“漫威還能再拯救一次迪士尼嗎？

星戰、漫威超級英雄……這些伴隨著幾代人成長、對包括中國在內的全球具有巨大影響力的IP，正在被迪士尼（NYSE:DIS）的錯誤經營帶入困境。

迪士尼曾是美股的寵兒，市場對其賦予了超高的估值，理由很簡單：迪士尼可以說是唯一一家，能在流媒體時代與蘋果、奈飛等科技公司競爭的傳統傳媒娛樂企業。而現在，這家巨頭已經連續跌了三年，市值不足巔峰期的50%，可見市場是有多不待見他們。

從持續經營業務收益（Earnings from Continuing Operations）占營收的比例來看，迪士尼2021至2023財年分別為3.76%、4.3%和3.8%，而過去十年平均每年都在15%以上，2018年甚至達到了22%。這種斷崖式的下降只是迪士尼基本面崩盤的冰山一角，在許多反映投資回報和盈利能力的指標中都可以看到。

其中，有線電視業務，在流媒體的擠壓下增速放緩；Disney+等平臺又因為低質內容的泛濫，出現連續四個季度的用戶數量下降，遲遲無法實現盈利。只有迪士尼樂園業務保持了高速增長。

當然，他們并非已一敗涂地，迪士尼目前仍是全球傳媒文娛行業的領先者，擁有雄厚的基礎和強大的競爭優勢，重拾輝煌的潛力還在。只不過，他們面對的挑戰和困難艱巨，整個公司必須得做出巨大的變革才行。

01基本面有點崩

總體來看，迪士尼剛剛發布的這份業績中，營收、成本控制能力等有了明顯的改善，但那些體現盈利能力的指標上，依然處于低迷的狀態。

根據公司最新發布的財報，在2023年最后一個財季，迪士尼實現營收212.4億美元，同比增長5%，低于市場預期的214億美元，主要受到其體驗部門（主題公園）業務的推動；全年營收達到889億美元，同比增長7%，同樣是由主題公園業務的推動。

成本方面，迪士尼著重強調了公司實現75億美元的成本節約，比預期高出20億美元；全年凈利潤則為23.54億美元，同比下降25%；調整后的每股收益則躍升至0.82美元，比去年同期的0.3美元增長173%，高于預期的0.71美元。

這份財報是有一些轉好的信號，但就如我們在開頭所說的，許多數據表明公司的盈利能力并不如人意。凈利潤占收入的比例上看，最近三年分別為3%、3.8%和2.6%，在過去十年中，這個比例的走勢如下圖所示。

數據來源：迪士尼歷年財報，躺平指數整理

2013年至2019年，迪士尼的盈利主要來源于兩大塊業務，一塊是DECP，就是迪士尼樂園業務；一塊叫DMED，主要包括體育和娛樂，電影發行、有線電視等業務在內。但從2020財年開始，為了扶持Disney+（2019年11月正式上線）等流媒體上線，導致一系列內容上的錯誤決策，一直無法實現盈虧平衡，拖累整體業績表現。

在本財季，迪士尼全面調整了財報的披露口徑，使得其業務的展示更加清晰。他們把體育從過去的DMED中拆分出來，最后成為娛樂（影片發行、有線電視和流媒體）、體育（ESPN）和體驗（迪士尼樂園）三大業務板塊，并單獨展示了所有流媒體（包括體育和娛樂）在內的業績表現。

首先，娛樂板塊包含有線電視、DTC（Disney+、Hulu等流媒體）和內容銷售（電影發行等）三塊業務，本財季收入同比增長2%至95.24億美元，營業利潤扭虧為盈，從去年的虧損6.1億美元增至今年的2.4億美元。

其中，值得一說的是DTC業務，在本財季取得了非常不錯的營業虧損縮減，由去年同期的虧損14億美元減少至今年的4.2億美元，改善幅度達到70%。改善的核心因素一方面是漲價，平均訂閱費用增長了3個百分點，另一方面則是成本的縮減。

