一、公司介紹與行業(yè)概況

1.公司介紹

北京萬(wàn)泰生物藥業(yè)股份有限公司（萬(wàn)泰生物，603392），公司成立于1991年，于2020年主板上市，公司從事體外診斷試劑、自動(dòng)化檢測(cè)設(shè)備、疫苗研發(fā)生產(chǎn)及銷售的高新技術(shù)企業(yè)，其主要產(chǎn)品有疫苗、免疫診斷試劑、生化試劑、質(zhì)控品、活性原料。多年來(lái)，公司一直堅(jiān)持“創(chuàng)新求發(fā)展、質(zhì)量求生存”的發(fā)展理念。經(jīng)過(guò)30余年的發(fā)展，業(yè)務(wù)已涵蓋酶免、膠體金、化學(xué)發(fā)光、核酸檢測(cè)、生化、疫苗以及質(zhì)控品等多個(gè)領(lǐng)域，構(gòu)成了其多元化的產(chǎn)品線。

體外診斷與疫苗業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，并駕齊驅(qū)。2012年，公司推出了全球首個(gè)戊肝疫苗；2019年，馨可寧獲批上市的二價(jià)HPV疫苗于2020年5月正式開(kāi)始銷售，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)HPV二價(jià)疫苗，之后，馨可寧成功獲得了摩洛哥、尼泊爾、泰國(guó)和剛果（金）四個(gè)國(guó)家的上市許可；2022年，鼻噴新冠疫苗獲批被納入緊急使用。目前，九價(jià)HPV疫苗正在III期臨床試驗(yàn)中；戊肝疫苗進(jìn)展順利，I期臨床試驗(yàn)已在美國(guó)順利完成；20價(jià)肺炎疫苗也于今年2月啟動(dòng)受試者招募工作；凍干水痘減毒活疫苗已完成III期臨床試驗(yàn)并正處于生產(chǎn)申報(bào)的籌備階段；水痘凍干減毒活疫苗（VZV-7D）已完成IIa臨床現(xiàn)場(chǎng)工作，正在進(jìn)行IIb臨床試驗(yàn)；正在研發(fā)的新項(xiàng)目重組帶狀皰疹病毒疫苗、重組三價(jià)輪狀病毒亞單位疫苗、第三代HPV疫苗、四價(jià)腸道病毒滅活疫苗以及鼻噴三價(jià)新冠-三價(jià)流感病毒疫苗的研發(fā)工作正在順利進(jìn)行。診斷儀器研發(fā)已覆蓋免疫、生化、分子、流水線與POCT檢測(cè)多個(gè)領(lǐng)域，產(chǎn)品包括化學(xué)發(fā)光系列、ELISA系列、快速診斷系列、核酸系列、全自動(dòng)血型分析儀及試劑等豐富的系列產(chǎn)品。2022年1月，WHO將公司生產(chǎn)的結(jié)核IGRA檢測(cè)試劑添加至其重點(diǎn)推薦產(chǎn)品目錄中，是目前唯一一款被WHO推薦的國(guó)產(chǎn)此類產(chǎn)品，為后續(xù)產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的推廣奠定了良好的基礎(chǔ)。

多年來(lái)，公司一直秉持著以自主創(chuàng)新和引進(jìn)消化為核心的兩步走戰(zhàn)略，不斷推進(jìn)產(chǎn)學(xué)研聯(lián)動(dòng)，使公司的研發(fā)實(shí)力不斷增強(qiáng)。研發(fā)的產(chǎn)品榮獲國(guó)家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)、國(guó)家技術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)、北京市科學(xué)技術(shù)一等獎(jiǎng)、亞洲生物技術(shù)最佳創(chuàng)新獎(jiǎng)及中國(guó)專利金獎(jiǎng)等28項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)。截至2022年底，公司已擁有253項(xiàng)專利，其中197項(xiàng)為發(fā)明專利；6項(xiàng)新藥證書、11項(xiàng)藥品注冊(cè)證書、404項(xiàng)醫(yī)療器械注冊(cè)證、156項(xiàng)國(guó)家二級(jí)標(biāo)準(zhǔn)物質(zhì)證書；同時(shí)公司已通過(guò)119項(xiàng)國(guó)際認(rèn)證，其中包括90項(xiàng)歐盟CE認(rèn)證、4項(xiàng)世界衛(wèi)生組織PQ認(rèn)證、3項(xiàng)美國(guó)FDA授權(quán)和3項(xiàng)澳大利亞TGA認(rèn)證。

2.業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)

