【這是雪貝財經(jīng)第324篇原創(chuàng)文章】

作者：周閃閃

策劃：老胡

2021至2022年，對于任何一家中國民營房企來說，都經(jīng)歷了一場事關(guān)生死的極限考驗。在行業(yè)的時間線上出現(xiàn)一個清晰的分界點：在此之前我們相信王者榮耀；在此之后，都墜入慘烈的荒野求生。

如果你依然在上市房企里留有籌碼，關(guān)于2022年的財務報表，正常預期應該是所投注的房企能夠順利披露年報；如果其展現(xiàn)出可以持續(xù)經(jīng)營能力，未來還能健康地活著，那你應該萬幸；如果這家房企在此極端年份里還能盈利，那你可以舉杯慶祝了。

是的，珍惜那些還能發(fā)出一份盈利年報的房企，尤其是民營房企。

我們在這篇文章中將新城控股作為研究樣本，一方面是這家房企是少數(shù)幾家在2022年還能保持盈利的民營上市房企；另一方面，應該說，這家房企在過去幾年所經(jīng)歷的外部環(huán)境與內(nèi)部環(huán)境相比多數(shù)房企都并不占優(yōu)勢。

在2022年，其業(yè)績表現(xiàn)之所以展現(xiàn)出良好的韌性，是因作為一家財務相對穩(wěn)健的民企，其商業(yè)業(yè)態(tài)持續(xù)外拓，業(yè)績上雙輪驅(qū)動路徑已經(jīng)確立，且對再融資機遇的快速把握也加大了公司的財務安全性。

壹

先看新城控股2022年報表中的幾組主要數(shù)據(jù)：

2022年，新城控股實現(xiàn)營業(yè)收入1154.6億，歸屬母公司凈利潤13.9億，實現(xiàn)基本每股收益0.62。實現(xiàn)合同銷售金額約1160.49億元，合同銷售面積約1191.52萬平方米。

這其中，其一半的營收集中在四季度，這一季度與上年同比已基本持平。但是，四季度費用化利息支出及資產(chǎn)減值損失增加，導致單季度虧損，拖累了全年業(yè)績的釋放。

在第四季度，新城控股支出財務費用18.1億元，2021年同期為1億元，同時計提資產(chǎn)減值損失57.9億，而2021年同期為38.4 億。這兩方面支出增加導致第四季度業(yè)績虧損19.6億。

應該說，在第四季度因眾所周知的原因?qū)е碌男袠I(yè)整體經(jīng)營環(huán)境惡劣，這一不利因素并非持續(xù)性的，且目前來看已經(jīng)消除。而從全年整體來看，與所有房企一樣，整體市場環(huán)境等因素，導致房企基本都遇到結(jié)轉(zhuǎn)項目的結(jié)構(gòu)變化影響。這些對業(yè)績報表的不利反饋表現(xiàn)在三方面：

1、竣工面積下降；2、結(jié)轉(zhuǎn)收入大幅下降；3、計提的資產(chǎn)減值準備同比增加。

但是，我們考量一家房企在經(jīng)營能力上是否優(yōu)于同行，依然有一個核心指標可供評估：毛利率。過去幾年，這一因素直接影響了房企的盈利能力，多數(shù)房企都難以擺脫增收不增利的困境。未來，這種特點可能還會持續(xù)更長時間。

新城控股在2022年結(jié)算毛利率為20.03%，相比2021年基本持平。

新城控股穩(wěn)定的毛利率水平基于其占絕對優(yōu)勢的物業(yè)出租及管理業(yè)務的盈利能力。2022年，其這一板塊的毛利達到66.96億元，占公司總毛利由2021年同期的16.83%提升至28.95%；毛利率則高達72.60%。

這一業(yè)務板塊數(shù)據(jù)維持高位，不僅有助于新城控股抵御行業(yè)整體毛利率下行風險，也印證了其不斷提升的商業(yè)運營實力。

開發(fā)業(yè)務也并非毫無亮點。新城控股2022全年銷售金額 1160.5 億，銷售面積 1191.5 萬，中指口徑下銷售額排名百強房企中的第19名。尤其是銷售回款管理，全年實現(xiàn) 1329 億現(xiàn)金回籠，全口徑下的銷售資金回籠率為 115%，凈經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)5年為正。

貳

經(jīng)歷過去三年，所有房企都不得不思考一個經(jīng)營的永續(xù)性問題，我們認為，短期、中期依然看開發(fā)業(yè)務，但長期將看商業(yè)業(yè)態(tài)。對于新城控股，商業(yè)業(yè)態(tài)將是核心資產(chǎn)。

先看新城控股商業(yè)業(yè)態(tài)的基本盤：截至3月25日，開業(yè)、在建及擬建吾悅廣場總數(shù)量為198座，進駐全國141個城市。

在2023年，從新城管理層在業(yè)績會上披露的信息來看，公司計劃新開工90個子項目，新開工建筑面積742.73萬平方米，其中，住宅項目286.07萬平方米，商業(yè)綜合體項目456.66萬平方米。

