作者信息Author Introduction

　　?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

　　?十年財經媒體從業，資深記者

　　在2004年成為“地產一哥”后，合生創展主動放棄了對規模的追逐，選擇了香港地產商多囤地慢周轉模式。十多年來，公司沒有一點偶像包袱，守著巨量成本低到令人發指的核心區土地，任憑他人冷嘲熱諷。

　　2021年下半年開始，民營房企開始排隊爆雷，合生一副淡定自若的模樣，羨煞了陸續進入燒烤模式的民營同行們。直到2023年5月，公司因無法按期償還一筆1億美元的私募債而實質性爆雷，大家才多少看清了些合生的家底。2024農歷年前，不惜重金挖來的商業大將羅臻毓黯然離職，前后不到三年，這又為風雨飄搖中的合生增添了一絲不祥的氣息。

　　事實是合生只學到了港商的一些“皮毛”。對香港地產商而言，囤地和慢周轉只是外在形式，他們最核心的特質是財務保守。港商很少融資，有的業務甚至不借一分錢，運營全靠自身積累。合生雖然周轉很慢，但它對融資始終保持著饑渴狀態。2022年底，合生真實的現金短債比只有0.35倍，這一比例常見于之前利用旁氏融資瘋狂沖規模的房企。

　　整體下來，多年來合生從未享受到規模的紅利，最后流動性還出了大問題，這中間總有些與眾不同的東西耐人尋味。

　　合生在百億規模上躊躇了十幾年，風平浪靜的背后則是朱氏家族合縱連橫的產業大王國，橫貫地產、電力投資、能源開發、電競、路橋投資、中醫藥產業、新能源汽車、股權投資、人壽保險和海外投資等等領域。相形之下，把所有產業都放在臺面上的許家印則顯得簡單得多。如果把朱氏家族的所有產業串起來比作一掛珍珠項鏈的話，那么合生就是其中一顆最閃耀的珠子。因為它的無可替代，表面上的熠熠生輝則更像是為完成某種使命。

　　（一）

　　2023年，過去的霄云路8號今天的縵和北京，再一次以套均價4500萬坐實了全京城第一頂豪的咖位，比第二名整整高出了1400萬。在合生眾多項目中，豪宅產品占據主力，這讓它的每平米均價在2023年達到了4萬元人民幣。在這一項下，萬科是1.46萬元，保利2.2萬元，綠城3.4萬元。要論價格，幾乎所有房企都只能望合生項背。

　　由于土地成本低廉而售價高昂，合生的盈利水平超乎想象。這幾年，在同行毛利率斷崖式下跌的同時，合生這一指標常年冠絕全行業。從2018年到2022年，公司毛利率分別為49%、50%、64%、43%和30%，2023年上半年又回升到了36%。

　　和同行比起來，合生起手就拿了一趟好牌，表面業績數據好像也無可挑剔，但仔細分辨一下，在某些方面合生似乎并不能自圓其說。比如，在銷售回籠的現金流管理上，合生就有一個待解的謎題。

　　房企一般有兩個重要的資金來源，一個是從金融機構融資，另一個是銷售回籠的資金，后者的重要性要高于前者，因為只有銷售順暢，才能獲得金融機構信任。在財報上，當年預售回籠的資金可以通過一個數據演算出來，即資產負債表里的合同負債。

　　合生的問題是，當年回流的銷售資金不能與官宣的合同銷售額相匹配。鷹覓君從歷年財報中摘取了相關數據，匯成了一個表格：

　　制圖：鷹覓君

　　由于合生每年官宣的合同銷售額都以人民幣列示，而財報以港元列示，為具可比性，鷹覓君將合同銷售額以當年年初外匯比價換算成港元。這一數據不是精確數額，但因為匯率年內波動幅度較小，所以基本不對分析比較構成影響。

　　合生很少和同行合作開發項目，即便是零星地合作，合生也大多占據主導地位，所以在并表情況下，有多少合同銷售額大致就應該回收多少現金流。但從以上數據看出，每年真實到賬的銷售資金與公布的合同銷售額有一定差距。

　　如果說這兩個數據要完全相當并不客觀，因為實際還存在每年年初和年末購房應收款的差額因素，但在一般情況下二者不應有太大差距。從合生五年來這兩組數據對比來看，多數時期差距較大。

　　以2020年為例，合生官宣的合同銷售額是358億人民幣，即大約393億港元，但由當年合同負債計算而來的回款僅為255億港元，二者相差約138億港元。這并不是一個小數目，如果僅是一年不匹配，那可能是存在某種偶然變量，但拉長五年的時間來看，這種不匹配顯示是一種常態，統計數字如下：

