一、公司介紹與行業(yè)概況

1.公司簡(jiǎn)介

水星家紡前身為1987年成立的“龍崗江南被服廠”，公司自設(shè)立以來(lái)，持續(xù)專(zhuān)注于中高檔家用紡織品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括套件、被芯、枕芯等床上用品。長(zhǎng)期以來(lái)，公司在品牌價(jià)值傳播、雙線渠道建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)等方面持續(xù)創(chuàng)新、積累，取得顯著的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，核心競(jìng)爭(zhēng)能力不斷得到強(qiáng)化和提高。

公司采用“品類(lèi)品牌化”的方式組建品牌矩陣，以定位中高端的“水星”品牌為主，定位大眾化的“百麗絲”品牌為輔，以“水星家紡婚慶館”“水星寶貝”“水星 KIDS”等品牌為組合細(xì)分品類(lèi)品牌，在強(qiáng)化“水星”主品牌的同時(shí)，快速、有效地實(shí)現(xiàn)了品類(lèi)細(xì)分市場(chǎng)的拓展。

水星家紡擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的線上線下立體銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，實(shí)體銷(xiāo)售終端覆蓋了大陸31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，形成了以經(jīng)銷(xiāo)商、直營(yíng)渠道和網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售渠道為主，國(guó)際貿(mào)易、團(tuán)購(gòu)為輔的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。在線下渠道布局上，由于三、四線城市市場(chǎng)格局分散，公司以加盟模式快速布局。直營(yíng)渠道以一、二線城市核心區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)，提升品牌形象、優(yōu)化銷(xiāo)售收入結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也對(duì)周邊區(qū)域的經(jīng)銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售起到了帶動(dòng)作用。

線上渠道方面，公司2010年在行業(yè)內(nèi)率先設(shè)立電商子公司，取得了一定的市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司在天貓、京東和唯品會(huì)三大平臺(tái)深耕多年，憑借對(duì)平臺(tái)規(guī)則的深入理解、消費(fèi)者喜好的精準(zhǔn)把握和產(chǎn)品的不斷推陳出新等，持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司于2020年下半年入駐抖音平臺(tái)，是行業(yè)內(nèi)最早入駐的品牌之一。經(jīng)過(guò)兩年多的培育，相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司在抖音平臺(tái)上已具有較為明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

2022年，公司通過(guò)跨界與知名品牌、IP、國(guó)際設(shè)計(jì)師等合作，采取聯(lián)名打造專(zhuān)屬產(chǎn)品的方式，探索潮流破圈，推動(dòng)品牌年輕化升級(jí)；開(kāi)展天貓小黑盒、天貓年度會(huì)員日、京東小魔方新品日、抖音超品日、抖音嘉年華、快手超品日等活動(dòng)，提升公司業(yè)績(jī)和品牌聲量。

公司同步利用線下門(mén)店進(jìn)行品牌傳播，公司在店面裝修、產(chǎn)品陳列、平面設(shè)計(jì)等硬件上升級(jí)，同時(shí)在服務(wù)質(zhì)量、店鋪管理、顧客服務(wù)等軟實(shí)力方面進(jìn)行強(qiáng)化培訓(xùn)，以實(shí)現(xiàn)門(mén)店形象的整體升級(jí)。

產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)方面，公司不斷加強(qiáng)產(chǎn)品價(jià)值、品牌價(jià)值塑造，重點(diǎn)研發(fā)高品質(zhì)、高“含科量”、極致性價(jià)比的爆款大單品，為門(mén)店引流，以此提升連帶銷(xiāo)售。如黃金搭檔·STAR 玻尿酸抗菌蠶絲鮮羽絨被，使用了公司自有國(guó)家專(zhuān)利技術(shù)蠶絲羽絨“1+1+1”疊加工藝、羽絨抗菌防臭專(zhuān)利技術(shù)、玻尿酸保濕技術(shù)等，融合蠶絲和羽絨兩種高端天然纖維，可在舒適度、保暖性、健康性等多方面滿足消費(fèi)者的需求，此款產(chǎn)品多年來(lái)不斷升級(jí)迭代，一直深受市場(chǎng)認(rèn)可。

2.公司業(yè)績(jī)情況

2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.64億元，較上年同期減少3.57%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.78億元，較上年同期減少27.89%。2023年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.18億元，較上年同期增長(zhǎng)1.45%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)0.84億元，較上年同期減少1.22%。

