蘇州杰銳思智能科技股份有限公司（下稱“杰銳思”）是一家從事智能檢測設備和智能生產組裝設備（線）研發、設計、生產及銷售的企業，于2022年6月30日向深交所創業板提交IPO申報材料。杰銳思擬發行不超過3,293.5343萬股普通股，募集資金總額6.04億元，用于3個項目：智能化裝備產業化建設項目3.62億元，研發及數據中心建設項目1.62億元，補充運營資金0.8億元。保薦機構為東吳證券，會計師為立信。目前杰銳思已回復深交所第二輪問詢。

一、資金流迷霧重重

1.存貸雙高，上億理財產品未見收益？

2020年至2022年（下稱“報告期”）各期末，杰銳思貨幣資金余額分別為1.19億元、1.29億元、0.82億元，同期短期借款余額分別為0.55億元、1.00億元、0.97億元。2021年貨幣資金余額增長的同時，短期借款余額也在增加，針對杰銳思存貸雙高的情況，深交所在首輪問詢中要求杰銳思結合營運資金需求測算情況說明原因。

杰銳思的回復顯得有些牛頭不對馬嘴，最終得出“預計至2022年末的新增營運資金需求規模為9,843.93萬元”的結論，落腳點并不在解釋2021年存貸同時增加的原因。保薦機構在相關問題的核查結論中也回復得比較籠統：“主要系公司業務拓展需要導致的；同時，外部投資者于2021年末匯入的增資款，也使得貨幣資金余額有所增加”。

除此之外，報告期內每期杰銳思都有上億金額的“投資支付的現金”和“收回投資收到的現金”，整理后如下表所示：

單位：萬元

據招股書，表中的收支內容主要為理財購買及贖回，而每期金額超2億元的銀行理財，僅在2022年取得投資收益0.54萬元，其他期間根本無收益，見下圖：

這難得的0.54萬元理財收益，為當期購買理財金額的0.00196%，連最基本的銀行活期存款基準利率0.35%都不到，存在杰銳思幾乎倒貼銀行的可能，非常之不合常理。

2.近三成募投資金為補充運營資金？

杰銳思此次擬募投項目如下圖所示：

除了第三項補充運營資金0.8億元之外，在第一項智能裝備產業化建設項目中也包括鋪底流動資金1億元整，即，杰銳思擬募投資金總額中共計1.8億元用于補充流動資金。可是，報告期內杰銳思不是每期有至少2.7億元的資金，用于購買看不見收益的銀行理財嗎？自己口袋里的錢捂著不用，想用募投項目小“圈”一筆嗎？事實證明投機耍滑可能是不行的，同樣正在申報創業板的未來穿戴，就因現金流較為充足的情況下仍然擬募集3.11億元用于補充流動資金被深交所問詢，隨后立刻刪除了相關募投項目。

3.外部投資者前腳增資后腳分紅？

報告期初，杰銳思股本9,000萬股，文二龍持股50.38%，文三龍持股30.25%，員工持股平臺蘇州地之杰持股11.37%，另外兩名自然人股東合計持股8%。2020年5月，杰銳思吸收聚源鑄芯、元禾璞華、新潮集團、英菲歐翎四名外部新股東，股本增加至9,525萬股，收到增資款7,000萬元。

可就在一個月后，杰銳思2019年度股東大會審議通過《<關于分配公司截至2020年5月末利潤的臨時提案>的議案》，以每10股派2.10元股東分配現金股利2,000.25萬元，其中文氏兄弟二人合計分紅1,523.91萬元。

一般而言，企業的年度股東大會中，會審查關于上年度利潤分配的議案。從杰銳思招股書的披露來看，2019年底的利潤應該是沒有分配的。可后來以臨時提案的方式，審議關于截至2020年5月末的利潤分配方式，正好是收到外部投資者增資款后。這應該不是巧合，不禁讓人遐想實控人文氏兩兄弟與外部投資者之間是否有其他約定。

