文/金立成

作者簡介：金立成是一位奮斗在一線的創(chuàng)業(yè)者，更是一名活躍在二級市場的投資者，還是一個躬身紅塵的修行者（道家），金巴巴財策創(chuàng)始人，財經(jīng)專欄作家，擁有18年專業(yè)投資經(jīng)驗，著有雪球叢書《聰明投資課——一個獨立投資人的心路歷程》，專注于投資教育和家庭、家族財富頂層設(shè)計與咨詢。

（本文2400字左右，閱讀大概需要4分鐘，這是“立成說投資”第657篇原創(chuàng)文章）

近期，有一則重磅財經(jīng)新聞進(jìn)入了筆者的眼簾，那就是有關(guān)媒體闡述了“央行在未來有親自下場購買國債可能性”的報道。大多數(shù)二級市場的投資者關(guān)注這件事的很少，因為他們認(rèn)為這件事與二級市場關(guān)系不大，國債并不在他們投資研究的范圍內(nèi)，一點都不影響二級投資者做買賣決策。

對于央行親自下場購買國債這件事，財政部明確發(fā)文表態(tài)支持央行這一行為，而就此事而言，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在接受專業(yè)媒體采訪時也表示，“央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。”

很明顯，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人的這段描述并沒有在講老百姓能輕易就能看懂的語言，而是用專業(yè)詞匯來搪塞公眾們，讓大眾們自己去解讀。

對于此，各路專家們和公知們是如何解讀的呢？主流觀點是這樣的：“央行如果下場在二級市場購買國債，可能更多是基于配合特別國債發(fā)行的考慮，短期不會成為常規(guī)的流動性管理手段。同時，央行即便下場購買國債，只要規(guī)模適度，與經(jīng)濟(jì)增速和目標(biāo)物價水平基本匹配，都屬于正常的貨幣政策操作，無需貼上“量化寬松”和“財政赤字貨幣化”的標(biāo)簽。”

從法律層面角度來看，據(jù)《人民銀行法》第四章第二十九條明確規(guī)定，人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。《人民銀行法》第二十三條指出，人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。

很明顯，央行在二級市場購買國債不存在法律上的障礙，有關(guān)人士早已經(jīng)從頂層設(shè)計的角度為此開了“綠燈”。

那么投資者應(yīng)該如何理性看待這個問題呢？至于上文提及的“量化寬松”與“財政赤字貨幣化”是不是無稽之談呢？下面筆者對此問題做一個比較深入的探討與剖析，僅供參考。

我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制的邏輯與途徑主要有兩個：

一是央行從商業(yè)銀行手里購買外匯，形成外匯儲備，也被稱為“外匯占款”，央行購買外匯時，按照實時匯率，發(fā)行出等量的人民幣。當(dāng)一個國家的外匯儲備嚴(yán)重縮水時，這意味著央行要收回等量的基礎(chǔ)貨幣回來，會造成實體經(jīng)濟(jì)中的貨幣數(shù)量減少，疊加貨幣乘數(shù)效應(yīng)，會對市場上造成一定的“錢荒”效應(yīng)。

因此，外匯儲備變少，并不是一件好事，會引發(fā)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的減少，抽走市場的流動性，對資產(chǎn)價格的走勢有明顯的負(fù)面作用。當(dāng)前我國外匯儲備主要以美元為主，從某種角度上來說，人民幣在國際市場上的信用錨為美元。

二是央行向商業(yè)銀行提供再貸款或再貼現(xiàn)來發(fā)行基礎(chǔ)貨幣。具體是怎么操作的呢？央行通過MLF、PSL、逆回購、TMLF等貨幣政策工具的運用為商業(yè)銀行提供流動性，這些新增的資金也是央行憑空創(chuàng)造出來的，央行可以自行控制，自己決定發(fā)行量，還可以隨時收回已經(jīng)發(fā)出的貨幣。