是的，新開業(yè)商業(yè)項目面積已經(jīng)超過住宅。這一改變，符合當前以及未來很長一段時間商業(yè)業(yè)態(tài)將成為房企優(yōu)勢業(yè)務的大趨勢。

在新城商業(yè)業(yè)態(tài)的基本盤中，2022年展現(xiàn)出色運營能力的幾組關(guān)鍵數(shù)據(jù)如下：

140座吾悅廣場2022年總共實現(xiàn)銷售652億，同比增長14%，總客流為10.73億人次，增加1%；總共實現(xiàn)商業(yè)運營總收入100.06億元，同比增加15.82%，出租率達95.13%；其中單個吾悅廣場租金超過1億元的數(shù)量為25個。單個吾悅廣場銷售額突破的10億的為5個。

尤其要提到的是，在2022年，因眾所周知的原因，140座吾悅廣場平均閉店天數(shù)為20天，但95座有可比數(shù)據(jù)的吾悅廣場租金收入，其中51座實現(xiàn)租金收入同比上漲，22座持平。

吾悅廣場品牌在凈資產(chǎn)回報率上可能不及多數(shù)在一二線的部分商業(yè)品牌，但占據(jù)了三四線城市的核心區(qū)，是三四線城市商業(yè)廣場的雙寡頭之一。商業(yè)業(yè)態(tài)運營的門檻非常高，一路之隔的兩座商業(yè)廣場在銷售額和出租率上很容易天差地別，遵循的是強者恒強的馬太效應。

如今從業(yè)績數(shù)據(jù)來看，新城布局吾悅廣場業(yè)態(tài)是個極具遠見的的差異化策略。

從資金層面，商業(yè)業(yè)態(tài)相對開發(fā)業(yè)務，其成本回報周期更長，對資金成本要求更高，優(yōu)勢是更少債務、更多現(xiàn)金流，跨周期能力更強。

自2021年以來，新城控股商業(yè)持續(xù)性經(jīng)營收入持續(xù)大幅超過當期利息支出。2022年年報顯示，該比例為1.64倍。在資產(chǎn)負債表中，這一業(yè)態(tài)并不會對新城控股構(gòu)成現(xiàn)金流壓力。

相反，在財務穩(wěn)健性上，充沛的持有商業(yè)物業(yè)可以為房企融資渠道的穩(wěn)定性增加砝碼。按照新城管理層介紹，目前已開業(yè)的吾悅廣場中有近50座是沒有進行任何融資的。也就是說，未來，新城不論是做經(jīng)營性物業(yè)貸、抵押貸還是作為中債增反擔保的抵押物，這些資產(chǎn)可以為新城帶來數(shù)百億元的增量融資備用。

未來，在資產(chǎn)負債表的影響上，持有型商業(yè)業(yè)態(tài)則將倚仗于 REITs開展，為持有物業(yè)帶來價值重估。這將幫助新城控股進一部優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，完善開發(fā)+持有雙輪驅(qū)動的商業(yè)模式。

叁

對于任何一家民營房企，在現(xiàn)階段投資者不得不關(guān)注其現(xiàn)金流問題，這涉及到融資與降債能力。

截至2022年末，新城控股的有息負債為712.70億元，當年同比壓降了185.97億元；公司合聯(lián)營權(quán)益有息負債降至60.62億元。

在有息負債構(gòu)成中，38%為開發(fā)貸、25%為經(jīng)營性物業(yè)貸、16%為美元債、7%為中票和PPN、6%為商業(yè)CMBS、4%為信托、3%為境內(nèi)公司債、1%為尾款ABS。

進入2023年，融資環(huán)境邊際進一步改善，新城控股的融資空間也進一步打開：新城還有100多億元中票額度可用，以及80億元的定增、公募REITs等。

包括超過400億元資產(chǎn)估值的吾悅廣場可抵押貸款，新城受限的存貨和投資性房地產(chǎn)均不超過50%，意味著其尚有相當豐厚的抵押物可以用于融資。

截至報告期末，新城控股當前在手資金314.63億，受限不到100億，在手現(xiàn)金充裕。從過去兩年來看，其經(jīng)營現(xiàn)金流回收超過350億，融資現(xiàn)金流壓降500億，經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)五年為正。

應該說，新城控股已經(jīng)度過了償債高峰期，其現(xiàn)金流風險已經(jīng)排除。

總結(jié)

投資者應關(guān)注未來，如果把上市房企的股票當做一個資產(chǎn)包來看待，對于開發(fā)業(yè)態(tài)，我們不應該樂觀地認為其依然具有高成長性，未來勢必將是一個存量博弈的時代。

類似于新城股價一樣具有雙輪驅(qū)動能力的上市房企，驅(qū)動其股價上升的因素：一方面應是不斷降低負債的能力；另一方面是是商業(yè)業(yè)態(tài)穩(wěn)定經(jīng)營，推動分紅不斷提高。