二、研發費用靠人堆，疑與生產人員混同

杰銳思在報告期內的研發費用率分別為11.76%、12.42%、11.65%，與可比企業均值差異不大，可是研發費用中的職工薪酬占比卻遠高于可比企業。可比企業研發費用中的職工薪酬占比區間大概在60%至76%，杰銳思報告期內的職工薪酬占比始終在80%以上，2022年達到了84.72%。我們推測，杰銳思為了滿足創業板對研發費用的要求，為了追趕同行的步伐，最快捷的方式就是“擴充”研發人員。

首先，杰銳思研發人員數量占總員工比例在34%以上，可比企業長川科技（300604.SZ）的研發人員數量占比較為突出，在55%左右，但即使不剔除長川科技計算可比企業均值，仍略低于杰銳思的研發人員數量比例。

據招股書，杰銳思的研發團隊由研發中心及各事業部下的研發團隊構成，研發中心主要承擔前瞻性的技術研究，不與杰銳思的產品或客戶訂單直接相關，事業部下設研發團隊主要針對客戶需求中涉及的新技術或新工藝進行研發。杰銳思并未披露兩者的人員數量分布情況，只知報告期內事業部下設研發團隊產生的研發費用占比較高，在80%左右。

也就是說，杰銳思的研發投入大部分來自于客戶的“命題作文”。由杰銳思披露的其業務獲取、合同簽訂等主要業務流程可知，銷售人員去對接業務時心里可能沒底，還得回來問一下事業部研發人員現有技術水平能否達到，不能的話事業部要研發立項，研發時遇到難題還得向研發中心請教。研發無結果，銷售團隊的工作到此結束，即失去客戶；研發有結果，與客戶簽訂合同，生產后銷售人員心里還是沒底，因為研發人員好心提醒具體設備安裝調試時，可能出現技術參數不達預期的情形，于是研發人員要跟著一起去客戶現場，應對可能發生的異常事項，必要時需進一步修改原有的研發設計成果。

一套流程走下來，杰銳思貌似有些本末倒置了，這也可能就是杰銳思在報告期末研發人員有308人，比生產人員（包括采購人員、倉儲人員、質檢人員等）多104人，比銷售人員多201人的原因之一。應該是依靠自身研發能力挺起胸膛推銷自己的產品，面對客戶的定制化要求企業要有已經提前探索過、研發過的底氣，而不是從銷售、生產甚至到研發人員都體現出對產品的不確定性。應該是只要前端的研發從立項到理論設計到生產測試通過的，相關支出與收入匹配都應該計入成本，而不是研發人員從生產一直跟到客戶現場，替代部分生產人員職能。

不過杰銳思可能正中下懷，既可以虛增研發費用體現創新投入的態度，又可以虛減成本增加產品毛利率。要知道，報告期內可比企業的營收規模均值分別為26.60億元、39.71億元、54.99億元，杰銳思的營收分別為4.34億元、5.57億元、6.27億元，與可比企業均值相比可謂實力相差不小，但杰銳思的毛利率卻神奇地與這些上市企業同行們相差無幾。

其次，杰銳思研發人員平均薪酬20萬元左右，比自身銷售人員平均薪酬高出約7萬元。與可比企業相應人員平均薪酬均值相比，杰銳思研發人員薪酬略高，銷售人員薪酬遠低于行業水平。可比企業研發人員與銷售人員的平均薪酬不相上下，畢竟研發出的技術成果最終要靠銷售為企業帶來收益，而杰銳思對研發人員的偏愛，會不會是因為其承擔了其他本不該由其負責的職能呢？

最后，杰銳思研發費用中直接材料占比不到3%，低于同行業可比企業均值16個百分點，可比企業區間在8%至30%之間。杰銳思解釋負責前瞻性技術研究的研發中心，主要系軟件編程、圖形設計、方案開發等，不涉及材料耗用；而事業部下設研發團隊在定制化產品的相關研發中主要系模擬設計與驗證，材料領用較少，在設計方案確定后，領用的材料計入產品的生產成本。