很顯然，以上兩種貨幣發(fā)行機(jī)制里，央行手里是拿著“債權(quán)”資產(chǎn)作為抵押的，在這種情況下，基礎(chǔ)貨幣不會無限擴(kuò)張下去。至于央行直接向政府提供借款的方式，一般而言是不會發(fā)生的，這就是傳統(tǒng)意義上的“財政赤字貨幣化”的典型特征，會導(dǎo)致貨幣信用市場受損，加速信用貨幣的貶值。

現(xiàn)在問題來了，央行可以親自下場購買國債了，為國債提供流動性。雖然央行并不是從一級市場購買的，只是換了一下手，從商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)里購買，這從本質(zhì)上來講，沒有太大的區(qū)別的，畢竟資產(chǎn)的最后接盤俠在央行這里。從理論上講，在這種模式下，財政上花錢可以不再受限了，畢竟白花花的銀子可以借用“國債”之手來無限制“印刷”出來。

商業(yè)銀行等投資機(jī)構(gòu)購買國債，要么持有到期，要么到二級市場拋售收回現(xiàn)金。如果國債發(fā)行量過大，嚴(yán)重超過了銀行等機(jī)構(gòu)們的接盤能力，那么就會導(dǎo)致國債流動性受限，流動性受限后，國債收益率就容易出現(xiàn)飆升，這會直接影響到貨幣利率政策。

一般而言，央行往往會出于兩種目的來買賣國債：一是調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的投放，以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展中貨幣需求的增長，或者消滅基礎(chǔ)貨幣，吸收過剩的流動性；二是降低長端利率，壓縮債券期限溢價，以鼓勵中長期信貸投放或提振資產(chǎn)價格。在第一種情況下，央行購買中短期國債較多，但在第二種情況下，央行購買久期更長的國債較多。

很明顯，從當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的情況來看，我國是不存在加息預(yù)期的，降息預(yù)期非常明顯。若國債收益率因市場流動性問題而被動上漲，這是非常不利于后期實施較為寬松的貨幣政策的，畢竟國債收益率乃無風(fēng)險收益率，是基礎(chǔ)貨幣利率之錨。

當(dāng)前央行并未在二級市場進(jìn)行大規(guī)模地買賣國債，從政策導(dǎo)向來看，央行在后面大概率會進(jìn)場直接干預(yù)國債的流動性的。這釋放了什么樣的關(guān)鍵信號呢？

（1）人民幣信用錨定物很可能會發(fā)生質(zhì)的改變，由過去的美元信用支撐改變成國債信用支撐，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣發(fā)行中的影響力逐漸下降。人民幣逐步脫離美元的信用框后，人民幣匯率就有更多自主的定價權(quán)與話語權(quán)，開始獨立了。

（2）央行提供海量貨幣流動性后，財政籌錢的難度大幅度下降了，這對財政部來說是好事，對地方財政的信用維持來說更是大好事，尤其是在土地財政出現(xiàn)明顯下滑的周期里。

（3）人民幣靠國債信用來保值，說不定央行后續(xù)還會繼續(xù)增加黃金儲備來增強(qiáng)人民幣的國際信用，有利于人民幣國際化。

對于央行買賣國債這個問題，不少業(yè)內(nèi)人士稱之為“中式版QE”，央行開始學(xué)習(xí)西方，玩資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，但這種市場擔(dān)憂已經(jīng)被視為“非正常”解讀，至于市場信不信呢，就看后續(xù)資本市場的表現(xiàn)了。

在筆者看來，只要未來美聯(lián)儲正式啟動降息信號后，某東方大國的資本市場大概率會啟動一次較大的“牛市”行情，以此來接住天量QE帶來的貨幣超發(fā)，然后擇機(jī)刺破資產(chǎn)泡沫，順利完成縮表，也化解了各項債務(wù)。

在新的時間周期節(jié)點上，投資者的格局與視野務(wù)必要打開，要具有宏觀經(jīng)濟(jì)的視角與高度來審視當(dāng)前的資本市場，切勿過度短視，看不清方向，從而錯失布局的良機(jī)。站在未來幾年看現(xiàn)在，2024年顯然是擇機(jī)買入優(yōu)質(zhì)核心企業(yè)的良機(jī)。

（注：以上內(nèi)容僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業(yè)投資建議！）