（一）

恒大全面爆雷最先炸響的是它的“資金池”——恒大理財。身陷其中的施工方、上游供應商和恒大業主一起揭開了恒大的資金真相，拉響了公司資金鏈斷裂的第一環。

許家印狂妄和不知敬畏的天性最終將恒大拖入了火坑。在民營企業融資上，很多房企或公開或私密都設有自己的資金平臺，但隨著爆雷潮的到來，除了恒大，鮮少有公司因為這一業務引發群體性事件。

這其中，像與旭輝有著千絲萬縷聯系的上海晨曦基金，它是在管理部門登記備案的專業地產私募基金，雖然這些年投資標的全是自家和TOP50民營房企的項目，但至今從未發出過任何異響。

這一局面似乎很容易聯想到近幾年來旭輝的表現。這幾年地產界要論哪家最具上進心，肯定非旭輝莫屬。它在管理上學萬科，產品向龍湖看齊，周轉上拷貝碧桂園，公司外在發生了脫胎換骨的變化，被譽為“地產三好生”，徹底剝離掉了當年那一身匪氣的印象。企業風格轉變的背后一定是經營理念的升級，毫無疑問，林氏三兄弟的決心是放在桌面上的明牌。

即便如此，旭輝依然沒能經受得住行業的巨浪，后來不得已順著大勢而爆雷。在這一大背景下，如果覺得晨曦基金沒有任何變故，那可能是一廂情愿的期望，這個事情要是細究起來可能要出乎很多人的意料。

實際上，進入2020年之后，晨曦基金賺錢就很困難了。2020年末，中駿在昆山花17億拿地開發花橋中駿世界城項目。拿地三個月后，晨曦基金攜手兩家產業資本投資了進來。不出意外的，目前該項目已經陷入了爛尾風險，好在基金在2022年7月退出了。從2021年到2022年這個投資時間段，恰好是樓市極速步入寒冬的時期，這筆投資不虧錢都是最好的結局了。

2017年，上海晨曦基金在國內房地產最瘋魔的時期成立，在今年之前，林峰一直是實控人，與旭輝是明確的關聯公司。在成立初期吃了一大波行業紅利之后，晨曦基金后來開足了馬力大干快上，吃飽了旭輝和其他民營房企的項目。如今的結局可想而知，在行業巨變之下，大量投資項目不得已砸在手中，有的還陷入了爛尾風險。

比如其中一支基金青島曦盛璟風股權投資合伙企業，當下手里的項目就有常州錦藝旭輝都會江來、宣城項目、徐州天卿、寧波秋時皓月府項目。

上海晨曦基金一直沒有公開爆雷，但表面上的風平浪靜應該歸因于其特殊的投資者結構。

在晨曦基金旗下的諸多基金中，常有來源神秘的LP充斥其中，它們或叫赟昶系，或叫翊非系等等。這些神秘資本表面上和旭輝沒有半點關系，但經過工商信息股權穿透查詢，層層疊疊的架構背后都能直接或間接地發現旭輝高管的身影。

在大部分基金里，這些“神秘資本”要么和晨曦基金單獨組建基金，這種類型往往很簡單；要么是“神秘資本”和晨曦旗下基金聯合外部LP一并投資到項目里，但前二者股權占比遠遠高過其他外部LP。比如上文提及的青島曦盛璟風股權投資合伙企業，單純來自外部的合伙人僅占比37%，“神秘資本”翊非系占比高達48%，晨曦同系基金占比15%。

這樣的合伙人結構，雖說在行情火爆的時候不能最大化利用杠桿，但好處就是安全，像恒大理財的那種狀況可能永遠都不會發生在晨曦基金身上。更何況，它的定位也不允許發生任何異動。

這其中不得不提的“神秘資本”，其實不光與晨曦基金并肩戰斗，它的身影還時常出現在旭輝的投資之中，尤其在山東區域尤為活躍。

2018年，旭輝和山東本土企業青島銀盛泰集團合作，共同組建了一個叫青島銀盛泰房地產公司的平臺，一起在山東全省開拓項目，旗下有40多家項目公司。經過工商信息股權穿透查詢，這個看起來旭輝投入不小的平臺，實際上上市公司僅占比10%，“神秘資本”占比高達40%。

晨曦基金是旭輝的關聯公司，“神秘資本”的介入并不意外。實際上，順著公開信息查詢下去，在“神秘資本”、基金和旭輝之間，一個隱形鏈條暗流涌動。

2021年年報顯示，當年11月，旭輝花了2.2億巨資從晨曦基金手里收購了一家公司，叫上海妙步商務咨詢公司。這家公司于2018年成立，注冊資金只有100萬，還沒有實繳，沒有任何對外投資，社保員工人數為零。一般意義而言，這樣的公司大多數被認為是空殼公司。經過股權穿透顯示，這家公司的創始股東是翊非系的“神秘資本”。

