眾所周知，中國經(jīng)濟當(dāng)前最主要問題是：

債務(wù)問題。

宏觀上看實體經(jīng)濟債務(wù)，分為居民債務(wù)、非金融企業(yè)、政府債務(wù)這三塊兒，其中政府債務(wù)，又可以進一步劃分成地方政府債務(wù)和中央政府債務(wù)這兩塊兒。

按照國際通行標(biāo)準(zhǔn)劃分，我國的中央政府債務(wù)/GDP只有20%，絕對是全球主要經(jīng)濟體里的最低，根本沒啥問題，而關(guān)于居民債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的問題，我已經(jīng)專門寫過兩篇文章：

居民債務(wù)鏈條，快要繃不住了……

企業(yè)債務(wù)，最艱難時刻！

當(dāng)前階段，中國債務(wù)問題的焦點，其實集中在地方政府債務(wù)這里。

要想“化解”地方政府債務(wù)問題，首先要搞清楚的，是地方政府債務(wù)的總量和分類。

按照官方公開的途徑，明確下來的地方政府顯性債務(wù)，只有經(jīng)財政部批準(zhǔn)、公開市場發(fā)行的地方政府債券，這進一步可以劃分為一般債券和專項債券。

根據(jù)“中國地方政府債券信息公開平臺”公布的數(shù)據(jù)，截止2023年3季度，地方政府的一般債券余額為14.83萬億元，而專項債券余額為23.9萬億元，加起來是38.73萬億元。

這就是中國官方公布的、明面上的地方政府債務(wù)余額。

不過，中國特色的經(jīng)濟體系，明面上的地方政府債務(wù)并不是大頭，地方政府負(fù)有償還義務(wù)的真正龐大的債務(wù)，是隱性債務(wù)——這個隱性債務(wù)，就是“城投公司債務(wù)”。

這個債務(wù)的規(guī)模，不僅規(guī)模極其龐大，而且難以統(tǒng)計和計算。

根據(jù)中國宏觀債務(wù)的權(quán)威研究機構(gòu)——國家金融與發(fā)展實驗室相關(guān)數(shù)據(jù)，2022年底，這些地方政府的隱性債務(wù)總規(guī)模與GDP的比值是73%，去年中國的GDP為121萬億，由此可以得出地方政府隱性債務(wù)的總規(guī)模約為88.3萬億元。

忽略三個季度的時間差，顯性債務(wù)+隱性債務(wù)，即為中國地方政府的債務(wù)總額：

127萬億元，相當(dāng)于GDP的105%。

搞清楚了債務(wù)總量，我們才能夠談，怎么來化解。

根據(jù)長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈的觀點，就政府層面來看，2022年以前我們已經(jīng)歷過3輪地方政府隱性債務(wù)的“化債”，分別是2014-2015年、2018-2019年、2020-2021年——夸張一點兒說，過去的10年間，中國的各級政府，不是正在化債，就是準(zhǔn)備化債……

要說化債的具體思路呢，就是中央政府、地方政府以及融資平臺一起出力。

可惜的是，因為各種原因吧，中國地方政府的債務(wù)問題，不僅沒有因為3次化債而減少，反而越化越大，越化越多，與GDP的比值也越來越高，一直到今天，陷入到幾乎不可收拾的境地。

看起來化債最成功的2015年，也絲毫沒有降低地方政府債務(wù)余額（反而快速增加），其實質(zhì)就是印鈔解決——允許地方政府發(fā)行債券，然后，央行將這些債券納入國庫抵押品，然后，央行又在公開市場操作中買入這些債券，本質(zhì)就是印鈔。

自信用貨幣時代開啟以來，全世界任何一個國家宏觀債務(wù)問題的最終化解，說到底都是依賴于印鈔，因為只有印鈔，才是最絲滑、無痛、順利，也最能解決問題的方式——其他的方式，都會讓整個社會產(chǎn)生極大的動蕩，甚至是經(jīng)濟崩潰。

注意，沒有例外，也不可能例外，如果非要說各國的“化債”方式有什么區(qū)別，區(qū)別就是：

印鈔多和印鈔少的區(qū)別；

印給你還是印給我的區(qū)別。

比方說，2008年美國次貸危機全面爆發(fā)，這就意味著美國居民部門債務(wù)出現(xiàn)問題，但這些債務(wù)都已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了金融部門，所以，當(dāng)時美國的大型金融機構(gòu)幾乎要被團滅。

