作者：老胡

持有中資房企地產債的投資者滿心焦慮，價格的大幅度波動已持續了至少兩個季度，中國恒大一直交易活躍的美元債曾創紀錄地跌至面值的18.5%，更多房企的美元債則跌至面值的60%以下。

在這兩個季度中，即便是頭部民營房企，股債的突然重挫也不需要太多緣由，對民營房企兌付能力的普遍性擔憂支配了投資者做出恐慌性決策。

直到最近一個多月，市場似乎終于出現了分化企穩跡象，從一刀切式獵殺轉為有區別的合理估值。雖然出現違約的房企依然頻繁出現過山車行情，但優質頭部民營房企的債券價格已從最低點大多反彈了50%左右，波動亦回歸到正常范疇。

碧桂園的長久期債券基本收益率已經穩定在10%左右。對于民營房企陣營，頭部民營房企傳遞的穩健信息對行業信心至關重要。它們可以回答投資者一個重大的疑問：哪些中國民營房地產商是真正安全的？

要弄清楚這個問題確實不那么容易，碧桂園2021年的年報提供了一個重要的、可供觀察的窗口。

壹

相比一年前，對于一家房企、特別是民營房企，已經不能夠用銷售規模、營收規模、盈利能力這種過往多年使用的常規指標來考量，企業的估值也已必須全部推倒重來。

對于一家民營房企的估值考量首先是其安全性與財務穩健性，而要搞清楚的問題首先是：它能否持續活下去？這家企業是否還具有永續性？

穩健的財務表現成為評估一家房企安全性的第一優先指標，沒有什么比充裕的現金流更能讓投資者安心；融資能力與融資成本成為了房企的生命線，信用記錄的可靠性決定了其融資渠道是否依然暢通；而是否依然擁有足夠的土儲能力已經決定了一家房企未來是否能夠守住基本盤。

碧桂園是一個獨一無二的樣本。不僅是因其長期不論是銷售、營收體量都占據中國房企一號位，最關鍵的是擁有覆蓋面最廣泛的市場布局，其融資渠道和成本也都代表著整個民營房企最具風向標意義的安全門檻。

首先看現金流覆蓋短期負債的能力。按照年報，截至2021年12月31日，碧桂園在手的現金余額約為1813億元，規模甚至已遠超出其目前市值。現金短債比較2021年年中的2.1倍提升至2.3倍。這其中，碧桂園一年期的短期有息負債的規模從年中的875億元再度大幅下降至790億元。

而在預售資金監管大幅收緊的背景下，即便在極端情況下扣除552億元全部預售資金，碧桂園的現金短債比也有較高的安全閾值。這背后與碧桂園內部的經營策略調整有關，按照總裁莫斌在業績會上所披露，公司內部考核從2018年開始做調整，以可動用資金為考核目標，要求“控支出、調結構、保資產”。

同時，凈負債率（借貸凈額除以總權益）從頭一年末的55.6%降至本報告期末的45.4%，相比上年底下降了10.2個百分點。如果按照三道紅線標準，其剔除預收款后的資產負債率為74%，較頭一年的77%再度下降3個點，已接近完成三道紅線中最難完成的任務。

其次，看碧桂園的借貸能力。2021年全年，碧桂園的整體加權平均融資成本較2020年下降了36個基點至5.2%，接近歷史最好水平。這背后是其主動優化借貸結構，以更低成本的融資置換以往高成本的融資。以優先票據為例，碧桂園年內提前贖回優先票據合計面值12.26億美元，這些美債的利率為4.75%至7.125%，而新發行的優先票據的利率區間則下降到2.7%至3.3%。

但是，對民營房企的融資能力，重點要看下半年宏觀環境大幅收緊下的借貸能力。2021年11月份，民營房企融資端在凍結近半年后開始破冰，碧桂園當月通過公司債和ABS籌集了12.84億元資金，一家就占據了所有民營房企在當月融資額的近三分之一。其50億元規模的中票也在2022年3月30日獲注冊。

這里面，有中國監管機構在融資市場的支持有關，但落地到碧桂園，則是因為其償債壓力較為分散，到3月30日已無2022年到期的境內債券，可以更為從容的做償債節奏鋪排。過去的兩個月，碧桂園獲得的銀行點對點授信額度也是所有民營房企中最高。

外債的償付能力是過去半年投資者對中國民營房企最為擔憂的部分，也是中國民營房企信用塌方的重災區。再看備受關注的美元債，碧桂園2022年僅有一筆7月份到期的7億美元優先票據。

碧桂園的美元債價格堅挺，一方面是因其在三大國際評級機構的評級穩定，但終歸結底是因碧桂園扎實的現金流，使得其可以根據資本市場情況對美元票據做贖回安排，這足以穩定資本市場信心。

貳

在上文中，我們說碧桂園是一個獨一無二的樣本，最重要的緣由是碧桂園業務遍布中國內地31個省、自治區、直轄市，299個地級行政區劃1425個縣、鎮。也是中國房企中目前唯一全口徑銷售額超過7000億元，權益銷售額破5000億的房企。

對于碧桂園，資本市場存在著的長期擔憂是這家房企在三四線區域的去化問題。但是，如果仔細地研究碧桂園近些年的經營策略，會發現其一些容易被忽略的經營特點，這種特點在行業下行周期展現出了抵御風險的能力。

最大的特點之一是，碧桂園銷售額中的權益占比極高，達到80%以上。這意味著其合作項目較少，可能的表外負債也較少。

瑞銀對旭輝之所以存在較大擔憂，核心依據就是旭輝的聯合營公司占比較高，銷售權益占比較低，意味著其可能要受困于合作伙伴的風險。

而碧桂園的拿地和銷售結構則不存在這種問題，其項目層面銷售相比聯合營公司較多的房企，開發節奏和回款更加通暢，風險較小。2021年報告期內，碧桂園權益物業銷售現金回籠約5022億元，權益回款率達90%，已連續6年達到90%或以上。

第二個特點是，碧桂園堅持城市深耕戰略，均衡布局各能級城市，按照市場需求精準供貨，去化較快。2021年，碧桂園全年總去化率高達67%。

碧桂園近幾年在拿地策略上的一個特點是，一方面繼續提高權益占比，2021年拿地權益比保持在85%以上；另一方面，其項目在不同能級城市上的布局更趨均衡。

在2021年1416億元的權益拿地金額中，位于一二線占比34%，位于三四線占比66%，新獲取土地85%位于五大都市圈。

最后，我們必須要提到的一個事情是，很多民營房企的命運轉折是發生在2021年上半年。這半年，相當比例的房企尤其是民營房企出現了對后期政策的誤判，當下陷入現金流風險的民營房企中，很大一部分當時通過第一輪集中拿地或收并購大舉出手，導致到下半年宏觀環境急轉直下時陷入現金流風險。

而碧桂園2021年全年的權益拿地力度只有26%，為6年來權益拿地力度的最低點。