公司成立僅一年后，“神秘資本”將它賣給了晨曦基金，后面的事情都知道了——2021年基金又以2.2億賣給了上市公司。從“神秘資本”創立公司到旭輝巨資接盤，基金充當了中介的角色。

行業自從2021年急轉直下后，民營項目去化變得日益艱難，這個鏈條也沒有閑著。

工商信息顯示，2018年7月，一家被“神秘資本”控制的叫上海盤趣商務咨詢的公司，以13%持股投資了鄭州旭輝房地產公司，后者100%控股許昌旭輝房地產公司。許昌旭輝于2018年開始開發一個項目叫旭輝江山花園（曾用名旭輝公元1857）?！吧衩刭Y本”參與旭輝直投項目，這個事情不意外，但后面項目出了點意外。

這個盤可能區位不是很理想，一直很難去化。一個建面20萬平方米的中型項目，從2018年開始一直賣到了今天還沒賣完，當下公開信息顯示二期已逾期一年還未交付。不過，“神秘資本”早已成功脫身。工商信息顯示，2019年，上海盤趣就被賣給了晨曦基金，而2021年公開信息顯示，基金又把它賣給了上市公司，后者花了8400萬接盤。就這樣，這個項目成了上市公司100%持股的公司。

看樣子，在旭輝這個千億機器運轉的過程中，“神秘資本”和基金好像總是會適時地出現和退去。聯想到旭輝今年年初被舉報，同樣事關私募基金，旭輝和子公司永升服務為此事年報停發并停牌了半年時間之久。

事情全過程是這樣，今年3月，前任審計師德勤收到一封指控信件，稱旭輝通過包括出售停車位換取永升服務支付的按金，以及間接向永升服務出售在私募基金中的投資，而私募基金的實質存在疑問（這里的私募基金是否是晨曦基金未有明確）。

目前，公開信息顯示，此事件已經由旭輝內部審核委和其聘請的審計調查清楚了，兩個公司果然清清白白，9月底已經復牌。

（二）

由于“神秘資本”作為合作方時常參與到旭輝運營之中，這就讓一些財務賬目變得尤為關鍵。

旭輝對于合作項目出表和進表的技術操作很熟悉。通常情況下，項目初始階段都在表外，等到成熟期再進行并表。這其實是行業內的常見做法，好處是可以降低負債率，能更好貼合“三道紅線”的監管要求，但因為涉及與表內外合作方的資金往來，大量應收應付資金便不可避免。

就客觀上的數據與同行相比，旭輝的應收款賬目表現得要復雜一些——除了一般的貿易應收賬款、其他應收賬款和應收合聯營公司款項外，還專門有一項是應收非控股權益款項。

多年來，公司的上述四項加上預付款總額非常龐大，占總資產比重明顯有異樣。根據財報數據，從2018年到2023年上半年，公司這五項總額分別為：581億、799億、1143億、1041億、937億、924億，分別占當期資產總額的24%、25%、30%、24%、24%、25%。

對比一下其他民營同行，2022年濱江這一比重為11%，龍湖為16%，美的置業為15%?？梢钥闯?，旭輝這一指標明顯高得多。這說明，公司給子公司和合聯營公司的資金支持力度遠超行業一般水平。

2022年11月旭輝正式爆雷之后，到期債務不能按時償還，但絕大部分項目雖說去化不利卻都在順銷之中。今年上半年，旭輝并表的項目銷售額大約在250億左右。250億對于一個已經爆雷的企業而言，是一個令人興奮的數字，說明公司依然有一定能力來改善自己的財務狀況。不過，愿望和現實之間還是有一定差距。

旭輝資金鏈已經斷裂，融資受限，投資購地活動基本也已經中止，因此它的財務相比其他未爆雷企業要靜態得多，這就給出了很好的研究視角。當下旭輝的項目在正常銷售之中，回收應收款也應該在正常流程之內，然而今年上半年忙乎了整整六個月，同樣也經歷了一波樓市小陽春，公司上述五項總額依然高達924億，半年僅減少了13億。這其中，應收非控股權益款項不但沒減少，反而增加了四個億。這說明，旭輝從大量關聯借款中并沒收到多少回款。

旭輝的應收賬款問題還有待后續的進一步真相，如果本應該還給上市公司的資金流向了別處，那估計是很多人都不愿看到的結果。

和所有爆雷民營房企一樣，旭輝從2021年底以來也已經執行了幾輪裁員，組織架構大幅收縮，但與此相悖的是，公司今年上半年的營銷費用和管理費用不但沒下降反而上升了。財報數據顯示，去年上半年兩項費用總額為20億，而今年上半年則達到了23億，組織架構越來越小，員工越來越少，所花費用卻更高了。同樣，這些資金的最終流向，都指向了一個個問號。