數據來源：迪士尼歷年財報（迪士尼的財年是從2022.10至2023.10）

從訂閱人數看，2022年末開始的漲價并沒有得到消費者認可。本財季的流媒體總訂閱人數是1.5億人，雖然扭轉了連續四個季度的下滑態勢，卻依然比去年同期少了1400余萬人。流媒體業務依然沒有度過最艱難的時刻，僅有虧損層面的改善無法打消投資人的疑慮。

體育部門，是迪士尼目前表現比較穩健的一個業務板塊。第四財季營收39.1億美元，同比持平；凈利潤9.81億美元，同比增長14%，是增長僅次于樂園的業務。

值得一提的是，目前盛傳迪士尼正與蘋果洽談出售ESPN的部分股權，與印度信實洽談出售在印度的全部體育媒體業務，如果這些都能成功，將緩解越來越昂貴的體育賽事版權費用，為迪士尼的成本優化提供支撐。

最后，體驗部門，是迪士尼目前表現最好的。受益于全球口罩事件之后的旅游熱潮，特別是中國的強勁表現，第四財季迪士尼體驗部門的營收達到81.6億美元，同比增長13%；營業利潤17.6億美元，同比增長31%。

不過，前一段時間迪士尼公開了一個投資計劃，要增加對樂園的投資。根據公司公告，目前迪士尼在樂園部分的年投資水平大概在30多億美元，計劃未來十年在主題樂園上投入約600億美元，約合年投資翻倍達到60億美元，這是一個不小的數目。

不是說迪士尼掏不起這個錢，而是這筆投資帶來的收益到底怎么樣。隨著越來越多的人參觀游玩，也讓迪士尼樂園因設施老舊飽受批評，這增加的30億投資究竟有多少能投入到增長性而非維護性的項目中呢？

更重要的是，迪士尼在亞洲的重要樂園如上海和香港，是持股比例低于50%的股東，由于目前公告披露不完善，大概率迪士尼會承擔這些樂園的大部分投資。投資的回報情況受到這兩個因素的制約，不確定性大幅增加。

總體來看，三個業務板塊，體育是相對穩健的，樂園依然維持了可觀的增長，只有娛樂部門是拖后腿的。

問題出現在哪里了呢？

我們認為，問題不在漲價，也不在于降本，而在于漫威這個過去十年價值貢獻最大的內容IP出現了問題。

02何時起死回生

從上文可以看出，迪士尼娛樂部門的糟糕表現，是公司基本面崩潰的主要原因。而在娛樂部門中，Disney+的困境則更為嚴重。

對于流媒體來說，“付費訂閱人數×平均訂閱價格”是永恒不變的收入公式，只有兩個變量同時提升，才能帶來增長的確定性。

用戶為什么要買Disney+？為什么愿意為它支付更多的訂閱費？歸根結底是沖著那些只有迪士尼才能制作的內容。

過去三年，迪士尼股價的下挫，和漫威IP影響力的下滑幾乎是同步出現的。只有那些鐵桿粉絲才能跟得上漫威所有的系列影視作品；而對于大多人來說，觀看漫威這些由爛俗的俏皮話、粗糙的特效制作以及混亂的故事拼湊的超級英雄網劇，毫無疑問是一種煎熬。

要知道，自2009年收購之后，在漫威的加持下，迪士尼可以說是好萊塢中唯一一家有足夠的資源和能量，與奈飛、亞馬遜和蘋果等科技巨頭競爭的企業。在全球電影歷史票房榜前十中，由迪士尼出品的電影占據7席，其中有3部電影是漫威IP。

問題出在哪里？簡而言之就是對IP的過度壓榨。當2020年因口罩事件線下影院和樂園被封鎖之后，迪士尼為了提振股價，決定為公眾提供源源不斷的漫威IP內容，以支持剛剛上線的Disney+。這個決策確實起到了作用，但在后來，其副作用越來越明顯。

例如，漫威復仇者聯盟的前三個階段（銜接復仇者聯盟1到4橫跨十二年），共有電影23部；而復仇者聯盟第四和第五階段（最近四年），則安排了多達28部電影和網劇，其中的大多數是此前系列中沒有出現的新英雄影視劇。