近年來(lái)，公司發(fā)展迅速，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。2018年至2022年間，公司營(yíng)業(yè)收入從9.83億元增長(zhǎng)至111.85億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)83.66%；歸母凈利潤(rùn)從2.93億元增長(zhǎng)至47.36億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)100.51%；扣非凈利潤(rùn)從1.19億元增長(zhǎng)至45.14億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)148.17%。2022年，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)111.85億元，同比增長(zhǎng)94.51%。其中疫苗板塊實(shí)現(xiàn)收入84.93億元，同比增長(zhǎng)159.09%，占總收入比例為75.93%；診斷試劑板塊實(shí)現(xiàn)收入20.85億元，同比增長(zhǎng)22.32%，占比達(dá)18.64%，兩項(xiàng)合計(jì)收入占比已接近95%，為公司主要收入來(lái)源。

公司業(yè)務(wù)板塊可分為疫苗、診斷試劑、活性原料、代理產(chǎn)品、診斷儀器及技術(shù)服務(wù)。2019年及以前，公司收入的主要貢獻(xiàn)來(lái)源于診斷試劑。2020年以來(lái)，隨著新冠疫情的爆發(fā)，新冠核酸檢測(cè)相關(guān)收入及二價(jià)HPV疫苗的上市，使公司收入呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)。馨可寧獲批上市的二價(jià)HPV疫苗于2020年5月正式開(kāi)始銷售，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)HPV二價(jià)疫苗。2020年，公司實(shí)際營(yíng)業(yè)總收入23.54億元，同比增長(zhǎng)98.88%。疫苗收入7.11億元，占比30.22%，過(guò)去公司無(wú)疫苗收入；診斷試劑收入11.72億元，同比增長(zhǎng)21.45%，占比由2019年的83.77%降為2020年的49.79%。馨可寧一經(jīng)上市，就給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)了顯著的增量。

同時(shí)，公司的盈利能力也在不斷增強(qiáng)。2018年至2022年，公司凈資產(chǎn)收益率分別為26.30%、14.36%、32.92%、57.59%、56.35%。凈資產(chǎn)收益率2019年降至最低，從2020年開(kāi)始逐步提高。2018年至2022年，公司整體毛利率分別為72.62%、72.05%、81.22%、85.78%、89.54%。毛利率也是從2020年開(kāi)始呈現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)。從整體盈利能力來(lái)看，公司的凈資產(chǎn)收益率和毛利率均呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，表明自疫苗業(yè)務(wù)上市后，其盈利能力得到了進(jìn)一步的提升。

費(fèi)用方面，公司銷售費(fèi)用率保持穩(wěn)定，近三年在29.00%至29.50%之間；管理費(fèi)用率下降最為明顯，從2018年的15.66%下降至2022年的2.10%，下降了13.56個(gè)百分點(diǎn)，由于公司營(yíng)業(yè)收入大幅上升，而管理費(fèi)用為相對(duì)固定，疊加公司在費(fèi)用方面的良好管控，共同驅(qū)動(dòng)管理費(fèi)用率大幅降。財(cái)務(wù)費(fèi)用率2022年下降至-0.55%，表明公司較好的經(jīng)營(yíng)狀況，具備較強(qiáng)的償債能力。

3.行業(yè)發(fā)展

3.1疫苗行業(yè)分析

接種疫苗是預(yù)防傳染病最有效的手段之一，同時(shí)也是公共衛(wèi)生領(lǐng)域中具有最高投資回報(bào)率的醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目。根據(jù)美國(guó)成本效益分析，每投入1美元用于疫苗，醫(yī)療支出將減少2至27美元。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和衛(wèi)生健康服務(wù)水平的提高，全球人均預(yù)期壽命逐年上升，人們疾病預(yù)防意識(shí)也在不斷增強(qiáng)，推動(dòng)疫苗市場(chǎng)快速發(fā)展。根據(jù)弗若斯沙利文數(shù)據(jù)，全球疫苗市場(chǎng)規(guī)模從2016年的275億美元增長(zhǎng)至2020年的365億美元。預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到809億美元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為17.3%，預(yù)計(jì)2031年達(dá)到1367億美元。

