保險圈的隱形大地主。

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出品/獨角獸觀察

11月8日，外電的一篇報道稱中國平安被要求控股碧桂園，幫助化解流動性和債務危機，中國平安在A股和港股的股價突然盤中“跳水”。

消息一出，中國平安迅速辟謠，回應稱該報道與事實不符，并進一步披露截至三季度末，公司已經不再持有碧桂園的股份，隨后股價出現企穩；當日中國平安A股跌1.48%，但港股股價仍然跌5.41%。相對應的，碧桂園股價因傳聞因此大漲12.15%。

在隨后的兩個交易日，平安的股價繼續大幅下探，創下了近一年來的新低。

作為總資產突破11萬億元的綜合金融集團，中國平安有著“最大隱形地主”之稱。也正因為如此，在近幾年地產行業低迷時，無論是2021年的華夏幸福，還是近期爆出的碧桂園，雖然平安迅速否認，但其龐大的不動產投資讓市場非常敏感。

中國平安涉及的房地產投資可分為幾大方式：一是購買股權，成為直接的財務投資者；二是以投資債券或股權計劃間接投資房地產；三是獨資或聯合拿地，后續與房企合作開發。

按照監管規定，保險資金的投向有諸多限制，其中一條便是不能投向住宅。因此在平安約4萬多億的保險資金投資組合中，直接和間接投向不動產的占比雖然比同業其他保險公司較高，也僅在5%的上下浮動。

但與此同時，平安旗下子公司平安不動產有限公司（下稱“平安不動產”）與各家房企的聯合開發項目，也存在大量未納入表內的投資，這些項目多與行業龍頭合作，但也涉及了不少已出險的房企，具體風險敞口未知。

今年10月，穆迪下調了平安不動產的評級，并指出“中國住宅房地產市場的長期低迷將影響平安不動產在未來12至18個月的收入和投資收益”，且“由于其流動性較弱，不得不依賴籌集新資金或母公司的支持”。

在2018年，華夏幸福因面臨流動性僵局，引入中國平安成為第二大股東，但在三年后，地產危機并未度過，反而啃噬了平安上百億元的利潤；而這一次，面對碧桂園的危機，平安的態度已表明一切，但其手持的大量地產投資，又該何去何從？

01

隱形地主

中國平安從2007年開始正式進軍房地產領域，最初主要依托平安信托，與體系內的銀行、資管和證券等各子公司業務形成互補做投資。

2011年前后，監管部門“松綁”險資投資房地產政策。與此同時，中國平安也獲得了投資不動產及PE投資雙牌照，平安不動產由此取代平安信托成為中國平安房地產投資和資產管理的主要平臺。

對于保險公司來說，保險資金具有周期長、體量大、資金穩定的特點，因此大額不動產正好能夠匹配這類資金抗通脹、穿越周期的配置需求。過往多年，房地產也是包括中國平安在內保險資金的長期投資偏好之一。

最為典型的是商業不動產。在北京、上海、深圳等一線城市，平安擁有多處地標性寫字樓。比如深圳的平安總部深圳平安金融中心，北京的平安大廈、世紀財富中心、平安國際金融中心、麗澤平安金融中心，以及上海的平安大廈、中國平安金融中心、歌斐中心等等。

2015年，以平安人壽收購碧桂園9.9%股權為起點標志，中國平安踏上了對大型房地產公司進行直接股權投資的道路。據統計，在高峰時期，中國平安不僅是碧桂園、融創、朗詩、旭輝、華夏幸福等知名房企第二大股東，還持有金地、保利、華潤、綠城、九龍倉、協信等多家房企股票。

數據顯示，截至2023年6月末，中國平安的保險資金投資組合中，不動產投資余額為2094億元，在總投資資產中占比4.5%；在其中，又有76%屬于可貢獻穩定收入的物權類資產，投向了商業辦公、物流地產、產業園、長租公寓收租物業。除此之外，債權投資占比18.7%，其他股權投資占比5.7%。

另外，中國平安還通過債權投資計劃、債權型信托計劃、債權型理財產品等投資不動產領域。截至2023年6月末，中國平安保險資金組合投資的債權計劃及債權型理財產品中，不動產行業占比為12.8%，資金規模為553億元。

不過，值得關注的是，對于平安來說，上述不動產僅是賬面上已經確認的投資。但事實上，平安不僅通過持股分紅，享盡地產行業的紅利，同時也通過集團體系內的其他子公司，如平安不動產、平安信托、平安匯通、平安證券和平安資管等多個渠道，與多家房企嘗試各類聯合開發模式。

其中，平安不動產是平安集團的不動產投資及資產管理平臺。平安人壽和平安產險分別持有該公司46.79%和33.08%的股權。

與平安人壽、平安資管利用保險資金投資不動產有所區別的是，平安不動產經常以股權投資模式與其他房企設立項目合作公司，實務中也不會介入具體的項目操盤。因大量項目持股低于50%，無需并表，資金也來源于保險之外的融資渠道，其所涉及的地產風險敞口，從未獲得過正式披露。這是平安在地產行業真正的“隱形”所在。

