如果不是我們在今年真的研究過科大訊飛，還以為這兩周的重挫是因為他們暴雷了呢。

無論是從基本面，還是從業務發展的前景判斷，科大訊飛的未來沒有變差，而是更加穩健地朝著他們的既定目標前進：作為A股里唯一的人工智能國家隊，加大通用人工智能認知大模型的研發投入，以自主可控的核心技術和產業鏈，搶抓這個由大模型帶來的人工智能歷史機遇。

先把這個目標明確，就更容易理解公司的戰略選擇。例如，1月9號科大訊飛發布公告，擬將控股子公司訊飛醫療分拆至香港聯交所主板上市。在公司自己看來，拆分醫療業務有利于優化業務架構、拓寬融資渠道、促進多元發展，同時，也可以將更多資源傾向通用大模型研發和其他戰略新興方向。

一言以蔽之，這次拆分帶來的結果就是聚焦。我們認為，這種戰略上和戰術上的聚焦，是對當下科大訊飛的巨大利好：一掃過去市場對科大訊飛的主要疑慮，并進一步明確了未來的發展方向。

無論是一級還是二級市場的評估體系，對于科技企業其核心技術的估值，最終會落到其產品的市場化應用情況上，即PMF（Product Market Fit）。不過，像科大訊飛這樣的AI企業，則會在這種估值體系下吃一些虧，原因也很簡單：

過于龐雜且關聯度低的行業布局，會對公司的價值發現帶來不利影響。

在大模型快速進步的今天，已經很難找到一個AI無法賦能的行業了，這意味著AI企業整體的增長空間非常巨大。而對于企業來說，要求就相對高一些了：既要落實到一個又一個完全不同的行業解決方案，又要在大模型及其產業鏈上，通過技術領先樹立品牌形象。

同時滿足這兩個要求并不容易，而科大訊飛完成得已經相當不錯了。

01聚焦強于分散

科大訊飛過去的成功，關鍵在于AI技術與行業的緊密結合，帶來了B端和C端的口碑市場雙豐收。

2010年，公司正式發布了全球首個智能語音交互能力的移動互聯網智能交互平臺“訊飛語音云”(后升級為訊飛開放平臺，2017年首批入選國家新一代人工智能開放創新平臺名單) 以及建立國家科技部認定的“國家智能語音高新技術產業化基地”，完成智能語音技術底座的搭建。

自此科大訊飛正式開啟了騰飛之路，也確立了沿用至今的“平臺+賽道”的商業模式。

具體來看，一方面是作為行業AI信息化平臺，將自己的感知智能技術與行業結合，積累了大量行業數據和know how，捕捉能夠將AI與行業結合貨幣化的商機；另一方面，憑借這些行業積累，直接把AI能力打包成硬件產品出售，比如京東錄音筆品類第一名的訊飛智能錄音筆等等。

以目前營收占比最高的教育行業（31%）為例，2013年科大訊飛收購啟明科技，與自身前期形成的教育資源實現互補之后，到了2015年已經達到ToG教育業務完成15個省級教育平臺、20余個市級教育IT整體解決方案，2B智學網覆蓋院校超4000家，成功地將自身的技術能力賦能行業，并帶來公司業績和市值的快速增長。

作為平臺經濟最重要的指標，科大訊飛的人均創收由2010年的37萬元提升至 2022年的125萬元，公司市值也由2010年底的88億元提升至2022年底的1221億元。可以說，科大訊飛的過去，完全把握住了感知智能時代帶來的紅利，讓公司提升了一個巨大的臺階。

時至今日，科大訊飛已經成為橫跨七個行業，開放平臺超587項AI能力賦能千行百業、市值千億的AI巨頭。但這時，一個問題也隨之而來：業務結構過于龐雜。

仔細觀察這家公司的業務結構可以發現，其涉及教育、消費者、智慧城市、政法、醫療、汽車等諸多行業，且部分業務線中包含多項細分業務，在教育業務里，就包含智慧課堂、個性化學習手冊等多項細分業務，就涉及到教、學、考、管方方面面。

