近期，“20旭輝01”的回售展期頗受外界關注。

自4月24日旭輝給出第一版方案后，已經與投資人持續拉鋸了一個月。根據今天旭輝在上交所的最新公告，在利率上調至4%的基礎上，“20旭輝01”的展期方案為23年分三次兌付共計7%的本金，24年5月、9月分別兌付3%、5%的本金，合計達到15%，并將在24年12月兌付全部剩余本金。同時，利息支付與本金同步，利隨本清。明天（5月24日），旭輝調整后展期方案的投票表決將會截止。

“通過問題應該不大，重要的其實不是方案本身，而是信心。”一位投資人表示。

業內共識，信心不足是當前房地產行業最大的敵人。而信用斷層，則是橫亙在已出險民營房企面前的攔路磐石。

01民營房企流動性持續承壓

可以看到的是，樓市迅速降溫對房企銷售回款形成拖累，加劇房企資金周轉難度，房企資金壓力升級。中銀證券研報數據顯示，2022年房地產行業國內外債券到期規模合計8795億元，2023年這一規模將攀升至9580億元，逼近萬億大關。

在巨大的償債壓力下，一直在全力自救的合景泰富也未能扛過這一波危機，令人唏噓。5月14日，合景泰富公告稱，在一筆優先票據的強制贖回日，未能按期兌付1.19億美元本息，構成違約及觸發交叉違約，并決定主動對境外債進行全面重組。

與此同時，債券二次展期也更加普遍。例如，21奧園債于今年再次展期，二展方案將將原定于1月2日應兌付的金額繼續展期至7月2日支付。而去年開始展期的一些房企，今年給出的展期方案也越來越難。

以寶龍為例，擬對將于6月10日到期的“21寶龍03”進行展期，給出的展期方案，無論展期時間還是展期的分期付款節奏，都不及寶龍此前展期的“20寶龍04”和“21寶龍01”。

2022年操作展期的“20寶龍04”，展期一年，當期支付本金5%，半年后兌付15%，一年后到期兌付80%；

而今年謀求展期的“21寶龍03”給出的展期方案為，當期不兌付本金，僅兌付過去一年的利息，9個月后、15個月后、2年后（到期日）分別兌付本金的5%、10%、85%及利息。

相比之下，“20旭輝01”給出的展期方案，對于持有人來說，條件明顯更好。

旭輝計劃將“20旭輝01”展期19個月（不到2年），展期第一年內支付合計10%的本金，展期第14個月支付5%本金，利息支付與本金同步，利隨本清。另外，展期期間票息也將從3.8%提高至4.0%。19個月后如果投資者選擇全部回售，也將對剩余85%的本金進行兌付。

在增信方面，旭輝將提供體系內權益占比高、去化率在當地居于前列、剩余可售貨值也較為充足的兩個項目作為“增信資產”。

有分析人士指出，房企必須要兼顧公司的現金流和行業動態的變化，才能提出切實可行的展期方案。

當前已經有越來越多的房企對債券進行“二展”。旭輝的展期方案從本金兌付、利息提升等方面都相對合理，也體現了旭輝非常渴望獲得投資人支持的誠意。

02信用斷層，“輸血”難

“20旭輝01”回售展期的一波三折，也是當下民營房企生存之艱難的一個縮影。

紅姐注意到，在近日觀點機構舉辦的2023觀點資本圓桌上，有代表嘉賓演講中提到的一個觀點，引發了很多業內人的共鳴。

其指出，當前房地產行業信用已經出現了巨大斷層，就是“暴雷”和“未暴雷”，民企和國企的融資環境已經是“冰火兩重天”。

盡管自2022年11月起“三支箭”陸續落地，但是時至今日，除了龍湖等少數幾家未“暴雷”的民營房企外，大部分民營房企融資并沒有得到實際性的改善。

首先，從信貸融資看，沒有新增項目成為民營房企銀行授信落地的最大卡點。

據克而瑞統計數據，受限于資金困境，2022年有近四成百強房企全年未拿地；今年1-4月，仍有近七成百強房企未拿地。盡管部分城市土拍火熱，但拿地主力仍是規模化國央企。

