一、公司核心技術優勢明顯，算力需求增長助力業績穩步提升

中興通訊（000063.SZ）成立于1985年，為全球領先的綜合通信與信息技術解決方案提供商。公司定位于數字經濟筑路者，擁有集設計、開發、生產、銷售、服務于一體，ICT行業完備的、端到端的全系列產品和數智化解決方案，充分助力于全球高效數字經濟基礎設施建設，加速推進全社會數智化轉型升級。目前，公司業務已覆蓋160多個國家和地區，服務于全球1/4以上的龐大人口。

作為我國ICT數字基礎設施領域領軍企業之一，公司一方面深耕ICT現有高確定性優勢領域，進一步提高技術水平與產品性能；另一方面，也在產業數字化領域持續創新，以服務器及存儲、5G行業應用、汽車電子、數字能源、智慧家庭等為代表的創新業務發展迅速。近年來，公司整體市場份額實現穩步增長，核心產品與解決方案的市場競爭力得到進一步提升。目前，公司業務主要分為運營商網絡業務、政企業務、消費者業務等三大板塊，2022年其營收占比分別為65.10%、11.90%、23.00%。

高研發投入打造顯著核心技術競爭優勢，芯片自研實力拓寬公司護城河。通信行業作為典型的技術密集型行業，持續的高水平研發投入是業內企業保持核心競爭力的重要支撐。公司始終以核心技術為中興通訊發展的第一生產力，研發投入金額多年來保持著行業領先地位。近三年，公司研發人員占比、研發費用率均保持穩步增長。2022年，公司研發人員數量達36,300人，占集團員工人數比為48.52%，已近整體員工數的5成，較2020年顯著提升5.45個百分點。同期，公司研發投入金額達216.02億元，龐大基數下同比高增14.88%；占營業收入比達17.57%，較2020年提升2.98個百分點。在專利成果方面，目前公司位列全球企業專利第一陣營，并為全球5G技術研究與標準制定做出了重要貢獻。截至2022年末，公司擁有全球專利申請約8.5萬件，全球累計授權專利約4.3萬件。

公司旗下全資子公司中興微電子專注于通信芯片的設計領域，經過近30年發展，已具備復雜SoC芯片前后端全流程設計能力，在芯片架構實現、設計自動化、接口標準化，設計周期等方面，公司技術處于行業先進水平。目前，中興微電子自主研發并成功商用的芯片已達120多種，產品覆蓋ICT產業“云、管道、終端”全領域，公司芯片設計能力已達7nm水平，并在積極導入下一代5nm芯片設計技術。

超越期開局之年，公司業績穩健增長；全球數字化轉型+AI算力需求持續釋放，公司未來發展可期。2022年，在疫情反復、國內政企ICT投資整體放緩、地緣沖突、全球經濟下行等外部環境諸多挑戰下，公司較好地把握住了全球數字化轉型機遇，通過持續提升關鍵技術與產品核心競爭力，在優勢領域業務穩固的同時，創新業務也實現快速發展。作為公司超越期的開局之年，2022年公司整體實現營業收入1,229.54億元，同比增長7.36%，其中：國內、國際兩大市場與運營商網絡業務、政企業務和消費者業務三大板塊營收均實現同比穩健增長。

同時，受益于運營商網絡業務成本與營收結構的持續優化，公司整體毛利率得到進一步提升至37.19%，較2021年增長1.95個百分點。同期，歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤為80.80億元，同比實現較高雙位數增長18.60%；扣非歸母凈利潤達61.67億元，同比更是實現高增86.54%。2023年一季度，公司經營情況良好，整體營收同比穩健增長4.34%，歸母凈利潤同比高增19.20%。

運營商網絡基本盤業務穩健增長，服務器及存儲相關產品加速放量。通過多年來深耕運營商網絡業務市場，目前公司相關產品與解決方案已全面覆蓋運營商基礎網絡建設關鍵領域。2022年，因主要受益于公司服務器及存儲業務發展迅速，公司運營商網絡業務板塊共實現營業收入800.41億元，同比穩步增長5.72%；毛利率達46.22%，實現進一步優化，較2021年提升3.77個百分點。