我國(guó)對(duì)疫苗進(jìn)行了免疫規(guī)劃類和非免疫規(guī)劃類兩大類別的劃分。免疫規(guī)劃疫苗是指政府免費(fèi)向公民提供的疫苗。非免疫規(guī)劃疫苗是由公民自費(fèi)、自愿接種的疫苗。根據(jù)弗若斯沙利文數(shù)據(jù)，2016年至2020年間，中國(guó)疫苗市場(chǎng)規(guī)模由271億元增長(zhǎng)至753億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)29%；預(yù)計(jì)2025年將達(dá)2065億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率約22%。其中非免疫規(guī)劃疫苗市場(chǎng)規(guī)模隨著人們對(duì)健康意識(shí)、傳染病治療和預(yù)防需求以及消費(fèi)能力的不斷提升，將持續(xù)高速增長(zhǎng)。2016年至2020年間，非免疫規(guī)劃類疫苗市場(chǎng)規(guī)模由226億增長(zhǎng)至709億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)33%；預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到近2000億，2031年將達(dá)到3763億元。

2021年，全球銷售額最高的疫苗（不含新冠疫苗）為HPV疫苗。根據(jù)弗若斯沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)因HPV感染而造成宮頸癌、肛門癌和陰道癌的發(fā)病率分別為99%、88%和77%，美國(guó)分別為99%、91%、75%。2018年5月，世界衛(wèi)生組織發(fā)布了一份呼吁全球共同采取行動(dòng)，以消除宮頸癌的號(hào)召。2020年11月，WHO又公布了《加速消除宮頸癌全球戰(zhàn)略》，要實(shí)現(xiàn)2030年90%的女童15歲之前完成HPV疫苗接種。

2020年，我國(guó)約有3.15億適齡女性（年齡在9-45歲之間）適宜接種HPV疫苗，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2017年至2020年間，中國(guó)HPV接種率由0.15%增長(zhǎng)至1.68%，累計(jì)接種率為3.61%。盡管中國(guó)女性HPV接種率呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍處于較低水平。如美國(guó)、英國(guó)、意大利、瑞典等，通過(guò)在青少年和婦女中引入接種計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)了至少一劑次的接種率超過(guò)70%。相比之下，國(guó)內(nèi)HPV市場(chǎng)具有巨大潛力，接種率有大幅提升的空間。

當(dāng)前，中國(guó)市場(chǎng)共有5種HPV疫苗，3款進(jìn)口，2款國(guó)產(chǎn)疫苗。國(guó)產(chǎn)疫苗分別為馨可寧和沃澤惠，2款HPV疫苗均為二價(jià)疫苗。馨可寧為萬(wàn)泰生物2019年12月獲批上市，沃澤惠2022年3月獲批上市。馨可寧由于上市時(shí)間更早，占據(jù)時(shí)間優(yōu)勢(shì)。由于國(guó)產(chǎn)HPV疫苗具有高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，其批簽發(fā)量迅速攀升。根據(jù)中檢院的數(shù)據(jù)，馨可寧在2020年和2021年的批簽發(fā)量分別達(dá)245.61萬(wàn)劑和1,022.78萬(wàn)劑，2022年約為3000萬(wàn)劑，由于國(guó)產(chǎn)疫苗具有更低的價(jià)格和更小的財(cái)政負(fù)擔(dān)的優(yōu)勢(shì)，因此，成為政府免疫規(guī)劃采購(gòu)機(jī)會(huì)更大。盡管我國(guó)尚未將HPV疫苗納入國(guó)家免疫規(guī)劃，但我國(guó)部分地區(qū)，已將HPV疫苗納入免疫規(guī)劃試點(diǎn)，如廣東省、廈門、無(wú)錫、濟(jì)南、成都、鄂爾多斯、連云港等多個(gè)省市，已經(jīng)出臺(tái)了針對(duì)適齡女性的HPV接種優(yōu)惠政策，預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)有更多城市出臺(tái)與HPV疫苗接種相關(guān)的政策。

目前，我國(guó)獲批的HPV疫苗主要適用女性，但除了顯著預(yù)防由HPV感染引起的女性疾病外，HPV同樣適用于男性由HPV感染引發(fā)的癌癥及病變的保護(hù)與預(yù)防。由于HPV感染以性傳播為主，因此，適齡男性接種HPV疫苗，將有助于加速實(shí)現(xiàn)WHO全球消除宮頸癌的戰(zhàn)略目標(biāo)。國(guó)內(nèi)目前沒(méi)有針對(duì)男性適應(yīng)證的HPV疫苗，并且HPV疫苗供應(yīng)不足，導(dǎo)致適齡女性的接種需求無(wú)法得到滿足，加之男性對(duì)HPV疫苗的認(rèn)識(shí)不足等多種原因，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)男性HPV疫苗需求市場(chǎng)還處于一片空白。未來(lái)隨著男性對(duì)HPV疫苗認(rèn)識(shí)度和接受度的提高以及國(guó)家政策支持及相關(guān)技術(shù)研發(fā)的進(jìn)展，男性HPV疫苗市場(chǎng)有望逐步打開(kāi)，成為第二增長(zhǎng)曲線。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國(guó)HPV疫苗市場(chǎng)規(guī)模在2017年至2020年期間實(shí)現(xiàn)了驚人的增長(zhǎng)，從9.4億元飆升至135.6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)143.43%。未來(lái)中國(guó)HPV疫苗市場(chǎng)規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)229.7億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到11.1%。隨著HPV疫苗的適用范圍擴(kuò)大至男性目標(biāo)群體，預(yù)計(jì)到2031年將達(dá)到625.4億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到18.2%。

