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作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

興齊眼藥是國內眼藥行業的代表性企業，近年來靠著低濃度阿托品這一獨家制劑業績快速增長。

伴隨著業績的增長，公司的股價漲幅明顯，在不到兩年的時間里上漲近三倍，在目前股市低迷的環境下，這種漲幅實在難得。

在興齊眼藥的股東籠罩著多頭情緒的環境下，我們必須指出，市場的樂觀預期已經基本得以體現，當前的興齊眼藥風險大于機會。

#01低濃度阿托品帶來的高增長

興齊眼藥是一家主要從事眼科藥物的企業，公司的藥品覆蓋十個眼科藥物細分類別，包括眼用抗感染藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、消炎藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥等，可生產凝膠劑、滴眼劑、眼膏劑等多個劑型。

近年來，得益于公司預防近視產品低濃度阿托品的放量，公司的業績快速增長，五年內增長了近兩倍。財報顯示，2023年公司實現營業收入14.68億元，比上年同期增長17.42%；歸母凈利潤2.4億元，同比增長13.39%。

公司的低濃度阿托品一直以來是通過全資子公司興齊眼科醫院以院內制劑的形式來銷售的。院內制劑是醫院自己研制的藥品制劑，只能在本醫院范圍內使用。2020年興齊眼藥營業收入6.89億元，其中全資子公司興齊眼科醫院營業收入1.38億元，阿托品貢獻的收入占比近20%；2021年興齊眼藥營業收入10.28億元，阿托品營收為3.17億元，占比為30.88%；2022年興齊眼藥阿托品滴眼液的收入為4.06億元，占營收比重達到了32.46%。到2023年，這一比例回落到了23.91%，此前的互聯網醫院限制銷售低濃度阿托品的政策影響了這款院內制劑的銷售。

隨著3月11日公司公告阿托品滴眼液上市獲批，這款產品可以擺脫了院內制劑的身份，可以以正常藥品的形式上市銷售，使用限制得到解除，未來的銷售空間打開了。

低濃度阿托品滴眼液是一款延緩近視的產品，在臨床上的認可度高，使用便利，適用人群廣泛，近年來銷量快速增長。

目前針對近視的防治手段有近視手術、光學矯正（隱形眼鏡、框架眼鏡）和藥物治療。低濃度阿托品滴眼液為主要的延緩近視藥物，與其他治療方法相比使用方便、適用人群廣泛且價格較低。國內專家共識《近視管理白皮書》、美國眼科協會《屈光不正與屈光手術》、世界兒科眼科和斜視學會《近視共識聲明》等多部指南都肯定了其延緩近視進展的作用，在國內外臨床上廣受認可。

光學矯正中的OK鏡（角膜塑形鏡）有延緩近視進展的作用，但其價格較高且對檢測技術、使用條件要求較高。光學矯正中的離焦鏡美觀且視野更加寬廣，但是延緩近視進展的效果有限，并且需要長時間佩戴。近視手術價格昂貴且術后需要恢復期，并不適合用于低齡兒童青少年近視的治療。與上述三種治療方式相比，低濃度阿托品滴眼液使用簡便、成本更低，在臨床上的應用更加廣泛。

阿托品能直接通過多巴胺等介質間接作用于視網膜、鞏膜或脈絡膜的M1或M4受體，進而使得鞏膜纖維層變薄、軟骨層增厚，即鞏膜重塑，從而控制眼睛軸向生長。

低濃度阿托品用于延緩近視的有效性與安全性已被國內外文獻、臨床試驗、臨床應用證實。溫州醫科大學黃錦海團隊2016年發表在《Ophthalmology》上的meta分析匯總了30項研究的結果，顯示當以眼軸長度變化為指標進行排序時，低濃度阿托品近視控制效率排名第一。《Ophthalmology》上發表的另一項海外5年期，400名受試者的臨床研究也證實了0.01%阿托品滴眼液在延緩兒童青少年近視進展方面的有效性和安全性，同時建議將0.01%阿托品作為6-13歲患者延緩近視的一線治療方案。

我國兒童青少年近視率位列世界第一。截至2020年，我國兒童青少年總體近視率是52.7%。其中6歲兒童為14.3%，小學生為35.6%，初中生為71.1%，高中生為80.5%，兒童青少年近視總人數超1億。目前近視防控已經上升為國家戰略。《綜合防控兒童青少年近視實施方案》的防控目標為6歲兒童近視率控制在3%左右，小學生近視率下降到38%以下，初中生近視率下降到60%以下，高中階段學生近視率下降到70%以下。

龐大的眼部疾病患者需求推動國內的眼科用藥市場高速增長。2019年市場規模同比增長13%至26億美元，預計到2030年市場規模將達到202億美元，年復合增速為20.5%，遠超全球市場的增速。

而興齊眼藥目前是低濃度阿托品的獨家獲批企業，受益最為確切。目前市場對興齊眼藥未來的業績增長趨勢并不懷疑，最大的分歧在于低濃度阿托品未來的收入峰值能達到多少，這決定了興齊眼藥的市值空間還有多高。

#02市值看到300億

面對這樣一個近視總人數超1億的大市場，低濃度阿托品無疑有很大的想象空間。各大券商也是狂按計算器。

德邦證券認為，低濃度阿托品將會在上市后的第三年（即2027年）達到銷售峰值，銷售額達到122.1億元。似乎一款銷售規模過百億的產品已經指日可待了。

實際上，我們認為這種估計過于樂觀了。從國內的藥品市場發展歷史上來看，還沒有哪款產品能靠單一劑型實現百億的收入。即便是長春高新的大單品生長激素，也是通過粉針、水針、長效的組合才勉強越過了百億的門檻。而生長激素同樣是應用于青少年的產品，且價值量更高。

究其原因，隨著時間的推移，市場上的競品不斷增加。原有產品不僅要面臨競爭導致的銷售單價下降，市場份額也要被后來者擠占，銷售規模的坍塌將是倍數級的。

目前除興齊眼藥外，歐康維視、兆科藥業、恒瑞醫藥等都在開發低濃度阿托品滴眼液，藥品濃度包含0.01%、0.02%、0.04%三種。由此可見，這款產品未來的競爭也會是比較激烈的。

從我們的經驗來看，國內的大單品達到50億的銷售規模應該是有可能的，此后就會在集采降價的壓力下觸碰到天花板。以此計算，興齊眼藥的低濃度阿托品峰值為50億，再加上其他產品10億的銷售額，公司的收入增長高峰應該在60億左右。按照目前的凈利率水平計算，興齊眼藥的凈利潤有可能達到10億的規模，給予30倍的市盈率，公司的合理市值在300億。

目前興齊眼藥的市值在290億左右，基本接近我們測算的300億市值的合理水平，繼續上漲的空間不大。公司的業績雖然好，但是股價在不到兩年的時間里已經漲了近三倍，當前的風險遠大于機會。投資者不該被迅猛的上漲沖昏了頭腦，是時候冷靜一下了。