日元、韓元、歐元、英鎊全都跌慘，在保匯率還是保外債的問題上，應該怎么選？

對發達國家來說，當前大家都面臨著同一個難題：想要穩住匯率，避開貨幣危機，那就必須加息，而加息又會帶動國債收益率走高，弄不好就會引爆債務危機。

日本能撐多久？

日本當前的國債總額已經高達GDP的2.5倍。

在過去的三十年里，日本GDP的年均增速足1%，這意味著只要國債收益率上升4‰（千分之五），日本一年的GDP增量就會被國債利息抹去。

另外，日本的財政收入大概是GDP的20%，這意味著日債利息每增加1%，日本政府就要拿出財政收入的12.5%支付利息。

財政要負擔公務員工資、自衛隊軍費、社會福利、基建投資等等，如果日本的財政收入都拿來支付國債利息，那日子就沒法過了。

今年3月份，在美聯儲加息之前，全球有二十幾個國家都在執行負利率，但美聯儲加息之后，為穩住匯率，各國紛紛加息，現在頭鐵的日本成了全球唯一的負利率國家。

對日本央行來說，不加息，那頂多匯率跌一跌，匯率跌的太多了，還可以拿外匯儲備頂一頂。

但如果加息，國債的利息支出快速增加，引爆日本版的債務危機，那問題就大了。

歐債危機重燃

歐洲和日本的情況完全一樣。

表面看，歐元匯率暴跌是因為美聯儲加息，再加上俄烏沖突導致資本外流，但在更深的一層，歐洲最大的風險同樣是債務危機。

2010年爆發的歐債危機，根本沒有解決，一直拖到了現在。

歐債危機的原因是希臘、意大利、葡萄牙、西班牙這幾個國家，財政年年入不敷出，只能靠發債度日。

要解決歐債危機，路只有一條：加強歐豬國家的財政紀律，縮減財政赤字，把過高的債務規模降下來。

但是由奢入儉難，歐豬國家的政府只要縮減財政赤字，降低福利支出，選民就會鬧，從2010年一直鬧到2012年，歐債危機不但沒有好轉，反而愈演愈烈。

2012年，在歐債危機最艱難的時刻，歐洲央行行長德拉吉喊出了“不惜一切代價捍衛歐元”的口號。然后歐洲央行開閘放水，敞開了購買三年期以下的希臘、意大利等國國債。

2014年，由于擔心歐豬國家債務規模太高，連利息都還不上，歐洲央行引入負利率政策，歐元區由此度過了最動蕩的時刻。

大放水與負利率掩蓋了歐債危機，但這種治標不治本的方法，也讓多個歐洲國家的債務負擔不降反升。

現在希臘、意大利等大半的歐元區國家，政府負債率都比2010年歐債危機時還高。

今年美聯儲一波又一波的大碼加息，導致歐元匯率暴跌，歐洲的負利率政策執行不下去了。

歐洲央行現在和日本央行一樣左右為難，不加息，匯率崩；加息，債務崩。

最后是英國，英鎊匯率差點跌破平價同樣是因為債務。

9月23日，新上任的英國財政大臣公布了高達2200億英鎊的減稅和能源補貼措施，減稅和能源補貼相當于政府給企業和老百姓發錢，這本來是件好事。

但問題是英國政府沒有錢，自疫情以來，英國政府債務占GDP比例從84%飆升到了100%。

英國政府的撒錢大禮包引發了市場恐慌，英國國債遭遇37年來最大拋售，價格大跌。

國債價格暴跌導致養老基金虧損慘重。

為避免觸發連鎖反應，英國央行被迫入市接盤國債。

美聯儲在加息收水，而英格蘭銀行卻在放水買國債，英國因此遭遇了股債匯三殺。

可以看到日本、歐元區，英國的貨幣危機，說到底都是債務危機。

巨額的債務想要通過借新還舊，不斷地滾動下去，那就必須有零利率配合。

如果為了保匯率，放棄零利率，那巨額的利息負擔就會直接把財政壓垮。

為什么日本、歐洲、英國、美國，這么多的發達國家會同時陷入債務危機？

長期債務周期

達利歐在他的新書《原則：應對變化的世界秩序》中寫道：當前我們正處在，50-70年一輪的長期債務周期末尾。

在這個階段，各國的債務規模快速上升，為了償還已有的巨額債務：

一方面央行要大量放水，為自己的債務接盤；另一方面央行要維持超低利率，保證債務能持續地滾下去。

這個階段的各國國債本質上已經成了旁氏騙局，債務規模根本降不下來，只會越滾越大，直到爆發債務危機的那一天。

