一、公司介紹與行業(yè)概況

1.公司介紹

瑞普（天津）動(dòng)物醫(yī)藥有限公司（瑞普生物，300119）成立于1998年，于2010年在創(chuàng)業(yè)板上市。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，公司已成長(zhǎng)為一家高科技動(dòng)保企業(yè)，涵蓋了家畜、家禽、水禽、寵物等多個(gè)領(lǐng)域，集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體。2022年底，公司已擁有19家分（子）公司、11個(gè)規(guī)模化生產(chǎn)基地和84條生產(chǎn)線，獲得近500個(gè)獸藥產(chǎn)品批準(zhǔn)文號(hào)和飼料添加劑備案，覆蓋豬、雞、水禽、牛、羊和寵物用藥品、疫苗、消毒劑、清洗劑和功能性添加劑，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、產(chǎn)品種類最齊全的獸藥企業(yè)之一。

瑞普生物一路通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)將企業(yè)做大做強(qiáng)。公司于2001年并購(gòu)成立瑞普（保定）生物藥業(yè)醫(yī)藥有限公司，進(jìn)軍生物制品領(lǐng)域；2008年合資成立湖北龍翔藥業(yè)有限公司涉足原料藥領(lǐng)域；2010年收購(gòu)湖南中岸生物醫(yī)藥有限公司；2012年收購(gòu)瑞普（保定）生物藥業(yè)有限公司；2015年廣州市華南農(nóng)大生物藥品有限公司；同年收購(gòu)瑞派寵物醫(yī)院管理股份有限公司4.34%的股份，由于看好寵物板塊藍(lán)海，于2016年和2017年分別再次收購(gòu)瑞派寵物醫(yī)院管理股份有限公司25.22%和15.54%的股份，瑞派寵物醫(yī)院管理股份有限公司主要業(yè)務(wù)是寵物連鎖醫(yī)院運(yùn)營(yíng)和管理。

在A股中，并購(gòu)的案例多不勝數(shù)，但大多數(shù)并購(gòu)?fù)侵苯诱〕墒斓奶易?。因此，并?gòu)?fù)鶗?huì)帶來(lái)巨額的商譽(yù)和減值。而2022年底，瑞普生物商譽(yù)僅0.68億元，凈資產(chǎn)45.01億元，商譽(yù)僅占凈資產(chǎn)的1.51%。瑞普生物的并購(gòu)如同栽培樹苗的過(guò)程，在每顆小樹苗充滿生命力的階段，傾注心血澆灌，讓小樹苗茁壯成長(zhǎng)為參天大樹。這樣的并購(gòu)需要企業(yè)管理層有足夠的耐心和魄力去經(jīng)營(yíng)。其實(shí)，在華南生物、湖南中岸等被收購(gòu)之前，瑞普生物就已經(jīng)多次參加這些公司的產(chǎn)品會(huì)、年會(huì)、座談會(huì)等活動(dòng)，致力于將研發(fā)、渠道、人才等與自身融合，并全力支持這些公司發(fā)展，以其真誠(chéng)之心，勾勒出令人無(wú)法抗拒的歸化之路。收購(gòu)計(jì)劃一落地，立即啟動(dòng)員工股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃。股權(quán)激勵(lì)可以確保核心團(tuán)隊(duì)利益與公司發(fā)展保持一致，并通過(guò)利益綁定激發(fā)員工動(dòng)力，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

公司具備較強(qiáng)的研發(fā)能力，聚集中國(guó)工程院院士、131創(chuàng)新人才、青年科技人才等高級(jí)技術(shù)人才，專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模超過(guò)260人。其中，中高級(jí)職稱人員占比71%；具有碩士、博士學(xué)歷人員占比75%；研究院同時(shí)擁有“國(guó)家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心”、“國(guó)家地方聯(lián)合工程研究中心”、“博士后工作站”、“院士工作站”以及“農(nóng)業(yè)部生物獸藥創(chuàng)制重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”，并與德國(guó)漢諾威獸醫(yī)大學(xué)、美國(guó)堪薩斯州大學(xué)、中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)、南京農(nóng)業(yè)大學(xué)、揚(yáng)州大學(xué)等30余家國(guó)內(nèi)外知名大學(xué)科研院所建立了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的技術(shù)合作關(guān)系。