按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劃分，2022年被芯、套件、枕芯、其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.82、13.74、2.76、3.24億元，分別較上年增長(zhǎng)-2.87%、-6.06%、0.20%、0.62%，占營(yíng)業(yè)收入比重分別為46.01%、37.58%、7.54%、8.87%。

公司不斷提高被芯產(chǎn)品差異化及高端化水平，被芯產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，價(jià)位偏低的化纖被占比逐漸減少，羽絨被、蠶絲被及科技含量較高的高端被芯占比越來(lái)越高，帶動(dòng)公司被芯產(chǎn)品毛利率逐漸提升。2022年被芯、套件、枕芯、其他產(chǎn)品毛利率分別為40.28%、38.46%、39.37%、32.21%，其中被芯產(chǎn)品毛利率較2018年提升6.42個(gè)百分點(diǎn)。

按銷(xiāo)售模式劃分，2022年電商、加盟、直營(yíng)、其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.37、11.84、2.80、0.55億元，分別較上年增長(zhǎng)8.77%、-20.21%、0.18%、-13.93%。公司線下直營(yíng)門(mén)店以水星Starz Home高端系列為主，電商平臺(tái)以水星家紡為主，更注重性價(jià)比，因此線下直營(yíng)門(mén)店毛利率水平較高，2022年上述銷(xiāo)售模式毛利率分別為38.53%、36.80%、51.73%、27.15%。同時(shí)得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，電商渠道毛利率持續(xù)提升，2022年電商渠道毛利率較上年增長(zhǎng)2.35個(gè)百分點(diǎn)。

受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司整體毛利率逐步提升，2022年公司毛利率38.70%，較2018年增長(zhǎng)3.59個(gè)百分點(diǎn)。近幾年來(lái)，公司持續(xù)推進(jìn)品牌建設(shè)，銷(xiāo)售費(fèi)用率有所上升，2022年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為23.34%、4.72%、-0.37%。對(duì)比同類(lèi)公司羅萊生活、富安娜、夢(mèng)潔股份2022年銷(xiāo)售費(fèi)用率21.46%、25.61%、39.69%，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率處于中等水平，公司管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率較為穩(wěn)定。2022年公司凈利率7.59%。

公司競(jìng)爭(zhēng)策略主打高性價(jià)比，與羅萊生活、富安娜形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，近5年公司營(yíng)運(yùn)效率始終高于上述可比公司，2022年水星家紡、羅萊生活、富安娜、夢(mèng)潔股份存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.30、1.95、1.84、1.97；上述公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為1.05、0.80、0.66、0.66。

3.家用紡織品行業(yè)分析

家紡產(chǎn)品按消費(fèi)習(xí)慣劃分可分為可選型家紡產(chǎn)品和必需型家紡產(chǎn)品，具體包括地面裝飾紡織品、客廳用紡織品、餐廚用紡織品、床上用品、盥洗用品等。其中，床上用品作為必需型用品，是家紡產(chǎn)品的主要銷(xiāo)售類(lèi)別，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2022年床上用品在家用紡織品市場(chǎng)占比55.33%。

根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，家紡行業(yè)主要原材料來(lái)源于動(dòng)植物纖維及石化原料，常見(jiàn)的面料原材料包括棉、麻、絲、粘膠纖維及聚酯纖維，常見(jiàn)的填充物原材料主要是鴨絨及鵝絨。中國(guó)家紡產(chǎn)品中以棉作為主要面料原材料，占比達(dá)到50%以上，且因原材料價(jià)格占面料成本約50%，因此棉花價(jià)格對(duì)家紡行業(yè)成本有一定影響。

家紡產(chǎn)業(yè)鏈下游為銷(xiāo)售渠道，包括電商平臺(tái)、商場(chǎng)超市、購(gòu)物中心、專(zhuān)賣(mài)店等。自2017年開(kāi)始，家紡企業(yè)進(jìn)入新零售時(shí)代，銷(xiāo)售渠道重心逐漸轉(zhuǎn)移至線上，羅萊生活、水星家紡、富安娜三家行業(yè)巨頭線上營(yíng)收占比逐步提升。