在5G、光傳輸、路由器等公司傳統優勢領域，其國內市場份額均持續保持前列：2022年，在5G業務方面，公司5G基站發貨量、5G核心網發貨量均為全球第二，市場頭部地位穩固；在國內運營商OTN集采中公司份額領先，并進一步實現了市場份額優化。同時，在服務器及存儲創新業務方面，公司為中國移動、中國聯通、中國電信三大運營企業的主流供應商，2022年在電信行業公司相關產品發貨量蟬聯第一，市場份額超過30%，在“東數西算”工程持續推進下，該業務2022年實現營收合計達百億，同比實現高增達80%。

未來，公司有望依托于多年深耕運營商市場所累積的產品技術與客戶資源優勢，在AI技術驅動算力需求強勁增長的良好態勢下，圍繞“連接+算力”進一步強化核心產品競爭優勢，持續提升公司產品市場份額，實現該板塊業績的穩健可持續增長。

政企業務取得逆勢增長，產業數字化轉型提供長期持續驅動力。公司政企業務聚焦于互聯網、金融、能源、交通等國民經濟重要領域，在各大產業數字化加速轉型下，公司數據庫、數據中心、數據通訊三大主力產品業務發展良好，其中公司分布式金融數據庫為國內唯一全面擁有國家各大類型銀行、大型金融機構、電信運營商等核心業務改造實踐的金融數據庫，2022年該產品蟬聯市場綜合競爭力表現第一。2022年，公司還推出了依托于5G核心云網底座的數字星云平臺，可為各大行業客戶提供式高效、靈活、便捷的云網融合定制方案的同時，也能助力其業務運營成本的有效降低。

2022年，在國內客戶ICT投資規模整體放緩，國外通脹持續上升需求受到明顯抑制等不利情況下，公司政企業務展現出了較高韌性，憑借服務器產品的良好表現，全年板塊營業收入達146.28億元，實現逆勢雙位數增長11.84%；板塊毛利率為25.35%，較2021年略有下降1.70個百分點。

2023年4月，公司數字星云2.0發布，產品保持著快速迭代，其針對數據、算法、算力三大產品要素進行了全面的升級，將更好地服務于企業數字化轉型。未來，隨著公司在產業數字化業務領域的持續推進，礦山、冶金鋼鐵兩大重點行業創新實踐成功經驗有望實現快速復制，公司新客戶、新方案與新應用領域拓展預計將迎來加速，未來有望打造成為公司重要的新業務利潤增長點。

消費者業務展現高韌性，全場景生態不斷完善。公司消費者業務主要包括各類智能手機、智能平板及家庭信息終端等智能產品，依托于5G相關產品的持續放量，公司以手機為核心，“1+2+N”的全場景生態得到不斷完善。近年來，在手機行業整體出貨量明顯放款的情況下，公司消費者業務展現高韌性，營收規模實現較快增長。2022年，主要受益于家庭信息終端與手機產品收入的增長，公司該業務板塊整體實現營業收入達282.86億元，同比增長9.93%；板塊毛利率17.76%，較2021年略有下降0.44個百分點。其中，公司PON CPE與機頂盒產品市場份額保持領先地位，家庭終端產品實現跨越式增長。

依托于強大的研發實力，公司消費者終端產品保持著快速迭代的良好節奏。2023年，公司發布搭載第四代屏下攝像技術旗艦機型Z50 Ultra，全球唯一5G雙系統平板AxonPad；全球首款AI裸眼3D平板nubia Pad 3D等多款高端終端新品，其有利于公司進一步鞏固高端品牌優勢，保持產品的行業領先市場競爭力，并有望帶動公司消費者業務的持續增長。

