文/鷹覓君

轟轟烈烈地開始，平平淡淡地歸真。

說的不是愛情，而是招商蛇口這一行業(yè)巨擘，重組上市六年來的一路征途。

當年重組上市第一天，招商蛇口遭遇市場用腳投票，盤中大跌到臨時停牌，全天以超過8%的跌幅收盤。對此，很多人表示不服氣：

有人惡意砸盤。

作為央國企改革的樣板，六年前重組招商蛇口，可謂集聚了天地人氣之精華，不僅B+A轉A一路綠燈，當年便實現(xiàn)了上市，并且大股東砸盡了所有優(yōu)質資源，亮瞎了一眾地產(chǎn)公司的眼睛——

光是在前海地區(qū)的超低成本的土儲，招商蛇口就有500萬平方米。

此外，還有獨一無二的“前港-中區(qū)-后城”PPC模式。

這是一個被稱為進可攻退可守的商業(yè)模式：地產(chǎn)業(yè)務沖鋒陷陣來賺大錢，園區(qū)和港口業(yè)務緊跟其后，用來熨平地產(chǎn)行業(yè)周期波動。

這是一個經(jīng)過人類大腦完美設計的上市公司，無論是資源稟賦還是模式構建都無可挑剔。一個地產(chǎn)業(yè)的“超級富二代”就這樣來到了人間。

然而公司一上市卻遭遇冷眼，這樣的預期落差，任誰都難過邏輯關。不過，后來六年的事實證明，當初砸盤的確實有些未卜先知的味道。

重組上市六年來，招商蛇口一直沒能恢復“招保萬金”時代的榮光，并且還發(fā)展得越來越滯重。

數(shù)據(jù)來源于雪球財經(jīng)

上面是公司重組上市六年來的營收、營業(yè)成本增長率和凈資產(chǎn)收益率變化圖。

可以看到，這幾年，公司低成本優(yōu)勢沒有顯著體現(xiàn)，營業(yè)成本增長率反而一直高于營收增長率；并且，凈資產(chǎn)收益率下滑得非常快，2021年甚至只有10%左右，這說明公司的賺錢能力越來越差了。

從剛出來的2021年年報來看，公司營業(yè)總收入 16,064,341.30 萬元，同比增加 23.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 1,037,225.42 萬元，同比減少 15.35%。

2021年是公司凈利潤連續(xù)下滑的第三個年頭了，照目前的經(jīng)營態(tài)勢，未來發(fā)展依然有著很大不確定性。

上圖數(shù)據(jù)來源于雪球財經(jīng)

繼續(xù)沖規(guī)模

房企沖規(guī)模有一條捷徑，就是不斷加大合作規(guī)模，大手筆投資合聯(lián)營公司。

這樣即便公司實際規(guī)模很小，但通過合聯(lián)營公司銷售總規(guī)模的加總，會讓整體盤子看上去很大。

這幾年，很多沖規(guī)模的房企都在這條道上樂此不疲，這其中也包括招商蛇口。公司六年來規(guī)模躥升很快，從2016年的735億，上漲到了2021年的3200億，行業(yè)排名也從當初的第14名，上升到了現(xiàn)在的第9名。

與此相對應的是，公司長期股權投資不斷加碼。2021年公司繼續(xù)加大合聯(lián)營投資，比上年同期暴漲了53%，由401億增加到了615億。

上圖數(shù)據(jù)來源于雪球財經(jīng)