由于家紡行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低，我國(guó)家紡行業(yè)品牌集中度較低，根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2022年行業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)羅萊生活、水星家紡、富安娜、夢(mèng)潔股份CR4為5.08%，其中水星家紡市場(chǎng)占有率近年來(lái)呈現(xiàn)逐步提升，2019年水星家紡超越富安娜后穩(wěn)居行業(yè)第二，2022年水星家紡市占率1.32%，較2016年提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

作為消費(fèi)者日常家居生活的必需品，床上用品的質(zhì)量、特點(diǎn)及其功能性是決定產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素。隨著市場(chǎng)需求的變化不斷更新?lián)Q代，床上用品填充物由傳統(tǒng)的棉被逐步發(fā)展到今日的多孔被、羽絨被，套件面料從傳統(tǒng)的純棉面料發(fā)展到真絲面料，到今日的竹纖維、天絲等功能性面料，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸豐富，不再局限于傳統(tǒng)的實(shí)用性，更多地加入了功能性、保健性、裝飾性和綠色環(huán)保等諸多新功能。未來(lái)功能性床上用品特有的高科技含量與高附加值將成為我國(guó)床上用品行業(yè)一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

根據(jù)中華全國(guó)商業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2022年我國(guó)高端床上用品市場(chǎng)規(guī)模大約是93.6億元，占床上用品市場(chǎng)的11.01%。基于消費(fèi)者需求，國(guó)內(nèi)家紡品牌紛紛開(kāi)始進(jìn)行技術(shù)革新，探索和開(kāi)拓高端床上用品市場(chǎng)。2022年高端床上用品市場(chǎng)綜合占有率前三家集團(tuán)的市場(chǎng)占有率之和達(dá)到76.7%，超出去年6.6個(gè)百分點(diǎn)，顯示出高端床上用品市場(chǎng)的集中化。

與去年相比，2022年床上用品市場(chǎng)市場(chǎng)綜合占有率有所提高。一方面，人們的消費(fèi)觀念正在逐漸轉(zhuǎn)變，越來(lái)越多的消費(fèi)者愿意為高品質(zhì)的床上用品付費(fèi)，并且更加關(guān)注產(chǎn)品的質(zhì)量、功能以及附加服務(wù)。而中小品牌與領(lǐng)先品牌相比，所具備的核心競(jìng)爭(zhēng)力較低，研發(fā)能力和創(chuàng)新能力不及大企業(yè)，生產(chǎn)的產(chǎn)品附加值較低，難以吸引高端客戶群體。同時(shí)，在銷(xiāo)售渠道方面，線下渠道由于受疫情影響客流量減少，百貨商場(chǎng)通過(guò)淘汰小品牌的方式整合資源向頭部企業(yè)匯集，線上渠道的平臺(tái)流量也往往傾向于單價(jià)更高的大企業(yè)。頭部企業(yè)擁有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、資源、技術(shù)等多方面優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)占有率持續(xù)提升趨勢(shì)顯著。

家紡行業(yè)同質(zhì)化水平高，被芯作為家紡的核心品類(lèi)，市場(chǎng)規(guī)模較大，是企業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)。2020年開(kāi)始，水星家紡?fù)瞥觥昂帽恍荆x水星”品牌戰(zhàn)略，并每年聯(lián)合艾瑞咨詢等機(jī)構(gòu)發(fā)布《中國(guó)被芯白皮書(shū)》，不斷強(qiáng)化消費(fèi)者心智，以被芯產(chǎn)品帶動(dòng)其他品類(lèi)銷(xiāo)售。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021及2022年水星家紡被芯銷(xiāo)量及全國(guó)結(jié)婚床品銷(xiāo)量位列全國(guó)第一。

由于水星家紡較早布局電商渠道，具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司線上營(yíng)收規(guī)模及增速處于行業(yè)前列，2022年羅萊生活線上營(yíng)收14.82億元，較上年下降8.06%，占營(yíng)業(yè)收入比重27.88%；富安娜線上營(yíng)收12.80億元，較上年下降3.24%，占營(yíng)業(yè)收入比重41.58%；對(duì)比之下，水星家紡線上營(yíng)收21.37億元，較上年增長(zhǎng)8.77%，占營(yíng)業(yè)收入比重58.46%，公司電商團(tuán)隊(duì)開(kāi)拓能力、運(yùn)營(yíng)能力及靈活應(yīng)變能力較強(qiáng)。