　　制圖：鷹覓君

　　可以看出，從2020年開始，不匹配的程度在加深。這一年，恰巧是朱桔榕接班開始沖規模的年份。對房企而言，回流的銷售現金是再生產和償債、積累信用的基礎，如果這一關存在瑕疵，也就為前方之路埋下了風險的種子。

　　（二）

　　這些年，合生除了最近三年零星參與競拍地塊外，很少從公開市場拿地。不過，公司每年都會有從舊改方向轉化而來的土地。2023年上半年，舊改釋放了17000平方米土地。

　　家族內的關聯交易也是增加土儲的方式。2022年，合生以7.9億元現金對價，從上海珠江投資手中收購土地，計劃開發40座新中式別墅。這家公司的實控人為朱偉航，他是朱桔榕的二哥。

　　7.9億的收購對價對于一個高端項目來說似乎并不貴，事實上只要是公開的關聯交易，合生幾乎都彰顯了公平公正的原則。2022年年報數據顯示，合生對關聯公司的交易額是13.5億港元，關聯公司對合生的關聯交易額是13.4億港元，二者旗鼓相當無可挑剔，但仔細分析一下交易細節，還是有一些不同尋常的地方。

　　2018年，合生與朱氏控制的公司簽訂了一系列關聯交易框架協議，其中一項是合生向朱氏企業互相提供建筑服務，也就是互當建筑甲乙方。不知當初為什么會制訂這樣的協議，因為合生本身就擁有基建板塊。這一板塊在2022年營收實現了34億港元，創造了7億港元的營業利潤，2021年更是創造了21億港元的營業利潤。

　　如此成規模的業務并沒有妨礙朱氏公司反向為合生提供建筑服務。合生這種舍近求遠的做法，讓公司在2022年付出了5億港元的代價，2021年更是高達8億港元。在所有關聯交易中，都是合生和朱氏公司互為服務對象，只有這項交易的數額最為可觀。相形之下，這兩年朱氏公司付給合生的建筑服務費只及前者的三分之一。

　　上圖來源于公司2022年年報

　　懸殊的落差發生在特殊的2022年。這一年，合生的現金流緊繃到了極致，如果這些包括了上述建筑款的關聯款項最后都進行了支付，那真是一件悲哀的事情了。在公開信息里，合生從未給出非要產生這些關聯交易的必要性。

　　就算是這些表面上的關聯交易公平公正，但掩藏其背后，還有一些耐人尋味的關聯交易——

　　在財報里，最能反映關聯交易規模的是預付款和其他應收款。在合生個案里，因為公司很少和同行合作開發項目，所以應收合聯營公司款項規模不大，但它的預付款和應收賬款畸高。鷹覓君一一加總了公司2022年的這些款項，數額高達482億港元，占到了總資產2987港元的16%（2023年上半年是14%）。這里面涉及到不少關聯交易，其中就包括有關縵合北京的42億港元。

　　 上圖來源于公司2022年年報

　　多年來，合生的關聯交易一直被外界詬病，各路媒體更是長篇累牘地報道，但公司根本不以為意。這些關聯交易背后究竟有著怎樣的利益流向，多年來一直是監管和市場的信息盲區。

　　（三）

　　恒大一夜傾倒，許家印最大的罪責之一是，通過旁氏分紅從公司套走了500億現金。許家印和前妻丁玉梅本身作為大股東就在持股上占絕對優勢，同時又不時輔以回購手段，因而長期持有恒大70%以上股份。在此股權結構下，他倆是公司分紅的主要受益人。

　　所謂旁氏分紅，就是股東分紅獲得的現金主要來源于借貸資金，而不是真正的經營所得。恒大覆滅后，陳年舊賬被一一翻出，很多證據指向每年利潤的真實性——一方面是虛增的銷售和營收，另一方面是通過不帶來一分現金流的底商和車庫的重估收益拼湊業績。

　　多年來，恒大業績很大程度上存在虛假成份，但許家印和丁玉梅卻實實在在地分走了500億紅利。這當中，究竟有多少來自金融機構貸款，相信不久后會真相大白。審計機構普華永道當下傳言將面臨恒大債權人起訴。

　　大股東擁有超高股比不是恒大的專利，合生同樣擁有類似的股權結構。朱孟依作為實控人，與其長子朱一航多年來長期維持70%左右的股比。從2020年開始，合生開始回購股份，兩年花費12億人民幣回購了1900萬股份并予以注銷?；刭徆煞莸淖饔贸四芴岣吖臼兄低?，還有一個作用是提高或維持大股東占比。