3.2.體外診斷行業(yè)分析

體外診斷是現(xiàn)代醫(yī)學(xué)診斷的核心方式，是通過(guò)人體樣本（如血液、體液、組織等）進(jìn)行檢測(cè)，從而獲取臨床診斷信息，用以判斷疾病或機(jī)體功能的產(chǎn)品或服務(wù)。根據(jù)弗若斯沙利文數(shù)據(jù)，2015年至2019年，全球體外診斷市場(chǎng)規(guī)模由484億美元增長(zhǎng)至602億美元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到895億美元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為6.8%。2015年至2019年，我國(guó)體外診斷市場(chǎng)規(guī)模由366億元增長(zhǎng)至894億元，占醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模由11.9%上升到13.9%，到2025年將達(dá)到2198億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.8%

二、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

基于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)、發(fā)展規(guī)劃及戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分析，我們對(duì)公司2023年至2025年財(cái)務(wù)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。近年來(lái)，公司發(fā)展迅速，體外試劑板塊營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)持續(xù)加大研發(fā)和新品推出力度，預(yù)計(jì)未來(lái)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)；二價(jià)HPV疫苗的上市，使公司的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，成為公司核心產(chǎn)品之一，未來(lái)在需求量的帶動(dòng)下，其營(yíng)收有望保持高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司未來(lái)幾年將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，核心假設(shè)如下：

參考公司過(guò)往三年一期的期間費(fèi)用率趨勢(shì)，我們預(yù)測(cè)2023年至2025年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率均保持2022年水平，分別為29.09%、2.10%和9.83%。綜上，預(yù)計(jì)2023年至2025年?duì)I業(yè)收入分別為157.71億元、198.61億元、234.66億元，同比增長(zhǎng)41.00%、25.93%、18.15%；歸母凈利潤(rùn)分別為67.65億元、85.60億元、101.40億元，同比增長(zhǎng)42.85%、26.53%、18.46%；EPS分別為7.47元/股、9.45元/股、 11.19元/股。

三、估值分析

以公司2023年7月6日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，整體測(cè)算得到2023年至2025年對(duì)應(yīng)P/E分別是8X、6X、5X。

我們橫向選取智飛生物、康華生物、華蘭疫苗、沃森生物作為可比公司，2023年可比公司平均估值為16X。我們認(rèn)為公司合理估值水平為11X-14X，對(duì)應(yīng)股價(jià)82元/股至105元/股為合理估值區(qū)間。以2023年預(yù)計(jì)EPS以及增長(zhǎng)率計(jì)算，得到公司預(yù)測(cè)PEG為0.32，存在較高安全邊際。

四、股價(jià)催化劑

近年來(lái)，公司發(fā)展迅速，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。2018年至2022年間，公司營(yíng)業(yè)收入從9.83億元增長(zhǎng)至111.85億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)83.66%；歸母凈利潤(rùn)從2.93億元增長(zhǎng)至47.36億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)100.51%。

馨可寧一經(jīng)上市，就給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)了顯著的增量。2020年，我國(guó)適齡女性累計(jì)接種率為3.61%，與發(fā)達(dá)國(guó)家的70%接種率和WHO要求的2030年90%的女童15歲之前完成HPV疫苗接種的目標(biāo)相比，目前還存在巨大的潛力空間。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國(guó)HPV疫苗市場(chǎng)規(guī)模在2017年至2020年期間實(shí)現(xiàn)了驚人的增長(zhǎng)，從9.4億元飆升至135.6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)143.43%。未來(lái)中國(guó)HPV疫苗市場(chǎng)規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)229.7億元，隨著HPV疫苗的適用范圍擴(kuò)大至男性目標(biāo)群體，預(yù)計(jì)到2031年將達(dá)到625.4億元。