按這個說法，杰銳思的研發活動原來都是“紙上談兵”，不需要投入材料去驗證現實操作與理論研究的差異性，也正好印證了上文的分析，產品都到客戶現場了還不確定是否成功。也可能是杰銳思研發人員比例高于可比企業但專利數量墊底的原因。另外，杰銳思既然自己都認為設計方案的確定即研發活動的結束，后續的材料領域計入生產成本，那為何研發人員還要繼續摻和廠內技術驗證和客戶現場技術驗證呢？難道是因為材料是高價買回來的，不愿為了研發而“浪費”，而人員相對比較靈活，想增加研發費用，就派所謂的事業部研發人員出去到處進行技術驗證，想減少研發費用就派生產人員去領料嗎？

三、新廠區使用不久為何又買地？

報告期末，杰銳思固定資產原值為1.16億元，其中房屋及建筑物0.81億元，為杰銳思2021年3月建成并投入使用的珠楓路廠區，這也是杰銳思唯一一處自有的房屋建筑物。該廠區自2018年7月開工建設，杰銳思報告期內的在建工程主要就是該項目。2019年9月杰銳思與招商銀行蘇州分行簽訂固定資產借款合同，借款金額為5,600萬元，貸款期限為5年，專項用于新廠房建設項目，并根據貸款合同約定，“蘇（2021）蘇州市不動產權第6048711號”房屋建筑物追抵給招商銀行蘇州分行，截至目前該等抵押權仍未解除。

然而，杰銳思此次的募投項目智能化裝備產業化建設項目和研發及數據中心建設項目，實質上又是蓋樓。項目用地離珠楓路廠區不遠，截至招股書最新披露日，杰銳思已簽訂國有建設用地使用權出讓合同并繳納土地出讓金，土地使用權證尚未取得。

連地都沒有拿到，就在張羅蓋房的事，現有的廠區投入使用也才兩年多，難道目前的產能與產量已無法滿足客戶的訂單了嗎？事實上并不是。招股書顯示，杰銳思的主要產品智能檢測設備和智能生產組裝設備（線）在2022年的產銷率分別為95.19%、89.69%，并未飽和，甚至都顯著低于現有廠區使用之前2020年的產銷率。

再者，招股書介紹智能化裝備產業化建設項目時只是含糊地官方描述“該項目將提高公司生產能力、產品性能和市場規模，主要滿足3C檢測及制造、鋰電制造、半導體封裝測試等領域內企業對智能檢測、組裝設備的需求，鞏固公司在相關領域的競爭優勢地位，為公司業績持續增長提供保障”，對項目建成后產能增加多少、產品性能提升到何種程度、市場規模有和變化，只字未提。

我們還注意到，據問詢回復，現有廠區建筑面積23,959.40平方米，建筑工程費結算價（含稅）4,485.11萬元，單位造價為1,871.96元/m2。而此次智能化裝備產業化建設項目擬募投總額3.62億元，其中建筑工程費16,899.70萬元，若用總建筑面積34,818平方米測算，單位造價為4,853.73元/m2，是之前的2.59倍。新項目的選址就在現有廠區附近，短短兩三年內單位造價為何飆升？

如上文所說，杰銳思的研發團隊已經很龐大了，但此次仍擬募集1.62億元在上述同一塊地皮上建設研發及數據中心。1.62億元的明細中有一項為“研發費用”0.59億元，占項目投資總額的36.92%，僅次于工程費用占比。不知研發費用具體用途，按目前其研發費用結構推斷，莫非杰銳思要繼續擴充研發人員隊伍嗎？令人疑惑的是，前面產業化大項目的建設期為24個月，并且承擔了前期大量的建筑工程，而研發及數據中心的建設期為36個月，其中研發中心設備采購及安裝的時間竟然需要5個季度。據杰銳思披露，研發人員不是主要系軟件編程、圖形設計、方案開發嗎，這些相關設備，要花一年多才能購買安裝嗎？