二、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

1.家紡產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，適合線上銷(xiāo)售，公司在各電商平臺(tái)布局較早，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)隨著家紡產(chǎn)品線上滲透率加深，公司憑借電商平臺(tái)多年運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)及品牌優(yōu)勢(shì)有望逐步替代白牌產(chǎn)品，電商渠道銷(xiāo)售規(guī)模及滲透率有望持續(xù)提升。家紡行業(yè)集中度較低，公司利用加盟渠道快速布局三四線城市，同時(shí)利用直營(yíng)渠道布局一二線城市，銷(xiāo)售規(guī)模及市占率有望逐步提升。

2.隨著消費(fèi)者更加關(guān)注睡眠質(zhì)量，愿意為高品質(zhì)的家居生活付費(fèi)，人們?cè)诩壹彯a(chǎn)品的消費(fèi)支出、消費(fèi)頻次不斷提升。公司不斷推進(jìn)被芯產(chǎn)品差異化、高端化，以被芯產(chǎn)品帶動(dòng)其他品類(lèi)銷(xiāo)售，隨著羽絨被、蠶絲被等的高端被芯占比越來(lái)越高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)公司毛利率隨之提升。同時(shí)，由于品牌有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，公司毛利率受原材料價(jià)格波動(dòng)影響較小。

3.結(jié)合往年數(shù)據(jù)，將電商、加盟、直營(yíng)、其他的2023年收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)設(shè)為10%、13%、10%、5%；參考往年數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，將2024及2025年上述行業(yè)的收入增長(zhǎng)設(shè)定為12%、15%、12%、10%。

4.結(jié)合往年數(shù)據(jù)，將電商、加盟、直營(yíng)、其他的2023年毛利率預(yù)測(cè)設(shè)為39%、37%、55%、28%；參考往年數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，將2024及2025年上述行業(yè)的收入增長(zhǎng)設(shè)定為40%、36%、57%、30%。

我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為40.54、45.80、51.74億元，同比增長(zhǎng)10.65%、12.96%、12.98%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為3.68、4.47、4.83億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為每股1.38、1.68、1.81元。

三、估值分析

1.PE模型估值

選取家紡領(lǐng)域羅萊生活、富安娜、夢(mèng)潔股份、真愛(ài)美家為可比公司，水星家紡P/E（TTM）為13.45，從同期可比公司P/E(TTM）上看，公司目前估值處于較低水平（注：相關(guān)指標(biāo)計(jì)算以2023年7月7日A股收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)）。

我們預(yù)計(jì)，公司2023年至2025年EPS分別為1.38、1.68、1.81，對(duì)應(yīng)2023年7月7日股價(jià)的PE分別為10.13/8.32/7.72倍，綜合考慮公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，我們給予公司PE估值11X-16X，對(duì)應(yīng)股價(jià)15.18元/股至22.08元/股為合理估值區(qū)間。

2.DCF模型估值

我們以預(yù)測(cè)的2023年至2025年EPS分別為1.38、1.68、1.81為基礎(chǔ)，根據(jù)以下假設(shè)，進(jìn)行絕對(duì)估值測(cè)算，對(duì)應(yīng)每股合理的內(nèi)在價(jià)值為41.88元/股。

四、股價(jià)催化劑

家紡行業(yè)集中度較低，水星家紡以高性價(jià)比與羅萊生活、富安娜形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，公司較早布局電商平臺(tái)，電商渠道銷(xiāo)售規(guī)模及增速均處于行業(yè)領(lǐng)先位置，未來(lái)有望借助高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)逐步取代白牌商品。同時(shí)公司加快加盟渠道及直營(yíng)渠道布局，隨著核心商業(yè)體、優(yōu)質(zhì)加盟商資源及平臺(tái)流量向優(yōu)勢(shì)大品牌傾斜，公司銷(xiāo)售規(guī)模及市占率有望逐步提升。

家紡產(chǎn)品逐步高端化，且高端床上用品市場(chǎng)的集中度較高，公司以被芯產(chǎn)品差異化帶動(dòng)其他品類(lèi)銷(xiāo)售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。同時(shí)，公司利用跨界聯(lián)名、提升線下門(mén)店形象等多種方式提升品牌形象，品牌知名度及毛利率有望穩(wěn)步提升。