這樣的加速度投資意味著，未來公司全口徑銷售額會越來越大，規(guī)模排名可能還會繼續(xù)躥升。

不過，規(guī)模的提升并不意味著公司能賺錢。2021年，雖然公司全口徑銷售額為3200億，而權益銷售額只有2000億，全年凈利潤依然在下滑。

公司這些年規(guī)模越做越大，卻越來越不賺錢，就是規(guī)模沒能加持收益的明證。

規(guī)模是外在的名聲，真正賺錢靠的還是權益投資和自身的綜合實力，包括商業(yè)模式、運營管理能力、執(zhí)行能力和人力資源等等方面的競爭力。

仍在半途的PPC模式

眾所周知，2021年是地產(chǎn)行業(yè)史無前例最慘痛的一年，一些民營企業(yè)遭遇了滅頂之災，央國企同樣也經(jīng)歷了需求端的歷劫。

對招商蛇口而言，市場變化對業(yè)績沖擊最大的一個方面，就是來自各方面的減值。

2021年，公司共計提了44億減值，直接影響凈利潤35億，影響歸母凈利潤13億。2020年，這個減值才31億。

市場驟變，房價大跌，需求端萎縮，招商蛇口終于等來了檢驗PPC模式的時刻。養(yǎng)兵千日，用兵一時，當初設計PPC模式的最大功能，就是緩沖地產(chǎn)行業(yè)波動對公司業(yè)績帶來的壓力。

從數(shù)據(jù)看，結果顯然不盡如人意。2021年，公司共實現(xiàn)營收1606億，毛利潤為409億。這其中，園區(qū)業(yè)務的占比只有34%，比2020年的38%還下滑了4個百分點；而港口業(yè)務收入，至今依然微不足道。

也就是說，地產(chǎn)收入下降了，園區(qū)和郵輪這兩個養(yǎng)了好多年的業(yè)務，還是不能起到對沖風險的作用。

圖片來源于公司年報

靠非經(jīng)常性損益湊利潤

這幾年，公司一直靠賣股權和關聯(lián)交易來回流資金和拼湊凈利潤，好像并不認為有什么不妥之處。

2021年，公司又干了兩筆大交易，將深圳市萬海大廈管理有限公司和深圳市萬融大廈管理有限公司兩個公司，用24億的高價賣給了蛇口產(chǎn)園 REIT，實現(xiàn)了19億凈利潤，占到了凈利潤總額的9%。

上圖來源于公司年報

上一年2020年，公司通過關聯(lián)交易將旗下兩個全資公司——深圳市招盛閣置業(yè)管理有限公司和明華（蛇口）海員服務公司，作價39億賣給了公司大股東控制的公司，實現(xiàn)投資收益37億，占到了凈利潤總額的17%。

再上一年，2019年更夸張，公司通過三筆關聯(lián)交易賣了85億股權，實現(xiàn)了58億凈利潤，占到了當年利潤總額的19%。

且不說這些交易估值是否公平公正，只看其動輒幾十億的交易量級和凈利潤，就能感覺到公司對這些非經(jīng)常性損益的依賴程度。

能加以佐證的是，2021年市場流動性空前緊張，大大抑制了股權交易，公司在2021年凈利潤下滑10%，很大程度上是因為處置股權的收益不及前兩年。

真是屋漏偏逢連陰雨，房子不好賣了，連帶著公司和項目也賣不出去了。

上圖來源于公司年報

從上圖可以看到，2021年在賣股權方面的收益，比上一年足足減少了20億。

加大占用合作方資金

這幾年，招商蛇口有一個很明顯特點，就是少數(shù)股東損益占比遠遠小于權益占比，看下圖：

數(shù)據(jù)來源于雪球財經(jīng)

一般來講，存在這種不匹配現(xiàn)象的原因有四種：一是少數(shù)股東出資時間和收益時間錯配；二是少數(shù)股東參與的項目大都是虧損的；三是少數(shù)股東還未到項目清盤就退出了；四是明股實債。

招商蛇口作為央國企，出現(xiàn)第四種情形的可能性不大，剩下的其他三種情況即便都存在，它們一起發(fā)力讓少數(shù)股東收益大大縮水，卻也難掩蓋公司超額占用少數(shù)股東資金這一事實。