顯然，研發及數據中心建設項目和補充流動資金可能是被用來提升杰銳思估值的。此次募投總額6.04億元，由發行的新股將占發行后總股本的比例不低于25%推算，杰銳思發行估值約為24.16億元。而在此前，2021年12月、2022年4月杰銳思以投前整體15億的估值引入三名投資者，估值提升61.07%，這三名投資者恐怕等著上市后收割就行。

三名股東中，金開德弘的有限合伙人王明旺為杰銳思2021年第一大客戶、2022年第四大客戶欣旺達的實際控制人之一；新潮集團為杰銳思供應商合肥圖迅的控股股東；領勝投資為杰銳思客戶領益智造的控股股東。若此次只有產業園一個募投項目3.62億元，杰銳思發行估值約為14.48億元，這可能是頂著被重點關注的壓力、在杰銳思IPO申報前夕突擊入股的客戶及供應商的關聯方不愿看到的。

四、營收或存在注水可能

1.第四季度營收占比高

報告期內，杰銳思主營業務收入分別為43,308.76萬元、55,671.57萬元、62,695.44萬元，整體的變動趨勢與可比企業是一致的。不同的是，杰銳思第四季度收入占比分別為53.45%、75.87%、57.41%，即一半以上的收入集中在第四季度，而可比企業第四季度收入占比都在20%至30%之間。

杰銳思解釋稱，其智能檢測設備、鋰電生產設備等產品終端應用領域主要集中于消費電子行業，而消費電子行業產銷旺季普遍集中于下半年，且產品大部分于四季度達到驗收或收入確認條件。可是，產品主要應用領域以消費電子為主的可比企業博眾精工（688097.SH）、賽騰股份（603283.SH）的第四季度收入比例最高不到40%，而且報告期內比例逐漸降低，2022年第四季度收入占比分別為36.72%和27.96%，顯著低于杰銳思。

此外，報告期各期末，杰銳思應收賬款余額分別為17,963.47萬元、33,397.87萬、39,801.82萬元，占各期營業收入比例分別為41.38%、59.97%和63.48%，漲幅較大占比巨大。杰銳思仍然用收入存在季節性作為原因，表示大部分貨款處于信用期內，尚未回款。報告期內可比企業應收賬款周轉率均值逐年提升，杰銳思應收賬款周轉率分別為2.33、1.97、1.39，與行業趨勢變動相反。

估值之家對杰銳思報告期內的累計凈利潤和累計經營性凈流量作了測算，這三年實現凈利潤合計1.78億元，經營活動產生的現金流量合計凈流出0.38億元，兩者缺口為約2.2億元。同時，杰銳思應收賬款余額從2019年底的1.69億元增至2022年底的3.98億元，增加約2.3億元，與上述缺口2.2億元非常接近，杰銳思的應收賬款存在虛增的可能性。

2.發出商品占比高

報告期各期末，杰銳思發出商品賬面余額分別為5,168.26萬元、8,890.16萬元、10,163.88萬元，占存貨余額比例分別為37.10%、48.37%、54.40%。2022年末半數以上的存貨為發出商品，杰銳思解釋因仍在客戶現場安裝調試導致。可就在2022年，發出商品計提存貨跌價準備1,057.15萬元，杰銳思給出的原因為：公司當期根據銷售價格以及預計發生成本，對部分工程機械領域的智能生產線和動力鋰電領域生產設備計提的存貨跌價準備較高。

兩個理由互相矛盾，讓人摸不著頭腦了。發出商品不是還在現場安裝調試嗎？還沒調試完可變現凈值就下降了嗎？中介機構對發出商品執行監盤程序，僅執行了函證程序。半數以上的存貨余額都在客戶現場調試，難道沒有一個客戶同意中介機構去現場盤點嗎？