這個時候，先是美國政府出面，直接用7000億美元的財政資金，收購金融機構(gòu)的有毒資產(chǎn)（要求金融公司用股權(quán)作抵押，隨后美國政府趕緊大量發(fā)行國債籌集財政資金，而美聯(lián)儲則大量購買國債印鈔，所以這是間接印鈔），然后是美聯(lián)儲出面，將華爾街的高盛和摩根斯坦利轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行（這意味著他們可以得到美聯(lián)儲的貸款，這是間接印鈔）——就這，還不行，美聯(lián)儲親自上陣，搞QE，直接從投資人及金融機構(gòu)手中收購MBS（這是直接印鈔）。

說到底，全球金融危機之后，美聯(lián)儲是把第一手印出來的錢，給了美國金融機構(gòu)和聯(lián)邦政府，進一步的，聯(lián)邦政府又把錢通過各種方式，轉(zhuǎn)移給美國的金融機構(gòu)、企業(yè)和個人。

到了2020年疫情危機爆發(fā)，就不一樣了。

疫情爆發(fā)之后，美國企業(yè)部門和居民部門同時出現(xiàn)債務(wù)問題，于是美國政府拼命發(fā)行國債，然后美聯(lián)儲拼命購買國債，這意味著，美聯(lián)儲直接大量印鈔，然后把第一手錢給了聯(lián)邦政府，聯(lián)邦政府轉(zhuǎn)手就把這些錢發(fā)給了美國的個人和企業(yè)，沒有通過金融機構(gòu)轉(zhuǎn)手。

相比2008年，這一次的美聯(lián)儲印鈔，對美國普通人而言是遠比2008年更公平的方式——因為美元是世界貨幣，這種對美國人最公平的方式，印鈔最多，所以對其他國家可以說是最不公平的方式。

查看美聯(lián)儲2006年以來的資產(chǎn)負(fù)債表，我們就知道：

2008-2014年化解居民債務(wù)，印鈔3.7萬億美元，印給美國的金融機構(gòu)和聯(lián)邦政府；

2020-2022年化解居民和企業(yè)債務(wù)，印鈔5.1萬億美元，經(jīng)聯(lián)邦政府轉(zhuǎn)手印給個人和企業(yè)。

2020年疫情爆發(fā)以來，美國經(jīng)濟為什么能在全球一枝獨秀？

就是因為2020-2022年美國化解債務(wù)的印鈔方式最公平、最合理、最有效、最能解決問題。

好了，前面說了這么多，下面給出我的化債建議和思路——

以印鈔最少、印鈔歸于中央政府為原則。

第一個建議，是把地方政府債券分批次納入國債管理，由中央財政代為支付本金和利息。

世界主要大型經(jīng)濟體當(dāng)中，美國、俄羅斯、印度、德國、意大利、巴西、加拿大、澳大利亞都是聯(lián)邦制國家，而英國從實質(zhì)上看也是聯(lián)邦制，相比之下，中國、日本、韓國則是單一制國家，法國從實質(zhì)上來說也屬于單一制國家。

聯(lián)邦制國家的地方政府，與中央政府沒有隸屬關(guān)系，可以靠自己的信用在市場上發(fā)行債券，這就是地方政府債券——但實際上，為了不擾亂債券市場，即便是聯(lián)邦國家，也很少同意由地方政府單獨發(fā)行債券。

相比之下，單一制國家的地方政府，都是由中央政府延伸而來，其信用和權(quán)威，也全部來自中央政府，地方政府發(fā)行債券，本身就不倫不類也不合情理，就在2015年之前我國也根本不允許地方政府發(fā)行債券，只是在2015年，為了支付當(dāng)時各地幾乎都要破產(chǎn)的城投公司的債務(wù)利息，不得不允許地方政府發(fā)行債券融資。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，地方政府發(fā)行債券，不管其融資額度，還是融資利率，都必須得到中央政府（財政部）和央行的批準(zhǔn)，然后，其本金和利息也是由財政部代為償還的，這本身就意味著，地方政府債券的信用與其自身沒什么關(guān)系，而是和中央政府綁定在一起的。

正如中銀國際證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高所說：

從法理上來講，中國只有一個政府信用，那就是中央政府的信用。各個地方政府借的債，都是中央政府的債務(wù)。任意一個地方政府債務(wù)的違約，打破的都是中央政府的信用。