2.業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)

公司業(yè)績(jī)短期承壓，中長(zhǎng)期趨勢(shì)向好。營(yíng)業(yè)收入從2018年的11.90億元增長(zhǎng)至2022年的20.84億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為15.04%；歸母凈利潤(rùn)從2018年的1.19億元增長(zhǎng)至2022年的3.47億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為30.68%。2018年至2022年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為10.47億元、11.90億元、14.67億元、20.00億元、20.07億元、20.84億元，同比增長(zhǎng)13.61%、23.26%、36.40%、0.34%、3.84%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.05億元、1.19億元、1.94億元、3.98億元、4.13億元、3.47億元，同比增長(zhǎng)13.43%、63.36%、104.88%、3.66%、-16.01%；整體毛利率分別為50.11%、52.33%、54.04%、51.80%、48.44%。2018年至2020年間，公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)和毛利率均呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，2021年至2022年有所下降，主要是因?yàn)榉俏烈咔榘l(fā)生以來(lái)下游養(yǎng)殖企業(yè)的成本急劇上升，下游禽畜養(yǎng)殖業(yè)價(jià)格持續(xù)承壓，導(dǎo)致上游盈利空間縮小，使公司業(yè)績(jī)受到一定影響。2023年一季度，下游養(yǎng)殖板塊逐漸復(fù)蘇，公司業(yè)績(jī)也是逐步提升。2023年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.43億元，較去年同期增長(zhǎng)13.30%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.81億元，同比增長(zhǎng)11.93%；整體毛利率為50.98%，同比上升1.58個(gè)百分點(diǎn)。總體來(lái)看，公司在行業(yè)周期波動(dòng)的背景下，保持持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

公司業(yè)務(wù)板塊主要分為原料藥及制劑、禽用生物制品、畜用疫苗、寵物藥品、寵物生物制品及其他，2022年分別實(shí)現(xiàn)收入9.75億元、8.96億元、1.30億元、0.44億元、0.06億元、0.34億元，分別占2022年?duì)I業(yè)總收入的46.76%、42.97%、6.22%、2.11%、0.28%、1.65%。目前，原料藥及制劑和禽用生物制品為公司主要收入貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)，毛利率分別為37.85%和62.95%。尤其是禽用疫苗板塊因毛利率高且穩(wěn)定，為公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供強(qiáng)而有力的支持。另外，2022年寵物板塊取得了重大突破，銷售收入超過(guò)了0.5億元。其中，寵物藥品板塊營(yíng)業(yè)收入0.44億元，同比增長(zhǎng)了175.68%。特別是“莫普欣”上市后，放量迅速，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，僅僅4個(gè)月就成為千萬(wàn)級(jí)的銷售爆品。進(jìn)一步推動(dòng)了寵物板塊的營(yíng)收占比，從原來(lái)的1.2%增長(zhǎng)到了2.4%。根據(jù)公司的預(yù)計(jì)，在2023年，寵物板塊的相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收份額將繼續(xù)高速增長(zhǎng)，公司將進(jìn)一步提升多元化發(fā)展水平。

期間費(fèi)用率方面，由于公司的經(jīng)營(yíng)效率不斷提升，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。其中銷售費(fèi)用從2018年的19.46%開(kāi)始逐年下降，到2022年已下降至16.51%，下降了2.95個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用從2018年的9.25%下降至2022年的6.85%，下降了2.39個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用由1.31%下降至0.83%。

