數據來源：日本央行數據來源：美聯儲數據來源：中國人民銀行數據來源：中國人民銀行

信用貨幣時代，央行一般有兩種方式放松貨幣：

1）改變貨幣價格（即利率），影響廣義貨幣供給；

2）直接改變貨幣數量，影響基礎貨幣供給。

進入21世紀之前，各國央行的貨幣政策，一直以短期利率管控為核心。

央行通過少量的公開市場操作（OMO，Open Market Operation），購買市場上的債券，對短期利率進行微調，從而將短期利率調節至既定目標利率。然后，短期利率變動，通過金融機構之間的套利，再加上市場對于中長期通脹預期的判斷，把央行所管控的短期利率傳導至中長期。

這就是通常所說的“常規貨幣政策”，也就是人們所說的利率政策。

然而，調降調升利率這些常規的貨幣政策，其操作上有一個極限——如果名義利率降低到了0，理論上說央行已經沒有辦法繼續降息，繼續為經濟體注入新的流動性了。

1990年代日本經濟泡沫的破裂，恰恰就遇到了這個問題。

股市和地產泡沫破滅以后，日本經濟陷入長期低迷，通脹連續多年下降，面對嚴峻的經濟通縮形勢，1999年2月，日本央行下調無擔保隔夜拆借利率至0，首開全球零利率之先河。

然而，零利率也沒有刺激日本經濟重回增長之路，日本央行于2001年3月，將貨幣政策操作目標從無擔保隔夜拆借利率調整為準備金余額，也就是說，日本央行自此開始大規模的操縱央行的資產負債表，這被稱為“QE（Quantitative Easing，量化寬松）”。

日本“非常規貨幣政策”進化過程大致如下。

2008年從美國發源的全球金融危機，引發了嚴重的全球經濟衰退，主要西方央行，紛紛將短期政策利率下降到零，但經濟依然處于冰凍狀態，在這種情況下，美聯儲及其他主要的西方央行，紛紛打開“QE”這個工具箱。

相比于傳統的短期利率管控，QE把央行的調控目標鎖定在長期利率這里，各國央行持續的在市場上購買長期利率資產，壓低長期國債收益率，同時投放大量貨幣向金融系統注入流動性。

相比較常規的利率政策是對金融體系的流動性進行微調，QE則是中央銀行增加經濟體內部貨幣流動性的一劑猛藥。

簡單直白的說，QE，就是迅速大規模印鈔的意思。

2020年疫情的爆發之后，各西方主要國家，更是將印鈔機馬力開到最大，從美國到歐洲，再從日本到英國，各主要經濟體（中國除外）都在比賽著QE的規模，比賽著，看誰印鈔印得多、印得快、印得猛。

全球印鈔大合唱的趨勢，一直持續到2021年底。

QE在金融數據上的具體體現，就是央行的資產負債表規?？焖僭黾?。

例如，日本的2001年初-2006年初，2008年迄今……其中最明顯的，當屬2013年之后，以及疫情爆發之后的資產負債表暴漲。

當然，美聯儲2008年下半年到2014年上半年、2019年底-2022年初，也是同樣的情況。

通過查看央行資產負債表規模的變動，很容易判斷，一個央行到底有沒有大規模擴張基礎貨幣，只要央行的資產規模突然大幅度增加，基本上就可以認定該央行實施了QE政策。

那么，中國人民銀行的資產規模是如何變化的呢？

很顯然，過去10年里，中國人民銀行的資產負債表規模一直緩慢波動上升，但自2023年下半年以來，該數值突然大幅度上升，短短的6個月里，資產規模擴張了5萬億元之多。

相比之下，從2015年到2022年，8年時間人民銀行的資產規模也才擴張了5萬億元。

也就是說，從央行資產規模判斷——

過去半年時間，中國的的確確在實施QE，半年時間量化寬松近5萬億元。

也就是說，在2020年-2021年美歐日都在拼命QE、使勁兒印鈔的時候，我們中國并沒有跟隨他們的印鈔大合唱，但是，當2023年下半年迄今，歐美不僅不再繼續QE，反而開始收縮資產負債表的時候，我們中國卻開始了大規模QE的進程。

更進一步，過去一年人民銀行在QE中購買的到底是什么資產呢？

觀察中國人民銀行過去半年的主要資產構成變化，外匯、黃金、國債、其他資產等，規模變動都不大，最大的變動來自“對其他存款性公司債權”，該條目變化，幾乎包辦了5萬億元的QE總量（這里的“其他存款性公司”，指商業銀行、信用社及政策性銀行）。

有人可能想要進一步知道，這5萬億元的基礎貨幣，到底是怎么印出來的呢？

這個就涉及到人民銀行的各種貨幣政策操作，我們會員群里的@吶喊畫了兩幅圖表，展示了自1996年迄今央行資產負債表規模構成的變化，我這里就直接貼過來。

即便看了這兩幅圖表，有人還是想要打破砂鍋問到底，就像美聯儲的底層資產主要是美國國債和MBS（抵押貸款證券）一樣，中國人民銀行的底層資產主要是外匯和“對其他存款性公司債權”，這個“債權”到底是什么東東呢？

答案是——

除黃金、外匯之外其他所有符合央行質押品的債券和信貸資產(再貸款)。

央行對商業銀行的債權，是在2015年之前規模和占比都比較小，但自2015年年底以來，該資產規模迅速擴張，從不足3萬億元，迅速擴張到了現在的超過18萬億元。

好巧不巧，2015年年中央行、財政部及銀保監會聯合發布了一個文件，將地方政府所公開發行的債券，納入國庫質押品范圍。

所以，如果我沒有猜錯的話，這個“對其他存款性公司的債權”，底層資產除了幾萬億元的銀行信貸資產再貸款之外，70%以上，可能都是地方政府的債券。

聯想到過去一年各地地方政府財政極度困難，為了借新還舊以及眾多項目的資金，地方政府共發行了9.3萬億元的地方政府債券，創歷史最高紀錄——這其中，有相當一部分地方政府債券被商業銀行買下，然后轉手抵押給了央行，成為人民銀行資產負債表的一部分。