2021年年報顯示，公司利息收入增長了18%，由上一年的22億增長到了26億。存在銀行的錢變多了，才會產(chǎn)生更多的利息收入，這在資金高度稀缺的2021年好像尤為難得。公司對此稱，利息增長主要來自合聯(lián)營公司和合作方的往來款。

也就是說，在行業(yè)最艱難的時候，公司占用別家公司的錢變多了，才讓自己的利息收入賺得更多了，這從其他應付款中也得到了驗證。

2021年，公司應付款大增了37%，由上一年的896億增長到了1228億，其中關聯(lián)公司往來款增長了77%，由148億增長到了262億。

上圖來源于公司年報

如果本該返還分配給少數(shù)股東的股本和股利，被公司拖延占用，那么當期少數(shù)股東損益會不會受影響呢？

永續(xù)債繼續(xù)削弱利潤水平

招商蛇口雖為央國企，但它卻是同類企業(yè)中利用永續(xù)債最激進的公司。2021年，公司又借了181億。

其實企業(yè)向誰舉債，是一個自由選擇題，但按照招商蛇口的資歷背景，放著一般國有大行便宜的資金不借，偏去借成本高昂的永續(xù)債，始終是個令人費解的謎題。

民營企業(yè)熱衷永續(xù)債，看重的是它能擴增凈資產(chǎn)、隱匿負債和降低負債率的功能。而招商蛇口完全忽略了這一點。表現(xiàn)在，公司在計算“三道紅線”指標時，并未將永續(xù)債列入凈資產(chǎn)，而是將其全部當成了負債。

就是說，除了利用資金，公司根本沒啟用永續(xù)債最擅長的功能。

公司對永續(xù)債的置換很頻繁，基本在利率大幅升高之前便償還了大部分負債，但永續(xù)債本身的局限性，依然是一個不容忽視的問題。

比如，永續(xù)債的利息不能資本化，需要提前確認未來的利息成本，對當期凈利潤影響大，并且不能起到稅盾的作用，利息要從稅后利潤中扣除。

2021年，這一利息扣除達到了14億。這對一個扣非凈利潤只有89億的公司而言，已經(jīng)是一筆不小的數(shù)目了。

還是回歸到之前的疑問，放著國有大行的資金不借，寧可減少當期凈利潤和未分配利潤也要借永續(xù)債，這始終是個難以理解的行為。

形象工程耗費成本

2021年，公司在研發(fā)方面投入了3億多，上一年也差不多是這個數(shù)。

房企搞研發(fā)，乍聽起來好像在拓展前沿高科技業(yè)務的樣子，事實上公司也有這方面的投入，比如持有物業(yè)能耗能效提升研究、雙碳課題研究，還有裝配式住宅超低能耗技術集成及應用研究，這些都是涉及房地產(chǎn)的前沿課題。

除了這些研究，公司還花重金打造“產(chǎn)品工坊基地”。據(jù)稱，這里將是公司產(chǎn)品研發(fā)成果展示基地，是公司產(chǎn)品形象展示及行業(yè)交流的平臺。

不知這個平臺對公司而言有著多么重大的意義，但真金白銀花費的都是企業(yè)付出的成本。

公司將研發(fā)投入進行了資本化操作，將其中的1.8億列入了無形資產(chǎn)，這將會在未來通過攤銷減少公司凈利潤。

結語：

從2021年年報看，招商蛇口之前引以為傲的成本優(yōu)勢等資源，正被不斷擴大的規(guī)模逐漸稀釋。公司自身的創(chuàng)收能力有待提高，而永續(xù)債、運營效率和成本控制等方面的問題，在一定程度上侵蝕著利潤水平，導致公司不得不依賴關聯(lián)交易等非經(jīng)常性損益。同時，公司特有的PPC模式還遠未成熟。

復盤公司重組上市六年來的業(yè)績表現(xiàn)，不由得會產(chǎn)生一個疑問：為什么一個資源稟賦非常卓越的企業(yè)，腳下的路卻越走越泥濘？