安排過多的影視劇上線，是迪士尼在最近三年最大的決策失誤。

真正讓漫威成為過去十年全球影響力最大IP的核心原因，是一部又一部在影院觀賞的大片；而大量劇集的泛濫，又讓漫威從“必須去電影院看的大片”降級成“在家就能看到的網劇”，造成了整個IP的含金量下降。

過去三年，漫威僅有一部電影能夠在上映之后位列全球歷史票房前十：《蜘蛛俠3：英雄無歸》。這部電影的口碑其實一般，票房表現在很大程度上依靠三代蜘蛛俠通過多元宇宙來到同一個世界中戰斗的噱頭，即“三蛛同框”。

同樣的事情也發生在迪士尼對星戰IP的處理上，作為全球知名度略遜于漫威的IP，在過去三年上映的電影數量卻是0。與之相對的是，《曼達洛人》等網劇接連上線Disney+，圍繞這些非核心角色和劇情敲邊鼓，更是對過去IP的消費，而非對讓IP增值。

泛濫的影視劇帶來的另一大危機，是公司的員工長期處于高壓狀態，接連出現拍攝、制作和特效上的失誤。

例如，在網劇《女浩克》中，特效制作堪稱災難。女英雄浩克變身之后出現大量的虛焦鏡頭，造成上映之后的差評不斷。《女浩克》的單季預算是2500萬美元，總投資則高達2.3億美元，它在去年9月上線之后，Disney+的訂閱會員數卻不增反降，可見其災難性的表現。

在2020年以前，漫威約等于大片的金字招牌，很難把這個詞和平庸、低劣劃等號；但三年來，泛濫的網劇已經讓這塊金字招牌蒙塵，也讓迪士尼的價值接連下挫，基本面開始糜爛。

那么，作為迪士尼旗下“挑大梁”的漫威，要如何通過調整走出現在的泥潭，就成為未來判斷公司預期反轉的核心看點。

2022年11月，迪士尼傳奇CEO鮑勃·艾格取代鮑勃·查佩克，回歸拯救陷入泥潭的迪士尼，在他上任后重點調整的策略之一，就是漫威內容的制作。

例如，調整一些內容的制作方向，以戰爭機器為主角的《盔甲戰爭》由網劇調整為電影；與一些老演員談條件，讓知名角色如鋼鐵俠和美國隊長的扮演者小羅伯特·唐尼及克里斯·埃文斯回歸。

此外，2019年迪士尼對福克斯高達713億美元的收購，其中最大的看點是X戰警系列回歸漫威宇宙，但這部分資產一直沒有有效地盤活。明年，由迪士尼制作的《死侍3》會成為X戰警系列回歸后的第一部影視作品，它的表現將會對接下來漫威IP的價值產生重大影響。

在我們看來，這些措施的方向是正確的，能夠幫助這些經典的IP從價值消耗轉向增值，并吸引更多的人為Disney+買單。但是，它的執行和效果需要持續觀察，IP電影的制作進度、知名角色的回歸，都是一些關鍵的跟蹤方向。

03結語

基本面差的還是差，好轉的跡象有但不多。這是我們對迪士尼這份財報的直觀印象。

消費者是嬗變的，或許他們已經徹底厭倦了穿著緊身衣的英雄們在大銀幕和電視上飛來飛去，就算迪士尼重回巔峰時的劇情和影像制作水準，也很難再現《復仇者聯盟》引發的全球觀影熱潮。

當然，在迪士尼讓漫威的水準重新支棱起來之前，沒人能夠作出“消費者已經徹底拋棄漫威”的判斷，而這就是他們實現反轉的最大依仗。成本削減也好、出售資產也罷，這些動作只會對公司起到修修補補的作用，無法實現有意義的增長。

好在，由于前段時間迪士尼跌得實在太多了，目前資本市場對這份財報的反饋還是比較積極的，大家覺得經過一系列資本層面、內容層面的調整，迪士尼還是有希望回歸到正常增長的軌道上。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。