網易清流工作室在2022年5月的報道顯示，平安不動產對外投資超過90家子公司，這些子公司又進一步與不同的房企合資設立開發公司。其中不乏華潤置地、保利集團、首都開發等國企，也囊括碧桂園、萬科、龍湖等龍頭企業，以及部分資金鏈緊張的房企如富力、雅居樂、佳兆業、奧園等公司。

另有房財經指出，僅平安不動產一家，就通過22家一級子公司，再對外投資二級、三級、四級子公司，共投資了超過400家房地產開發公司。并且有至少一半，平安不動產處于全資或控股地位。

02

減持減配

了解到平安為何被稱為“隱形地主”后，就能理解地產行業的下行周期對中國平安股價走勢的影響。

此次的碧桂園風波很容易讓人聯想到2018年的下半年，華夏幸福為化解彼時資金鏈危機引入中國平安的往事。

自2020年針對房企融資的“三道紅線”出臺后，房地產行業進入調整期，高杠桿房企陸續爆雷。中國平安也遭遇“滑鐵盧”——其投資華夏幸福的風險敞口高達540億元，平安在當年迅速計提了高達432億元的減值準備，其中股權類159億元，債權類273億元，對稅后凈利潤影響金額為243億元。

也正是在這一年，中國平安的A股股價從年初的75.47元跌至年末的45.34元，重挫40%；跌幅高于同期中國人壽（-20%）、中國太保（-26%）、新華保險（-30%）。

事實上，中國平安在2015年購入碧桂園股票一年后，就開始了逐步減持，并從歷年的分紅中獲利頗豐。從2016年—2022年，中國平安花5年時間減持了碧桂園約一半的股份。

至2023年8月11日，中國平安旗下平安資管以每股均價0.98港元的價格，出售1409.4萬股碧桂園股份，套現1381.21萬港元，持股比例降至4.99%。也正是在這前一天，碧桂園發布了盈利預警公告，稱2023年上半年將出現450億至550億元的凈虧損。

由于持股比例降至5%，按照港交所要求無需再對外披露減持動態。直到日前路透曝出的碧桂園風波后，中國平安在11月8日的聲明中透露，至三季度末已不再持有碧桂園股份，外界才發現這場果決的清倉。

除了碧桂園外，中國平安還在2022年減持了中國金茂的股權，持有比例從2021年末的14.02%降至13.36%；而平安系合計持有10.12%的旭輝控股，于2022年10月爆發流動性危機，2022年財報顯示，中國平安對旭輝的股權類資產計提減值準備為7.77億元，且至當年末持股比例已從上一年的7.91%降為0。

從整體來看，中國平安同樣也在壓降對房地產的投資業務規模。

從直接投資來看，數據顯示，截至2022年12月底，中國平安的不動產投資余額為2045.62億元，同比減少5.36%；不動產在總投資資產中的占比為4.7%，同比下降80個基點（BP）。

間接投資來看，截至2022年12月底，中國平安債權計劃及債權型理財產品規模為4428億元，其中，不動產投資占比為13.6%，規模約為602.20億元。而在2020年和2021年同期，該部分不動產投資占比分別為17.5%、21.4%，規模分別約為722億元、985億元。

03

自顧不暇

對于保險資金達4.6萬億元、總資產超過11.4萬億元的巨無霸來說，中國平安無論是表內還是表外，房地產投資的占比都不算太大。但地產行業高杠桿的屬性，加上平安體系內的金融交錯支持，其對利潤波動的影響難以忽略。

雖然市場也有聲音認為平安和碧桂園的傳聞并非“空穴來風”，但《獨角獸觀察》認為，在地產行業下行且未企穩時，平安已是自顧不暇，如何在立刻脫手后，再去幫忙消化碧桂園的風險？

就在不久前，評級公司穆迪將平安不動產的主體評級由“Baa2”下調至“Ba1”，并將平安不動產資本有限公司（平安不動產的海外融資平臺）由“Baa3”下調至“Ba2”，展望為“負面”。

本次評級下調還涉及由不動產資本發行或提供增信的一系列美元中期票據的評級。受此影響，平安不動產境內外債券價格出現大跌，境內公司債“22不動01”從接近百元來到80元附近，美元票據“PINGRE 3.25 06/23/25”從1美元90美分附近跌至不足60美分。

穆迪此前將這兩家主體列入下調觀察名單時指出，平安不動產已將業務重點轉向成為其保險母公司中國平安采購長期投資物業資產的主要平臺。雖然這項業務轉型將縮小平安不動產對中國住宅物業市場的直接敞口，但投資物業項目將比住宅項目擁有更長的投資期限和更長的現金轉換周期。

此外，中國住宅房地產市場的長期低迷將影響平安不動產在未來12至18個月的收入和投資收益。如果平安不動產遺留的房地產項目陷入財務困境，它還可能增加平安不動產的減值損失和或有負債。

穆迪同時指出，平安不動產的減值損失從2021年的約1900萬元增加到2022年的約6.86億元。由于其流動性較弱，不得不依賴籌集新資金或母公司的支持，以滿足未來12—18個月的再融資需求，包括平安不動產資產將于2024年7月到期的3億美元離岸債券。該公司在債務資本市場的融資渠道有限，二級市場債券價格下跌將限制其財務靈活性。

可以看到，即使平安不會救援碧桂園，但這些年的房地產投資，在行業沒有回暖跡象前，未來都會是平安的“麻煩”。（完）