二、數字經濟成為發展引擎，催生龐大基礎通信設施建設需求

近年來，隨著大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等新一代信息技術的日趨完善與商業化應用逐步落地，數字技術正加速與實體經濟不斷融合，以數字化的知識和信息作為關鍵生產要素的數字經濟在我國實現快速發展，已成為助力我國經濟高質量發展的新引擎。2021年12月，國務院印發《“十四五”數字經濟發展規劃》，文中指出在十四五期間要以數據為關鍵要素，以數字技術與實體經濟深度融合為主線，加強數字基礎設施建設，賦能傳統產業轉型升級，培育新產業新業態新模式，不斷做強做優做大我國數字經濟。我國各大產業數智化轉型正在不斷加速，根據中國信息通信研究院數據顯示，2022年，我國數字經濟規模已達50.20萬億元，占GDP比重達到達到41.5%；較2016年規模已實現翻倍，期間年復合增長率達14.23%。預計至2025年，我國數字經濟規模有望超60萬億，未來仍有廣闊發展空間。

而作為支撐數字經濟發展的重要基石，我國5G基站、數據中心等基礎通信設施建設領域近年來發展強勁。根據工信部數據顯示，2022年，我國新建5G基站88.7萬個，同比增加35.63%。而隨著我國5G網絡建設重點逐步向深度發展，建設規劃相對較晚的5G小基站未來需求空間龐大；同時，相對于國內建設進度，海外5G基站建設開展情況相對滯后，未來市場前景廣闊。

在數據中心建設方面，隨著2022年2月，國家“東數西算”工程的正式啟動，我國大數據中心建設邁入發展新階段。根據國家互聯網信息辦公室數據顯示，2022年，我國大數據產業規模達1.57萬億元，同比增長為18%。而在工信部《“十四五”大數據產業發展規劃》中也明確提出，至2025年，我國大數據產業測算規模目標為突破3萬億元，“十四五”期間年均復合增長率目標為保持25%左右。在相關產業政策支持，疊加大語言模型技術應用領域不斷拓寬所帶來的算力需求激增，我國的大數據產業未來仍有望保持快速增長。

三、公司未來3年業績預測

從整體上看，公司作為我國ICT數字基礎設施建設領軍企業之一，公司通過高研發投入不斷強化自身核心技術優勢，并擁有芯片自研能力進一步拓寬公司護城河。未來，公司有望充分受益于全球產業數字化轉型的加速與算力需求的持續釋放。我們按照公司主要業務板塊，對2023年-2025年公司業績做出預測，主要關鍵假設如下：

運營商網絡業務板塊：隨著5G整體覆蓋率提升，我國5G基站建設預計將進入中后期，未來5G小基站建設需求空間仍然廣闊；同時，考慮到海外5G基站建設相對滯后，我們認為，公司有望憑借其運營商業務的行業龍頭地位，在5G相關業務領域進一步擴大市場份額。另一方面，考慮《“十四五”大數據產業發展規劃》、“東數西算”等相關產業政策支持，疊加算力需求激增所帶來服務器及存儲相關產品需求有望持續釋放，公司該業務的良好增長態勢有望延續。我們預計，2023年-2025年，公司運營商網絡業務板塊營收分別為846.83、888.32、924.75億元（同比增長分別為5.80%、4.90%、4.10%）。

在毛利率方面，近年來該業務板塊毛利率呈現顯著提升的良好態勢，我們認為，未來隨著公司產品結構的持續優化及自研芯片產品所帶來的高附加值提升，毛利率仍有穩步提升空間。我們預計，2023年-2025年，公司運營商網絡業務板塊毛利率預計分別為49.10%、49.60%、50.10%。

消費者業務板塊：依托于公司強大的研發能力，公司在智能手機、智能平板等終端產品上保持著快速迭代推陳出新，產品性能與技術行業領先，該細分業務有望保持穩健增長。同時，隨著固定寬帶提速推進，相關家庭信息終端換代需求也有望持續增長。我們預計，2023年-2025年，公司消費者業務板塊營收分別為346.22、416.16、493.56億元（同比增長分別為22.40%、20.20%、18.60%）。毛利率方面，未來也仍有一定提升空間，我們預計，2023年-2025年，該業務板塊毛利率預計分別為18.20%、20.10%、22.30%。