（三）

如果說旭輝這個上市公司活得窩囊有些爭議，那么一些莫名其妙的交易的確讓人匪夷所思。

上海領航社是一個融合了商業、辦公和長租公寓的大型綜合商務社區，2019年由旭輝負責建設。經工商信息查詢，在2021年11月之前，這個項目的所有權由平安和旭輝共同持有，平安占70%的大股，旭輝占30%小股。一般事實顯示，平安介入的項目通常都具有一定遠景，或者有著良好的預期。

2021年11月，旭輝在持有項目兩年后，將股權以2億元賣給了自己的關聯公司領寓國際。旭輝雖然持有領寓國際62%股權，但并沒有并表，后者是前者的聯營公司。這筆交易旭輝只賺了900多萬元。賣掉一個建設了兩年的上海優質項目，只賺了這么一點錢，讓人不禁對旭輝的經營水平產生了懷疑。

這個故事到此并沒有結束。領寓國際在接手股權僅一個月后，結果又把它快速賣回給了平安，至于這次賺了多少錢就不得而知了，但這一閃電般買賣股權的故事帶來了一個疑問：旭輝當初為什么不直接把股權賣給平安呢？

上市公司的關聯交易一直是監管機構關注的重點領域，主要為防止上市公司利益輸送，保護投資者利益。這是監管的理想化目標，而現實總會躲在某個角落里暗暗地發笑。規則的效應經常被高估，而人類的智慧常常被低估。

2021年年報顯示，旭輝當年收購了成都溫江魚鳧萬盛軌道城市發展有限公司100%股權，花了六個小目標，之前的持股一直為零。

然而，經過查詢工商信息顯示，成都溫江魚鳧萬盛被旭輝收購后僅過了半年時間，就在當年，它的一半股權就又被賣給了恒基，旭輝最后實際持股只有50%而不是100%。這其中值得關注的是，公司賣給恒基一半股權的至少三億回款，是否最終回歸了旭輝就不得而知了。

房企紛紛爆雷后，它們各自旗下的物業突然變得炙手可熱，公司里的資金也不斷成為緋聞里的主角。恒大挪走恒大物業134億的事件已經眾所周知，碧桂園服務的故事也有傳言，而旭輝永升服務與旭輝的交集上文說過，雖有舉報但已被澄清。不過，公開信息傳遞出的還有其他故事。

2022年年報顯示，當年12月，也就是旭輝公開爆雷之后，由永升服務出面花了一個小目標，收購了重慶盛詢企業管理咨詢有限公司。而這家被收購的公司之前完全由“神秘資本”100%持股。通過這次收購，資產得以順利變現。

同一時間段，上海永升服務還分別收購了重慶盛旭企業管理咨詢有限公司和南京寧曦商務咨詢有限公司，后二者之前同樣由“神秘資本”100%持股。這兩筆交易總共讓永升服務流出了2.5億資金。

從年報信息來看，旭輝爆雷后，僅通過收購途徑，“神秘資本”通過永升服務至少套現了3.5億資金。至于這些套現的資產到底值不值3.5億，這個問題就不是本文能回答的了。

上述幾個讓人疑竇叢生的收購，其實只是鷹覓君的隨機性查詢，至于在所有收購中，這種可疑的收購究竟占多大比重，有時間大家可以一起專門研究一下。不管怎樣，公司在收購方面的現金流頗具參考意義。

從投資現金流量表看，旭輝每年花在收購附屬公司方面的現金流出，從2018年到2022年分別為：38億、55億、135億、120億、22億。值得注意的是，在已經爆雷的2022年，公司依然流出了22億資金用于收購。這里面，除了正常回購明股實債份額和并表表外地產項目公司，剩下的用途去向，像上文列示的關于永生服務的收購，都是一個個待解的命題。

當下，由一封舉報信引發的調查已經塵埃落地，鷹覓君對旭輝的此番觀察看到的也只是一塊塊小小的細胞壁，至于整個細胞的完整鏡像可能會在未來慢慢解鎖，也可能永遠塵封。

如今恒大敗落了，人們四處清算許家印的家族財富，試圖挖掘出另一條隱秘的致富途徑，結果發現許家人除了在世界各地買豪宅還是買豪宅，找不到任何其他的發財路徑。這些豪宅最后還是被賣掉來償還恒大的債務了，看到這里人們恍然大悟：原來這才叫人間閉環啊！

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