3.行業(yè)發(fā)展

政策推動(dòng)動(dòng)保行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。動(dòng)保產(chǎn)品下游需求端為養(yǎng)殖行業(yè)，在我國(guó)畜牧業(yè)快速發(fā)展過(guò)程中，動(dòng)物疫情頻發(fā)，對(duì)養(yǎng)殖業(yè)生產(chǎn)安全造成了極大威脅，也給社會(huì)穩(wěn)定帶來(lái)較大壓力。畜禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的初期準(zhǔn)入門檻并不高，散戶和家庭養(yǎng)殖則是其主要支柱，由于缺乏必要的指導(dǎo)，加之畜禽養(yǎng)殖污染防治設(shè)施的不足，大量畜禽糞便、污水和其他廢棄物未能得到妥善處理，從而進(jìn)入了循環(huán)利用的環(huán)節(jié)，造成嚴(yán)重的環(huán)境污染。2014年后，國(guó)家出臺(tái)了一系列與養(yǎng)殖相關(guān)的環(huán)保政策，如2014年出臺(tái)的《畜禽規(guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》，2015年出臺(tái)的《環(huán)保法》、《水污染防治行動(dòng)計(jì)劃》和《關(guān)于促進(jìn)南方水網(wǎng)地區(qū)生豬養(yǎng)殖布局調(diào)整優(yōu)化的指導(dǎo)意見(jiàn)》，2016年出臺(tái)的《畜禽養(yǎng)殖禁養(yǎng)區(qū)劃定技術(shù)指南》和《“十三五”生態(tài)環(huán)境保護(hù)規(guī)劃》。

動(dòng)保行業(yè)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，集中度持續(xù)提升。2018年，非洲豬瘟首次在中國(guó)出現(xiàn)，之后在我國(guó)不斷蔓延。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2018年至2020年之間，全國(guó)發(fā)生181起非洲豬瘟，導(dǎo)致103.4萬(wàn)頭生豬被撲殺。與規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)相比，散戶養(yǎng)殖由于疫病防控意識(shí)不足、管理不規(guī)范等原因，導(dǎo)致疫病頻發(fā)，給養(yǎng)殖戶造成了較大的經(jīng)濟(jì)損失。2020年，由于新冠疫情的爆發(fā)，導(dǎo)致多數(shù)養(yǎng)殖企業(yè)停工停產(chǎn)，部分養(yǎng)殖企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。種種原因的疊加，使許多中小養(yǎng)殖戶陷入困境，逐步退出行業(yè)，全國(guó)規(guī)?；B(yǎng)殖逐年增加。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2021年，我國(guó)養(yǎng)殖綜合規(guī)?；释黄?0%，其中生豬養(yǎng)殖規(guī)模化率突破60%，養(yǎng)殖規(guī)?；l(fā)展成為現(xiàn)代養(yǎng)殖趨勢(shì)。在國(guó)家政策的引導(dǎo)和支持下，專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化養(yǎng)殖成為行業(yè)發(fā)展方向。養(yǎng)殖企業(yè)防疫意識(shí)逐漸增強(qiáng)，對(duì)疫病防控技術(shù)、動(dòng)物疫苗及藥品需求也隨之上升，為動(dòng)保行業(yè)提供了廣闊的市場(chǎng)空間，推動(dòng)動(dòng)保行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。根據(jù)《獸藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2017年至2021年，我國(guó)動(dòng)保行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從485億元增長(zhǎng)至757億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11.8%。我國(guó)養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模龐大，對(duì)獸藥需求量大，獸藥市場(chǎng)整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