那就讓估值之家再來測算一把吧。由杰銳思主營業務成本中的直接材料占比在報告期分別為81.58%、79.74%、85.12%，可計算出直接材料占主營業務成本（也即存貨）的比例平均約為82.15%。根據此比例，測算出報告期末在產品、庫存商品及發出商品中直接材料的含量約為1.28億元，加上原材料0.31億元，則期末原材料的余額合計約1.59億元。按同樣的方法，測算2019年底，原材料余額約為0.91億元。據招股書，杰銳思在報告期內的材料采購總額累計為9.16億元，主營業務成本中的直接材料累計7.92億元，研發費用中直接材料投入累計0.038億元，結合2019年底的原材料余額，則報告期末的原材料剩余金額應為2.12億元，比前述測算期末原材料1.59億元多出了0.53億元，差異率為33.09%。無故多出來的存貨可能和虛增利潤有關，畢竟發出商品都沒有人去盤點。

五、成長性或不符創業板定位

前五大客戶集中度高。杰銳思的創業板定位問題在兩輪問詢中都被深交所“靈魂拷問”，但杰銳思對其產品的行業排名、市場占有率情況等避而不談，而是從獲取知名客戶的角度強調其市場競爭力。據問詢回復，杰銳思3C力學檢測設備技術參數優于國內外同類型產品，具有突出的技術優勢，相關產品已進入蘋果公司的相應工站，均已實現工站獨占。

但是，報告期內力學檢測設備營收由1.07億元逐年下滑至0.59億元。杰銳思解釋部分客戶轉換為智能生產線的形式下單，設備下單就少了，也坦言還因為下游廠商對相關設備的需求呈現暫時性的下降。

的確，杰銳思的智能生產線營收在報告期內增長迅速，但該業務主要包括應用于汽車和工程機械領域的車載激光雷達組裝、行星架智能生產線，應用于可穿戴設備相關的智能生產線，以及應用于3C領域的攝像頭組裝、顯示器組裝生產線等，種類較多，卻并沒有披露明細，我們無法驗證有多少訂單是由力學設備轉換而來。另外，杰銳思的前五大客戶集中度始終維持50%以上高水平，2022年達到68.40%。由于對主要客戶存在依賴，自身的營收會隨客戶訂單需求變化波動，這應該是杰銳思相關產品收入下降的實質原因。

半導體及鋰電新領域“不給力”。招股書顯示，杰銳思將鋰電池電芯制造、半導體封裝測試領域的智能設備作為重點拓展方向，目前主要在研項目中亦以上述領域為主。杰銳思認為其在數碼鋰電業務領域實現了知名客戶的持續開拓，市場地位僅次于先導智能（SZ.300450）等頭部廠商；在半導體領域2017年開始與世界知名的電子元器件及半導體廠商威世電子接洽合作，目前向威世電子銷售的設備在其對應業務產線為獨家供應。

然而報告期內杰銳思在上述領域的收入卻不盡人如意，鋰電生產設備營收分別為0.42億元、1.31億元、0.99億元，半導體封裝測試設備營收分別為0.35億元、0.62億元、0.39億元，均在2021年經歷小高峰后回落。

數碼鋰電的知名客戶只有欣旺達進入前五大客戶，且2022年的收入金額是2021年的一半，與杰銳思不同，先導智能鋰電池設備近兩年的營收增長率分別為114.82%、42.96%，并沒有下滑趨勢；半導體封裝領域的大客戶威世電子，報告期內收入直線下降，排名也從2020年第一名一路下滑至2022年第五名。

綜上所述，杰銳思作為高新技術企業和軟件企業，長期以來享受著政府給予的各項稅收優惠，但其核心技術、成長性表現可能不符創業板定位，募投項目實為蓋樓，應收及存貨高企，利潤或有水分的嫌疑很高。