路徑（誰(shuí)來(lái)第一單，后續(xù)怎么傳染），大概率也取決于這兩對(duì)矛盾未來(lái)的發(fā)展方向，其中關(guān)鍵在中央政府的決心和執(zhí)行力。

三、地方政府不會(huì)違約，城投不會(huì)消亡。在我國(guó)“中央貨幣財(cái)政體系下”，地方政府的償債能力是中央政府的衍生，不存在單一地方政府償債能力惡化進(jìn)而違約的可能。而城投，作為地方政府政府相關(guān)職能的延伸，不管如何轉(zhuǎn)型，大概率還是國(guó)企。可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，國(guó)企在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中仍將扮演重要作用，也因此，城投很可能換個(gè)身份，繼續(xù)活躍在資本市場(chǎng)。

社會(huì)科學(xué)里，沒(méi)有真理，只有假設(shè)。上述三點(diǎn)，是博主對(duì)城投的分析邏輯及結(jié)論，肯定對(duì)嗎？不可能啊。但如果你對(duì)上述分析有興趣，不管是認(rèn)同還是質(zhì)疑，都可以看看如下有助于形成上述分析框架的書籍。

第一本，《千年金融史》。在比較的視野下，理解中國(guó)金融市場(chǎng)的“基因”。如果說(shuō)金融的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資源的跨期調(diào)配，那不同區(qū)域在不同的資源約束下，就形成了不同的制度框架，并在路徑依賴的作用下，塑造了當(dāng)下金融市場(chǎng)的種種“亂象”。

第二本，《中國(guó)財(cái)政史十六講》。以“財(cái)稅制”為核心，理解在不同的稅制下（稅人－稅地－稅商），“中央－地方”這對(duì)關(guān)系如何博弈，以及由此帶來(lái)的地方政府微觀動(dòng)機(jī)的變化，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)甚至政治穩(wěn)定產(chǎn)生的重大影響。

第三本，《以利為利 財(cái)政關(guān)系與地方政府行為》。延續(xù)歷史的邏輯，稅制影響地方政府行為動(dòng)機(jī)，進(jìn)而塑造地方政府與企業(yè)的關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式。“包干制”下，增值稅對(duì)地方作用凸顯，地方發(fā)展本地企業(yè)數(shù)量及規(guī)模的動(dòng)機(jī)大增（增值稅是流轉(zhuǎn)稅，規(guī)模比盈利意義大），因此工業(yè)化迅速發(fā)展；而在“分稅制”下，增值稅對(duì)地方意義下降，以房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)為主的營(yíng)業(yè)稅和土地出讓收入成為地方政府的行為動(dòng)機(jī)，因此城市化快速發(fā)展，城投正是在這個(gè)時(shí)期大力發(fā)展起來(lái)的。

第四本：《大國(guó)大城》。世界上沒(méi)有十全十美的制度。任何發(fā)展模式，在帶來(lái)增長(zhǎng)的同時(shí)，都會(huì)引發(fā)一些副作用。以地方政府競(jìng)爭(zhēng)為主的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式，在張五常看來(lái)，是中國(guó)奇跡的微觀基礎(chǔ)。但也不可避免帶來(lái)問(wèn)題，比如區(qū)域市場(chǎng)分割、產(chǎn)業(yè)同構(gòu)、重復(fù)建設(shè)、債務(wù)失序……怎么辦？作者認(rèn)為，需要在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行資源統(tǒng)籌，打破區(qū)域分隔，繼續(xù)大力推進(jìn)城市化，實(shí)現(xiàn)人口的自由流動(dòng)，各區(qū)域在比較優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上形成差異化的協(xié)同發(fā)展。

第五本：《<中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二0三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議>輔導(dǎo)讀本》。“中央—地方”關(guān)系已然發(fā)生改變。在中央加強(qiáng)了對(duì)地方政府收入、支出和債務(wù)管理之后，全國(guó)范圍內(nèi)的資源統(tǒng)籌或?qū)⒓訌?qiáng)，也是從這個(gè)意義上說(shuō)，各地自身的經(jīng)濟(jì)及財(cái)政總量對(duì)其債務(wù)的償付沒(méi)那么重要。更為重要的是，區(qū)域在整個(gè)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略中的定位。

總結(jié)說(shuō)來(lái)，城投的未來(lái)取決于當(dāng)?shù)卣穆毮芏ㄎ唬划?dāng)?shù)卣穆毮芏ㄎ唬Q于區(qū)域在國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略中的定位。那么對(duì)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略意圖的理解和判斷，就成為非常重要的一環(huán)了。