養(yǎng)寵數(shù)量持續(xù)提高。寵物用藥是獸藥的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，為防治和診斷寵物疾病或?qū)櫸锷頇C(jī)能進(jìn)行針對(duì)性調(diào)節(jié)的藥品。隨著人們生活水平的提高，養(yǎng)寵物的人越來(lái)越多，人們對(duì)寵物的認(rèn)知正在改變，寵物的角色也在發(fā)生變化，在家庭中的地位和作用不僅僅只是玩具或裝飾，它們被賦予更多的情感、陪伴和其他作用，成為家庭中不可或缺的成員。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，我國(guó)寵物數(shù)量從2017年的2.7億只增長(zhǎng)至2021年的3.7億只，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.7%。隨著我國(guó)居民生活水平的不斷提高，再加上我國(guó)人口結(jié)構(gòu)的不斷變化，如老年人口、獨(dú)居人口和單身人口等數(shù)量的不斷增加，將繼續(xù)促進(jìn)我國(guó)寵物飼養(yǎng)率不斷提高，寵物數(shù)量預(yù)計(jì)持續(xù)呈上升趨勢(shì)，2026年將達(dá)到5.4億只。

科學(xué)養(yǎng)寵觀念提升促進(jìn)寵物醫(yī)療行業(yè)需求擴(kuò)容。根據(jù)《2021年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)，寵物主趨勢(shì)向養(yǎng)寵低齡化、高學(xué)歷化、高收入化發(fā)展，2021年46.3%的養(yǎng)寵人群為90后，其中90后占比23.4%，95后占比22.9%，寵物主中近90%為專科及以上學(xué)歷，且高收入占比持續(xù)提升。2021年，月收入萬(wàn)元以上的寵物主超過(guò)三分之一，達(dá)34.9%。隨著寵物飼養(yǎng)量不斷提高，在寵物主“二高一低”的特點(diǎn)下，寵物心理與身體健康問(wèn)題越來(lái)越受到關(guān)注，科學(xué)養(yǎng)寵觀念將不斷滲透。寵物主將更愿意增加寵物消費(fèi)，提高愛(ài)寵生活質(zhì)量。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)寵物醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模從2017年148億元增長(zhǎng)至2021年360億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25.0%。預(yù)計(jì)2026年達(dá)917億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)19.1%。

我國(guó)寵物醫(yī)藥起步較晚，多數(shù)藥品依賴進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)替代迫在眉睫。2022年全國(guó)寵物疫苗的銷售額75.8億元，然而犬貓的免疫率不足50%。作為寵物貓必備的核心疫苗，“貓三聯(lián)”常年名列寵物醫(yī)療健康服務(wù)分類產(chǎn)品熱搜詞榜單前列，其可以同時(shí)防治皰疹病毒、杯狀病毒以及貓泛白細(xì)胞降低病毒，是國(guó)內(nèi)唯一一款獲得農(nóng)業(yè)部正式批文的專用疫苗，曾經(jīng)多次出現(xiàn)“一針難求”現(xiàn)象，國(guó)產(chǎn)替代貓三聯(lián)疫苗已是迫在眉睫。公司提前布局寵物醫(yī)院與寵物藥品，率先搶占市場(chǎng)藍(lán)海份額。根據(jù)公司公告，經(jīng)過(guò)公司多年布局，目前已擁有與國(guó)際接軌的高質(zhì)量寵物醫(yī)藥產(chǎn)品矩陣，在抗寄生蟲藥、耳藥、皮膚外用藥、抗菌抗病毒藥、麻醉鎮(zhèn)痛藥、疫苗、生物制品、洗消及營(yíng)養(yǎng)保健產(chǎn)品等9大領(lǐng)域已擁有超過(guò)25款品類，涵蓋12種劑型的寵物醫(yī)藥產(chǎn)品，同時(shí)，公司計(jì)劃在2023年推出貓三聯(lián)滅活疫苗、非潑羅尼吡丙醚滴劑和右美托咪定注射液等新產(chǎn)品。

二、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

基于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)、發(fā)展規(guī)劃及戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分析，我們對(duì)公司2023年至2025年財(cái)務(wù)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，核心假設(shè)如下：