某房企區域融資負責人告訴紅姐，銀行授信額度落地需要通過新增建設項目進行申請。而2022年以來很多民營房企拿地停滯，因此也無法獲取新增融資。

上述房企區域融資負責人同時表示，信托機構對民營房企項目融資更是非常謹慎，無論是規模、利率、擔保條件，還是項目所在城市要求等條件，對民企的要求都明顯高于國央企。

其次，債券融資同樣艱難。目前房企境外美元債的融資窗口已經等同關閉，境內債有只有個別民營房企在中債增的支持下，實現了發債落地。

某民營房企一位融資負責人告訴紅姐，中債增為民企發債增信取得了一定的效果。但是一方面需要一定的抵押物，中債增才能出具保函，而民營房企為了自救紛紛處置資產，能夠拿的出手的被認可的可抵押資產已不多；另一方面“暴雷記錄”也為發債增添了難度。

再次，從股權融資看，除個別H股房企外，A股上市房企股權融資都還沒有真正落地。

有業內人士表示，目前多數民營房企的股票總市值遠低于企業的凈資產，此時進行股權融資是對企業價值的嚴重低估，也是對現有持股人的割韭菜行為。且當前房地產行業復蘇出現反復，愿意參與上市房企配售的投資人群體也非常有限。

業內認為，總體來看，地產“三支箭”在助力民營房企融資方面，還需要解決政策堵點，加大執行力度。而不斷拉大的信用斷層更應被關注，要讓民營房企真正能夠獲得外部融資“輸血”支持，進而走出流動性困境，助力整個房地產市場及整個行業信心的修復。

03銷售反復，“造血”難

特別值得關注的是，信用斷層之下，國央企和民營房企的銷售業績也已經出現了明顯的兩極分化。

據國泰君安研究統計，4月份TOP50房企中，民企銷售額同比下降10.4%，而國企和央企分別同比增長66.7%和96.1%。

明顯可以看到的是，國央企因為有融資優勢及交付信任，使得其無論是外部“輸血”還是內部“造血”上，都與民營房企拉開了發展差距。但大環境轉弱，個體也難獨善其身。

4月份以來，多家研究機構發布的數據顯示，全國房地產市場整體熱度轉向，成交規模止升轉降，存量集中釋放后，復蘇動能轉弱。

業內預計，如果沒有新政策加持，樓市或將出現新的降溫潮。多家研究機構也表示，全國樓市的“冰火兩重天”并不是真正的行業復蘇，而應從全國一盤棋來看。

04市場應理性看待房企出清

毫無疑問，房地產行業的出清還將繼續，行業格局也正在被改寫。但是正如知名經濟學者任澤平2022年時在澤平宏觀撰文所言：

民營房企普遍出現嚴重的現金流緊張及公開市場債務違約，這不是個別企業出現了問題，而是整個行業出現了問題。

今年初，監管部門也表態要有效防范化解優質頭部房企風險，并給出了“優質房企”的定義：

專注主業，合規經營，資質良好，具有一定系統重要性。

這都說明，即便民營房企出現了公開債、非標展期等出險行為，但并不意味著的這樣的房企都應該都被出清。

值得注意的是，在很多地產微信群里還彌漫著一種聲音，認為很多民營房企當前存在的意義就是保交付，完成這個任務之后就會被出局。這顯然并不利于整個行業的穩定與信心修復。

近日，地產股持續下跌，多只個股因為股價連續多日跌破“1元線”，面臨著被退市風險。行業悲觀的情緒依然在傳遞。

很多業內人士都期待，決策層應該讓市場看到“救項目也救企業”的決心，進而提振市場信心。

有建議指出，可考慮讓國資以適度高于市場估值的價格，少量入股資產質量優質、運營管理能力強的民營房企，對市場注入信心。待市場恢復平穩，民企市值修復，國資可以擇機退出，也能實現國有資產的保值增值。