我們今年遇到的所有問題，說到底都是因為當前的這個長期債務周期要走到頭了，全球主要央行持續多年的大放水與零利率玩不下去了。

央行放水的時候，經濟繁榮，市場火熱，你好我好大家好，但收水的時候，痛苦萬分，不但經濟衰退，社會矛盾集中爆發，而且一些極端的地緣政治事件也會發生。

那什么是長期債務周期？我們舉個例子，一個國家的發展初期，遍地都是機會，每一個行業的利潤率都很高。

假如一家企業的利潤率是15%，而銀行貸款利率是10%，那企業從銀行貸款就有利可圖。

這個階段整個社會的債務杠桿都很健康，經濟一片火熱，誰膽子更大，更敢借錢，誰就能發展的更快，這就是長期債務周期的開始。

接下來，隨著經濟的發展，競爭加劇，市場飽和，各個行業的利潤率都會逐步下滑。

當企業利潤率降到10%，也就是等于銀行貸款利率時，企業就失去了貸款擴張的動力，此時的經濟發展就會陷入停滯。

如果這個時候能夠出現技術革新或者海外市場的拓展，那企業的邊際利潤率會重新上升，經濟再度繁榮。

但是科技突破可遇不可求，海外市場的擴張也有極限，總的來說，隨著新加入的競爭者越來越多，賺錢的機會越來越少，企業利潤率不斷下滑，并逐步低于銀行貸款利率。

如果企業掙的錢不夠還利息，那債務杠桿就變得不可持續，長此以往，就會出現企業倒閉潮，工廠裁員潮，經濟步入蕭條期。

為了穩增長、保就業，央行會再次降息。

假如銀行貸款利率從10%下調到5%，那企業的利潤率會再一次高于貸款利率，活下來的企業會再次擴大投資，經濟又進入了新一輪的繁榮期。

但是利率降低有好處也有壞處，它不但能夠刺激企業投資，也會催生資產泡沫。

只要銀行資金足夠便宜，低于金融資產的收益率，那很多人就會貸款炒股炒房，資金大量流入股市樓市，就會吹大資產泡沫。

在這個階段，因為炒股、炒房比老老實實經營企業賺的錢還多，所以資金會脫離實體經濟流入金融市場，資產泡沫越吹越大，實體經濟逐步萎縮。

為了阻止資金脫實向虛，同時擠掉資產泡沫，央行會開啟新一輪的加息周期。

當銀行貸款利率逐步走高，超過了企業的利潤率，債務違約潮與企業破產潮會再度來襲。

正常來說，央行會以8年一個的小周期，不斷的加息、降息，這個8年的小周期就是短期債務周期。

由于競爭是永恒的，市場容量也是有限的，所以總的來看，賺錢的機會越來越少，企業的利潤率越來越低。

央行雖然會不定期的加息，但從長期看，利率會不斷降低，并最終變成0。

這是1971年8月，布雷頓森林體系解體以來的美聯儲聯邦基金利率走勢，可以看到美聯儲加息降息不斷交錯，但整體上，利率越來越低。

利率從高點一直降到0的這個大周期，就是長期債務周期，8年一個的短期債務周期組成了六七十年一個的長期債務周期。

理論上，當央行把利率降到0的時候，值得投資的項目都被投資完了，企業擴張到極限，經濟發展走到了盡頭。

但是對政府來說，經濟的停滯或衰退是不可接受的，經濟發展必須一直向前。

當企業賺不到錢，停止擴張的時候，政府就會出面，發行國債，募集資金，代替企業投資。

日本和美國在最近的10多年里就是這么干的，日本利率很早就降到了0，但經濟一直半死不活。

2012年，日本搞起了著名的安倍經濟學，也就是由央行印鈔，給政府提供資金，由政府出面大興土木，替企業投資，替老百姓消費，以刺激經濟增長。

1991年，日本國債占GDP的比例不到50%。但是到了2016年，這個比例就達到了200%。

為了減少國債的利息負擔，2016年2月，日本成了亞洲首個實施負利率的國家。

美國也一樣，08年次貸危機爆發后，美聯儲開始執行0利率，此后美國政府敞開了發債，美聯儲敞開了印鈔，美國國債規模直線飆升。

由于長期債務周期很長，沒有任何一屆政府能夠執掌整個周期，所以對每一屆政府來說，最符合利益的做法就是不斷地降息、發債，盡可能的刺激經濟，確保在自己的任期內經濟不會衰退。