　　恒大上市前幾年，許家印就曾通過上市公司大手筆回購，促使他和前妻持股回到了70%以上的股比。這樣做的妙處在于，上市公司花錢回購，到時分紅卻能落入大股東個人口袋。

　　與恒大一樣，合生同樣是分紅愛好者，財報數據顯示，從2018—2022年五年間，公司一共分紅74億港元，朱孟依和朱一航共分得稅前約52億港元。巧合的是，就在啟動回購的2020年和2021年，合生突然加大了派息力度，2020年達到了20億，2021年35億，而其他年度從未超過10億。

　　分紅是實實在在的現金，而利潤不是。巧的是，合生又和恒大一樣，通過商業重估收益來提升利潤。在財會專業角度看，商業重估收益一般帶有強烈的管理層主觀意愿，通常作為調節業績的手段，并且不帶來一分錢現金流。

　　這幾年，合生的商業不知為什么一直處在停滯狀態，雖然投資物業資產一直在增長，但租金基本原地踏步。財報數據顯示，從2018—2022年這五年的租金收入分別為：23億、32億、36億、42億、40億港元；2023年上半年是21億港元，同樣沒有大的起色。這或許就是羅臻毓離職的大背景。

　　雖然商業的財富累積效應不明顯，但一點沒影響到商業重估收益。財報數據顯示，從2018—2022年五年間，合生的商業重估收益分別為47億、82億、8億、105億和101億港元；2023年上半年是30億港元。在2021年和2022年，也是疫情管控最嚴格的兩年，全國實體零售行業都在苦苦掙扎，而合生的商業重估收益居然上升到了百億的規模，然后成了歸母凈利潤的重要組成部分。

　　上圖來源于公司2022年年報

　　如果將扣稅后的商業重估收益從每年的歸母凈利潤中剔除，公司從2018—2022年五年的歸母凈利潤分別為：23億、35億、131億、24億和15億港元，2023年上半年是16億港元，一夜回到解放前。

　　為了比較商業重估價值對歸母凈利潤的影響，鷹覓君匯總了以下表格：

　　 制圖：鷹覓君

　　值得注意的是，在2021年公司扣掉稅后商業重估收益的歸母凈利潤只有24億，而當年分紅卻高達35億。

　　理論上講，分紅應該來源于公司真正的盈利和真實的現金流，而合生在展示了并不扎實的業績的同時，現金流的表現也是一言難盡。

　　五年來，合生的經營現金流乍一看表現尚可，除了2020年顯示的是—234億港元外，其余四年都保持著正數，在2022年更是達到180億港元，2023年上半年為82億，但仔細研究它的三張現金流量表，就會發現一些類別處理得很另類。

　　一般情況下，地產企業都將與合聯營項目公司的往來款項，記錄在經營活動現金流量表里；同時，與關聯公司進行資金拆借，如果是墊款不收取利息，同樣也應該記錄在經營活動現金流里。然而，合生將這兩項都記錄在了投資活動現金流量表里了。

　　上圖來源于2022年公司年報

　　此外，在融資活動現金流里，出現了一筆“收購子公司之額外權益”記錄，數額高達124億港元。結合財報附注看，這部分資金反映的是收購合作開發的金融機構股權，而這是有關子公司的投資行為，本應該記錄在投資活動現金流里。搞不清公司這樣做的初衷是什么，反映在融資活動流量表里，就基本坐實了公司違規進行了明股實債的操作。

　　上圖來源于2022年公司年報

　　多年來，這三張現金流量表并不能真實反映公司現金流狀況，至少不具有在行業統一口徑下的可比性，但這些報表卻成了金融機構對其進行貸款的依據。在2022年之前，合生的審計機構又是普華永道，它為合生服務了18年之久。

　　恒大的龐氏分紅主要來源于借貸資金。合生凈利潤里的含金量稀薄，現金流量表又存在有待商榷的問題，那么，公司每年的分紅來自哪里呢？

　　2022年公司分紅只有3.6億港元，創出了五年來的新低。2023年上半年，公司僅融來了37億港元，2022年同期為107億港元，公司爆雷已經觸發了金融機構的惜貸情緒。與此同時，朱孟依父子的持股比例罕見地下降到了60%，而2022年底倆人的持股仍高達72%，此時出現歷史上絕無僅有的低位股比意味著什么呢？

　　 上圖來源于東方財富網

　　合生一開始如果真的扎扎實實學習香港企業，在今天一定會成為像濱江那樣的小而美，遇到大浪襲來也會從容不迫。然而，現實世界最不能兼容的就是“如果”，公司爆雷是否與多年來的騰挪構成了一對因果關系，這或許是一個仁者見仁的話題，但照當下的趨勢看，上市公司很有可能會永遠失去翻盤的機會。

　　朱孟依這些年來每每遭遇劫難都能化險為夷，如今合生這顆朱氏王國中最明亮的珍珠前途未卜，陰云密布之際，也許更大的難關才剛剛開了一個頭。