1.原料藥及制劑

新版獸藥GMP的實(shí)施加速了缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的動(dòng)保企業(yè)淘汰，市場(chǎng)需求進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。隨著公司新版GMP十大生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)張的持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)能將逐步釋放。

2.禽用生物制品

2023年一季度，公司與圣農(nóng)發(fā)展簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，圣農(nóng)發(fā)展為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的白羽肉雞養(yǎng)殖企業(yè)，此次合作，為公司禽用生物制品板塊收入增長(zhǎng)奠定了良好的基礎(chǔ)。

3.其他

寵物醫(yī)療是公司多年布局，逐步進(jìn)入收獲期的板塊。目前，公司已擁有9大領(lǐng)域超過(guò)25款品類，涵蓋12種劑型的寵物醫(yī)藥產(chǎn)品，2022年公司已打造千萬(wàn)級(jí)的銷售爆品“莫普欣”。2023年，公司還將推出貓三聯(lián)滅活疫苗、非潑羅尼吡丙醚滴劑和右美托咪定注射液等新產(chǎn)品。隨著公司產(chǎn)品的不斷完善，寵物藥市場(chǎng)份額或?qū)⒀杆贁U(kuò)容，逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

參考公司過(guò)往三年一期的期間費(fèi)用率趨勢(shì)，我們預(yù)測(cè)2023年至2025年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率均保持2022年水平，分別為16.51%、6.85%和6.37%。綜上，預(yù)計(jì)2023年至2025年?duì)I業(yè)收入分別為25.33億元、30.85億元、37.17億元，同比增長(zhǎng)21.54%、21.82%、37.17%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.01億元、5.64億元、6.23億元，同比增長(zhǎng)44.38%、12.67%、 10.55%；EPS分別為1.07元/股、1.20元/股、1.33元/股。

三、估值分析

以公司2023年7月17日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，整體測(cè)算得到2023年至2025年對(duì)應(yīng)P/E分別是17X、15X、13X。

我們橫向選取普萊柯、回盛生物、生物股份、金河生物作為可比公司，2023年可比公司平均估值為25X，高于瑞普生物估值水平。我們認(rèn)為公司合理估值水平為22X-26X，對(duì)應(yīng)股價(jià)23.50元/股至28.0元/股為合理估值區(qū)間。

四、股價(jià)催化劑

經(jīng)過(guò)20多年發(fā)展，公司已成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、產(chǎn)品種類最全的獸藥企業(yè)之一。2022年底，已有19家分（子）公司、11個(gè)規(guī)模化生產(chǎn)基地和84條生產(chǎn)線，獲得近500個(gè)獸藥產(chǎn)品批準(zhǔn)文號(hào)和飼料添加劑備案。

在國(guó)家政策的引導(dǎo)和支持下，專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化養(yǎng)殖成為行業(yè)發(fā)展方向。養(yǎng)殖企業(yè)防疫意識(shí)逐漸增強(qiáng)，對(duì)疫病防控技術(shù)、動(dòng)物疫苗及藥品需求也隨之上升，為動(dòng)保行業(yè)提供了廣闊的市場(chǎng)空間，推動(dòng)動(dòng)保行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

寵物醫(yī)療作為動(dòng)保行業(yè)最具發(fā)展?jié)摿Φ募?xì)分領(lǐng)域，其市場(chǎng)一片藍(lán)海，前景光明。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)寵物醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模從2017年148億元增長(zhǎng)至2021年360億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25.0%。預(yù)計(jì)2026年達(dá)917億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)19.1%。公司提前布局寵物醫(yī)院與寵物用藥，目前，全國(guó)已擁有超過(guò)500家門店，成為國(guó)內(nèi)極具影響力的綜合性連鎖寵物醫(yī)院。2023年，公司將推出貓三聯(lián)滅活疫苗、非潑羅尼吡丙醚滴劑和右美托咪定注射液等新產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)替代已成大勢(shì)所趨。