中央政府和地方政府之間相互負(fù)有的無限責(zé)任，不是用道德風(fēng)險、預(yù)算約束硬化這些概念就可以撇開的。一個樸素的問題是：如果在地方債處置上中央政府堅持要“誰家的孩子誰抱”，那么以后地方政府是不是可以不抱中央政府的“孩子”？

在央地關(guān)系中，中央政府還得清楚自己有“管理者”和“兜底者”的雙重身份。作為地方政府的上級，中央政府當(dāng)然有領(lǐng)導(dǎo)管理地方政府的權(quán)力。但另一方面，地方政府真碰到了自己解決不了的問題，中央政府也必須出手來兜底。這樣才能阻斷風(fēng)險的蔓延，穩(wěn)定社會信心。

既然現(xiàn)有的39萬億元地方政府債券，都是在中央支持和監(jiān)管之下發(fā)行出來的，那說明這些債務(wù)的形成，至少在中央看來都是合理的、透明的，也確實與當(dāng)?shù)孛裆突A(chǔ)設(shè)施建設(shè)密切相關(guān)，屬于地方政府債務(wù)中“最干凈”的一部分——否則中央政府為什么要批準(zhǔn)他們這些債券融資呢？

中央政府將地方政府債券分批次接納過來，變成國債，并且代為支付本金和利息，就能切切實實能夠幫地方政府減少一筆額外的固定支出，緩解地方政府債務(wù)壓力。

哪怕是接過地方政府顯性的39萬億元債務(wù)，再加上原有的27萬億元國債，即便按照國際標(biāo)準(zhǔn)，再加上政策性銀行所發(fā)行的債券，中國中央政府的總債務(wù)/GDP也不到80%，依然是世界上主要經(jīng)濟體的政府中債務(wù)/GDP比例最低國家之列。

說明：數(shù)據(jù)來源于BIS，中國已考慮地方政府債券及政策性銀行債券

2023年10月份以來，先是中央財政特別增發(fā)1萬億元國債，得到的資金，直接轉(zhuǎn)移給地方政府，名義上是“加快恢復(fù)重建”、“進一步提升我國防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力”，但本質(zhì)上，就是用國債代替地方政府債券的思路——“提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力”，原本就是地方政府的必須支出，有了中央的轉(zhuǎn)移支付，地方政府就可以把這些錢省下來用于其他的支出。

把這個1萬億元作為開始，中央政府可以明確下來，以后將分批次發(fā)行專項國債，逐漸替代地方政府債務(wù)。

第二個建議，是對地方政府的隱性債務(wù)，進行分級管理。

城投公司的債務(wù)分為很多種，例如城投債券、銀行貸款、信托融資、民間融資、其他負(fù)債等，其中銀行貸款和債券是大頭。

城投債的發(fā)行，要經(jīng)歷申請材料制作、發(fā)行方案設(shè)定、組建承銷商、擔(dān)保機構(gòu)出具擔(dān)保函、審計機構(gòu)出具審計報告、律所出具律師工作報告、信用評級機構(gòu)出具信用評級報告、國家發(fā)改委會簽人民銀行、證監(jiān)會批準(zhǔn)、向中債登、交易所提交發(fā)行批文、安排分銷注冊、媒體公布債券發(fā)行公告或資金募集說明書等一系列步驟……

所以，市場上公開發(fā)行的城投債，可以說是相對最透明、最市場化的地方政府隱性債務(wù)，這部分債券，也是中國資本市場最重要的債券投資品種之一，所以，這部分債務(wù)，一方面要堅決的按照市場化的路子來走，另一方面，發(fā)改委和各地方政府，也需要明確要求城投公司，將城投債作為最高優(yōu)先級的債務(wù)償還。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，截止2023年3季度，中國城投債的存量金額約為13.5萬億元，而且其整體的規(guī)模2022年以來基本保持穩(wěn)定；而根據(jù)國信證券王劍等人的研究，2022年末，商業(yè)銀行整體對城投的風(fēng)險敞口約為40萬億元，其中貸款37萬億元，非標(biāo)3萬億元——我們可以簡單認(rèn)為，銀行貸款大約有40萬億元。