一屆又一屆政府的短視做法，共同促成了國債規模的瘋狂膨脹。

利率降到0，債務借到頂，資產泡沫吹到了極致，長期債務周期終于走到尾聲。

當前各國的巨量國債與零利率達成了一個恐怖的平衡。

正常來說，如果利率不漲，通過借新還舊，國債可以一直滾下去，從2008年伯南克開啟量化寬松，一直到2020年新冠疫情爆發，大家的日子就是這么過來的。

但是2021年下半年，美國通脹率失控了。

通脹爆表，零利率就失去了存在的基礎，恐怖的平衡被打破了。

問題的根源

瑞士信貸的網紅分析師最近寫了一篇很有名的文章《戰爭、通脹、經濟與中美俄歐的地緣政治博弈》。

在文章的開頭，他解釋了，為什么08年歐美央行大放水沒有引發通貨膨脹，但到了2021年，通脹卻突然失控了？

美國和歐洲多年以來不斷印鈔，但物價卻很穩定的原因有三個：

一是大量廉價的移民不斷進入歐美，壓低了這些國家的名義工資；

二是中國制造的便宜商品不斷出口到美國；

三是廉價的俄羅斯能源為德國乃至歐洲的工業體系提供原料，維持了歐洲的競爭力和生活水準。

中美俄歐這四方，兩兩一對，美國支付美元購買廉價的中國商品，歐盟支付歐元購買廉價的俄羅斯能源。

中國和俄羅斯再將他們賺到的外匯，拿出來購買歐美的金融資產。

08年的次貸危機，嚴重沖擊了世界經濟。

對美國來說，想拯救華爾街大而不倒的金融機構，就必須大量印鈔，而印鈔多了，通脹就會爆表，想要壓制通脹，美國必須找到充足又廉價的商品供應。

對我們來說，全球經濟衰退導致出口大跌，國內產能嚴重過剩，我們也需要找地方消化產能。

于是，2008年，我們就承接了海外釋放的流動性，次貸危機平穩度過。

但是08年之后，由于中國經濟快速增長，開始搞產業升級，建5G網絡，研發高端芯片，美國人坐不住了。

2018年，美國挑起了貿易戰、科技戰，緊接著新冠疫情爆發。

中美鬧矛盾，美國自然不能允許歐洲和俄羅斯繼續悶聲發財。

本來北溪2號已經修好，但2022年初，在美國的不停攛掇下，俄烏沖突爆發。

由于俄羅斯是能源和糧食出口大國，歐美聯合制裁俄羅斯，就導致糧食和能源價格大漲。

失去了中國的廉價商品，失去了俄羅斯的廉價能源，歐美低通脹的基礎就消失了。

在需求端，疫情以來的大放水導致流動性泛濫，需求旺盛；在供給端，地緣沖突、疫情、貿易摩擦導致供應跟不上。

供給端的問題一時半會解決不了，甚至可能越來越嚴重，想要解決歐美的高通脹，路就只剩下一條，那就是抑制需求。

只有不斷加息，把經濟加衰退了，大家都掙不到錢，都沒錢消費，物價才能降下來。

瑞士信貸的分析師就預測：歐美將不得不制造一場L型大衰退以減緩通脹，制造一輪去財富效應以降低需求，讓供需兩端更加匹配。

在債務周期的末端，最要命的就是高負債率碰上了高通脹率。

如果為了控通脹，美聯儲不計后果的繼續加息，那疊加能源危機，全球經濟注定下行。

經濟下行會導致財稅收入減少，而收入減少，加上國債收益率上升，財政就會扛不住。

到那時候，低利率與高負債之間維持了十多年的恐怖平衡就會被打破，債務危機就真的來了。