作者：老胡

策劃：貝姐

萬科創業38年，以地產作為主業34年，成為資本市場中的一家公眾公司31年。在這家企業的過往歷史中，出現年度凈利潤下滑只有過兩次，上一次是14年前，再上一次是27年前了。

作為一家幾乎完整經歷并一再驅動著中國地產開發行業、乃至整個上市公司制度演變的企業，其經歷過大起大落，也經歷過生死劫難。對這一輪行業歷史性大調整，其預見最早，行動最快，企業機體也是至今最為強健的少數幾家之一。

所以，當它交出一份歷史性的、出現凈利潤近乎腰斬（-45.7%）的報表時，留給市場是難以抑制的錯愕，這種錯愕就像幾天前意大利爆冷無法打入世界杯正賽。如果說一家企業能陷入怎樣的低谷，當下應就是了。

但是，如果你問萬科將就此平庸嗎？我們的答案為：不會。

首先，即便江河繼續退潮，萬科一定是穿著底褲的那個。

為什么？這家企業的財報是所有房企中最真誠的。這種頑固的真誠體現為萬科這份報表在會計細節指標上選擇如何處理。

看三點：一是重資產的計價方式。對于投資性房地產項目，房企可選擇的入賬方式有兩種：成本模式計量或公允價值模式計量。

粗泛地說，兩者在過去多年對房企業績的實際影響是：前者是即使投資性房地產項目價值提升也不計入到收益中，且要進行折舊攤銷，會犧牲短期報表賬面利潤，但可以真實體現企業的現金流水平；而后者隨物業升值將計入到非經常性損益，從而大幅提高企業的利潤水平，但這種利潤并非是有真實現金流的利潤。

后者為多數房企所采用，而萬科固執地堅持追求有現金流的利潤，采用成本模式入賬，即使這些年因萬科物流倉儲、長租公寓、商業的規模增大，不止一次有股東或分析師在業績會上建議其考慮更改計算方法，但郁亮都在現場表態不予采納。

具體到萬科的2021年，其投資性房地產的價值是859.53億元，當期累積折舊68.71億元，而如果以公允價值入賬則高達1039億。以同期新城控股來類比，這家房企對商業中心的公允價值變動提升28.6億元，實現利潤增厚20%。

二是看利息的資本化比例。繼續粗泛地說：若房企將較大比例的當期利息支出進行資本化，則房企當期財務費用率較低，但項目進入結算時毛利率水平也將較低，從而削弱了房企遠期業績盈利情況；反之，當期的財務費用率將較高，但可提升房企遠期業績盈利情況。

在這一會計項目上，萬科2021年實際利息支出為134.5 億元，其中資本化的利息合計67億元，比例為50%。而再看最近發布年報的新城控股與中海地產，資本化比例分別為83%與89.7%。而多家在港股上市的頭部房企的利息資本化比例常年都在95%以上，甚至達到100%。

三是看減值計提。造成萬科這一年凈利下滑的另外兩個重要因素，一個是投資收益下降69億元，另一個則是公司對部分項目、個別股權投資等進行減值，合計減少歸屬上市公司股東的凈利潤約25.5億元。

這兩項其實都屬于“非經常性損益”導致的非正常下滑，在會計處理上，萬科采取的是穩健原則下的審慎計提。在計提減值一項上，萬科對自身的要求是遠遠嚴苛于會計準則的，同業甚至鮮少出現這類操作。直百地說，這是會計處理上的可選擇項目。

在一個業績大變臉頻發的年景里，萬科報表的珍貴之處是保證所見即所得，其資產、負債和現金流都能真實反映當期運營狀況。而僅此三項，如果萬科放棄審慎的財務方案，其2021年獲得的利潤多增即在兩百億級以上。

是的，在行業銷售增速下行、盈利壓力陡增的背景下，尤其在可調整科目極多的地產行業，如果萬科有意愿迎合行業偏好，他們能比任何一家房企，甚至任何一家上市公司都更有能力給股東做出一份靚麗的報表。

僅僅通過會計準則范疇內的合理調整，萬科就可以讓凈利規模上一個大臺階。如果他們愿意，甚至可以做出一份利潤提升的2021年年報。

那將是一場滿足短期利益方的皆大歡喜。然后呢？過去兩年，我們見過了太多難以維系的卸妝災難，對股東造成的損失也足以抵消他們所有的所得。

從這層維度來講，萬科基于真實現金流的財務準則保障了股東的長期利益，至少不必擔憂其會突然陷入當前許多房企所遭遇的資金困境。

當然，以上并不足以為萬科在2021年凈利下滑做辯護。尤其是管理層在2018年已經預見到行業前景艱難，警告同仁“活下去”，卻依然在部分城市的投資中追高冒進。

2021年的年報中，郁亮在“致股東”信中向股東承諾“你們的選擇不會被辜負，它將獲得與之相符的回報”。在業績會現場，他再度道歉。這一年，萬科高管團隊也可能是所有中國上市房企高管中收入最低的一群人。

立足于未來的萬科雖陷入低谷，但遠不必自此悲觀。對于這家企業，股東需要做的是把回報周期拉長。

極低的凈負債率（29.7%）、低廉的綜合融資成本（4.11%）、自省最多但依然領先于行業的毛利率水準（21.8%）。當然，還有毫無瑕疵的企業信用。

最為關鍵的是，不論是地產主業還是經營服務類業務，萬科保持住了備受客戶歡迎和信賴的金字品牌。

這并不是空洞的贊美，因為在細分行業里，如萬物云、長租泊寓與物流這些業務都已成長為行業事實上的一號位，且都已擁有被驗證的持續盈利能力，以及成熟可復制的知識體系和能力體系。

這些細分業務的組合價值與利潤的成長性，如果放在資本市場去驗證，我們樂觀地認為，其市值將高于并將可能數倍于以開發業務為主業的萬科。

相比于開發業務，我們認為這些蓬勃發展的經營服務類業務，才更讓萬科真正具有了一家中國房企鮮少擁有的長期主義。