由于行業本身特質，各業務線在AI屬性強弱、商業模式等方面均存在較大差異，理論上采用的估值方法也不同。比如，To C的AI教育服務，其業務模式類似高天花板的SAAS業務，估值可能就更傾向于用高倍數的PS；智慧城市等To G業務，其業務模式更像是項目制，更傾向于用低倍數的PE估值。

但從現實情況看，市場對于科大訊飛的定價，只是看其核心業務，這就帶來了一些問題，那就是目前尚在投入期的業務，因對整體業績的貢獻不大，且影響了資金在大模型領域的聚焦，對整個公司的市值影響較小。

以此次被拆分的醫療業務為例，雖然其在2022年的收入規模已經達到了4.9億元，但在整個公司的營收中占比僅為2.5%；同時，醫療業務仍處于虧損擴大的前期階段，當年凈虧損為2.04億元，虧損幅度同比擴大了155%。

而更為嚴重的一個問題在于，科大訊飛擁有一些戰略意義重大的基座型業務，比如像星火大模型、超腦2030計劃等等，這些業務雖然不會計入到收入中，但卻是其他業務成功開展的必要基礎，對于這部分業務的估值往往是被市場忽略的，其正面效果抵不上培育期業務虧損這樣的負面數字。

于是，拆分像醫療這樣的尚在培育期的業務，就成為了必選項。早在2021年，科大訊飛就發布了籌劃分拆訊飛醫療上市的公告，只不過因為眾所周知的一些外部因素，其拆分推遲到了今天。

而在本次分拆上市后，訊飛醫療將擁有獨立融資平臺并借此深耕主營業務，有利于增強訊飛醫療在醫療行業進行技術儲備及市場開拓的能力，通過提升市場綜合競爭力而提升公司未來整體盈利水平。

更重要的是，也是通過此次拆分，科大訊飛有了更多的資金和精力繼續打造大模型，并復制自己過去的“平臺+賽道”的成功發展模式。對于這家公司來說，能夠將更多的資源聚焦到大模型上，讓發育期的業務有著更獨立的發展空間，就是真正的利好。

02大模型才是重中之重

毫無疑問，整個AI行業已經進入到大模型為代表的認知智能時代。

相比于上個時代以視覺、語音為代表的感知智能，認知智能則需要在對數據進行結構化處理的基礎之上，理解不同數據之間的邏輯和關系，并在理解的基礎上進行輸出。大模型的核心，就是一個知識無處不在的專家系統，深入到各行各業，既能創造新的增量需求，又能對存量賦能實現降本增效。

因此，這個從感知智能向認知智能的進化，就是大模型橫空出世以來對AI行業的改變和重塑。在可預見的未來，大模型會成為整個互聯網最大的流量入口，也會是云服務最大的市場，并且會誕生影響下個時代的全新操作系統。

不過，在目前的市場上有一個論調，就是認為大模型的研發投入過大，有那幾個大廠來做就夠了，其他企業只需要利用有限的幾個大廠大模型做應用就可以。發表這種論調的初衷各有千秋，我們在這里不進行無端的猜測；但從大模型實際的應用場景上看，只有幾個大廠去做大模型，遠遠不足以應付未來多元化的需求。

以美國為例，作為領先一步開發出自然語言大模型的國家，其大模型生態具備很強的多元性。大廠里有微軟OpenAI研發的ChatGPT，有谷歌研發的Gemini等等；也有像Adept AI、Anthropic這些由科研人員創立的大模型創業公司；還有像Palantir這樣的中小AI企業（2023年1月市值不過100多億美元）研發的軍事大模型，甚至被美國投行吹捧為“AI界梅西”。

大模型是一次不亞于移動互聯網的洗牌機會，在上一個時代獲得成功的企業未必會一直成功下去；大模型也是一個需要百花齊放的領域，一家企業的一種解決方案不可能有效地覆蓋所有行業；最后，大模型同樣需要考慮到“安全”因素，核心技術自主可控會是在實際應用中一個非常大的加分項，在個別應用場景里甚至是首選項。