也就是說，2022年底約88萬億元的城投公司債務(wù)中，銀行貸款幾乎占了近一半，而城投債則占了15%，兩者合計占了60%。

很顯然，以當(dāng)前城投公司的經(jīng)營能力，特別是中西部省份的城投公司，其現(xiàn)金流根本不可能足額償還銀行的貸款和利息，在這種情況下，必須由地方政府出面與商業(yè)銀行進行談判，兩者共同承擔(dān)化債的成本。

城投公司的銀行貸款，相比城投債的透明度、市場化程度都比較低，可能存在著大量的灰色地帶，既然是地方政府融資平臺的借款，就需要由地方政府出面，作為債務(wù)人與債權(quán)人銀行，進行債務(wù)展期、減計或打折的談判。

在這方面，貴州遵義道橋和遵義市政府已經(jīng)給其他城投公司做出了榜樣。

2022年12月30日，遵義道橋建設(shè)（集團）有限公司（下稱“遵義道橋”）在中國債券信息網(wǎng)披露了關(guān)于推進銀行貸款重組事項的公告。

至于城投公司其他的信托融資、非標(biāo)融資乃至合約負(fù)債什么的，沒啥好說的，按照市場化的方式解決。

在經(jīng)過以上步驟的處理之后，城投公司如果有好資產(chǎn)，能持續(xù)經(jīng)營并支付債務(wù)本金和利息，那就轉(zhuǎn)化成地方國企。如果它實在資不抵債，甚至是只有一個債務(wù)空殼，那就在債務(wù)處理完畢后，破產(chǎn)清算。

第三個建議，是充分考慮東、中、西部地方政府隱性債務(wù)的差異

因為東部地區(qū)金融體系相對發(fā)達，近年來外地人口也持續(xù)流入，再加上自身財政的造血能力，隨著經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，純粹依賴于地方政府自身，也有可能化債成功。相對而言，絕大部分中西部省份，依靠其現(xiàn)有財政，根本不可能成功處理隱性債務(wù)問題。

有鑒于此，在分批次將地方政府債券國債化的過程匯總，對于中西部省份確為民生支出、或跨省基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中所形成的地方政府專項債券，在納入國債的批次管理中予以優(yōu)先考慮。

第四個建議，是中央政府精簡優(yōu)化對地方政府的考核機制。

作為單一制國家，地方政府會受到中央政府的全方位考核，包括社會穩(wěn)定、環(huán)境保護、能耗控制、耕地保護、民眾滿意等等，現(xiàn)在恐怕需要加上一個隱性債務(wù)控制。

把地方政府隱性債務(wù)控制，隱性債務(wù)顯性化比例，上任前后本區(qū)域債務(wù)/GDP比例等，明確加入到地方政府的考核機制中來，某一段時期給予相對較高的權(quán)重，恐怕是必要的——至少，要在化債的這兩年時間里，將這個權(quán)重提升上來。

當(dāng)然，我們都知道，最近十幾年來，中央政府對地方政府的考核目標(biāo)太多、太全面，還有，更多的考核目標(biāo)互相之間重疊、矛盾，所以，導(dǎo)致了地方政府官員、尤其是基層行政官員，其工作的大部分精力，甚至是絕大部分精力，都要用來應(yīng)付上級考核，真正用于服務(wù)該地方群眾的精力反而很少。

在這種情況下，更需要的，其實是中央政府自身的改變，精簡優(yōu)化地方政府考核——比方說隱性債務(wù)處理，只需要根據(jù)當(dāng)前該地區(qū)的化債基礎(chǔ)情況，設(shè)立一個紅線指標(biāo)，不觸及紅線的情況下，就不列入考核內(nèi)容，減輕地方政府的政績考核壓力。

當(dāng)然，這可能不僅僅是地方政府化債的問題，而是整體上提高政府治理能力的大話題，我們就此打住。

本文參考資料：

1）財主家的余糧：350萬億中國債務(wù)的全景掃描

2）財主家的余糧：中國VS美國：債務(wù)全面對比

3）財主家的余糧：中國與美國，誰的政府債務(wù)更高；

4）王劍的角度：銀行對城投敞口的規(guī)模與影響

5）伍戈經(jīng)濟筆記：債務(wù)化解，如果開啟

6）徐高經(jīng)濟觀察：理解我國地方債問題的三個維度

7）【NIFD季報】宏觀政策需加力提效——2023Q2中國宏觀金融

8）中國新聞周刊：如何化解地方債務(wù)風(fēng)險