政企業務板塊：以數字化知識與信息作為關鍵生產要素的數字經濟在我國正呈現快速發展，公司新版數字星云2.0已于今年4月發布，其針對數據、算法、算力三大產品要素進行了全面的升級，將更好地服務于企業數字化轉型。未來，隨著公司在產業數字化業務領域的持續推進，有望將其打造成為公司重要的新業務增長點。我們預計，2023年-2025年，公司政企業務板塊營收分別為188.11、235.52、291.81億元（同比增長分別為28.60%、25.20%、23.90%）；毛利率預計分別為27.10%、28.30%、28.90%。

同時，參考公司過往三年的期間費用率變動趨勢與未來業務運營情況預期，我們預計，2023年-2025年，公司研發費用率預計仍將維持在2022年度的近年來高水平；而管理費用率與銷售費用率方面，則有望受益于公司營收規模的進一步增長、運營效率的進一步提升，從而得到持續優化。

基于以上假設，我們對公司2023年-2025年整體經營業績預測簡表如下：

四、公司目前估值水平顯著低于行業中位數與各大可比公司，擁有一定安全邊際

以公司2023年7月11日收盤價為基準，根據前述公司整體業績預測，我們測算得到2023年-2025年公司P/E對應分別為20.48、17.84、15.41。

從時間維度看，公司目前P/E（TTM）為24.31，略高于近三年期間估值中樞24.01，分位數為60.87%。另一方面，通過橫向比較，公司目前P/E（TTM）顯著低于同期申萬二級通訊設備行業37.19的中位數估值水平。同時，公司目前P/E（TTM）也顯著低于烽火通信、紫光股份、銳捷網絡等可比公司同期估值水平。綜上可見，公司目前估值水平較為合理，并擁有一定安全邊際。

考慮行業整體、可比公司估值情況，以及公司作為我國ICT數字基礎設施領域領軍企業并擁有芯片自研能力的估值溢價，我們認為，公司2023年合理估值水平為22-26倍P/E，結合對應2023年預測EPS：2.11元，從而我們得到公司合理股價區間為46.52-54.97元/股。

五、公司股價催化劑分析

算力需求持續釋放，服務器及存儲業務高增有望延續。在“東數西算”等相關產業政策支持，疊加大語言模型技術應用領域不斷拓寬所帶來的算力需求激增下，我國的大數據產業未來有望保持快速增長。公司在服務器業務領域擁有雄厚的研發實力，自2005年起，便已開始研發服務器及存儲產品，為我國擁有自主研發設計與自有工廠生產能力的頭部服務器供應商。2022年，公司服務器銷售額和機架服務器發貨量已提升至國內前五。其中，在電信行業，公司服務器發貨量蟬聯第一，并實現高增；在互聯網、金融等其他政企行業，公司業務也在不斷取得突破。未來，公司服務器及存儲產品營收規模有望保持快速增長，為公司業績的提升提供持續強勁助力。

產業數字化轉型加速，公司業務布局進一步完善，從1到N的規模化復制有望快速推進。以數字化知識和信息作為關鍵生產要素的數字經濟在我國正呈現快速發展，公司新版數字星云2.0已于今年4月發布，其針對數據、算法、算力三大產品要素進行了全面的升級，有望在相對分散的市場形成聚力，將更好地服務于企業數字化轉型。公司目前已成立礦山、冶金鋼鐵兩大行業特戰隊，在礦山、冶金鋼鐵兩大重點行業創新實踐成功經驗有望實現標準化賦能，公司新客戶、新方案與新應用領域拓展有望邁入從1到N的規模化快速復制新階段，快速發展成為公司未來重要的新利潤增長點。