面對這樣的趨勢，對于任何一家AI企業來說，擁有一個自己的大模型比什么都重要。也是因此，分析科大訊飛的基本面，首先就要明確的一點是：他們目前并不處于躺在功勞簿上收割業績的階段，需要有高額的研發投入支撐其大模型的開發。

數據來源：科大訊飛各季度財報，躺平指數整理

明確了這一點再來看業績，就能明白這家公司現在的境況。2023年前三個季度，科大訊飛的營收分別是28.88億、49.54億和47.72億元，除了一季度同比有所收窄之外，二季度和三季度與2022年同期相比分別增長了9.68%和2.89%，并相較2023年一季度有著大幅度提升。

可以說，自二季度開始，科大訊飛一改業績下滑的不利局面，營收數字穩步提升，出走階段性影響重新進入良性發展軌道。值得一提的是，在二三季度營收穩步上升的同時，對于大模型的投入也是在逐步加大的，一方面表明了公司對大模型開發的決心，另一方面也顯示出科大訊飛本身的韌性。

研發開支方面，2023年前三季度科大訊飛的研發費用達到25億元，同比增長7.2%，增速遠超同期營收數字；前三季度，研發費用占比達到了20%，比去年同期提升了接近兩個百分點。從另一方面看，增加的研發投入也侵蝕了部分科大訊飛的利潤，但無論是從當下還是從長遠看，對大模型的堅持都是值得的。

根據科大訊飛在數次機構投資者調研活動中的說法，自2023年初推出星火認知大模型后，已經經過了多次升級，其中，去年10月24日所發布的訊飛星火認知大模型V3.0，整體對標ChatGPT。正是這樣的快速迭代，讓訊飛星火成為最早覆蓋安卓和iOS主流應用市場的國產大模型。

同時，國產大模型的上市，已經隊對科大訊飛的AI智能硬件銷售起到了顯著的推動作用。根據2023年半年報，與大模型和相關算力有關的開放平臺和智能硬件業務收入，分別同比增加了17.7%和18.5%，整個開放平臺和消費者業務的營收占比已經接近31%，成為科大訊飛的核心業務中增速最快的那個。

更何況，在大模型領域，科大訊飛通過與華為昇騰等的合作，合力打造我國通用智能新底座，讓國產大模型架構在自主創新的軟硬件基礎之上，通過國產化解決算力芯片的“卡脖子”問題，把“安全”這個大模型最重要的屬性之一提升到了國內第一梯隊的位置。其面向重點行業可私有化部署的自主可控行業大模型，已經與眾多行業頭部客戶達成合作意向。

自此，我們可以得出結論：重點發展大模型對于公司業務的多元化及成長性是相當重要的；科大訊飛在拆分醫療之后，就有了更多的精力去打磨自己的大模型，讓成長性釋放得更加充分。

03結語

能夠兼顧效率和安全，成為科大訊飛在大模型上的一大特色。對于這家企業來說，大模型就是未來。

和很多有著類似遭遇的企業相比，科大訊飛似乎很少對外主動去說：他們是中國為數不多被美國兩次施加制裁的AI企業。過去的幾年時間里，既要應對來自包括美國等在內外部因素的極限施壓，又要擴大投入搶抓人工智能的歷史機遇期，這其實并不容易。

但正如我們之前所說，過去讓科大訊飛成功的，就是“平臺+行業”的緊密結合，在教育、醫療、智慧城市、企業數智化轉型、辦公等領域，實現了技術創新和產業應用的良性互動。這一套方法論對他們來說是非常熟悉的，也恰恰是在大模型如火如荼的今天，無論大小所有AI企業都必須要具備的基礎素質。

隨著生成式AI正在重塑各行各業，越來越大的商業價值正在被創造出來。因此，從長期來看，拆分旗下尚在培育期的業務逐步上市，資金的聚焦、業務的聚焦，帶來的就是更大的價值發現，對于科大訊飛本身就是巨大的利好。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。