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作者| 張貝貝

頭圖| 視覺中國

錦波生物是當(dāng)下國內(nèi)醫(yī)美賽道少有的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)翻倍的企業(yè)。

3月20日，錦波生物交上上市后首份答卷，2023年度營(yíng)收同比+99.96%，歸母凈利潤(rùn)同比+174.6%，扣非凈利潤(rùn)同比+181.02%；4月22日晚間，公司發(fā)布2024年第一季度報(bào)告，單季度營(yíng)收同比+76.09%，歸母凈利潤(rùn)同比+135.72%，扣非凈利潤(rùn)同比+142.38%

且作為國內(nèi)唯一一家擁有醫(yī)美類重組膠原蛋白產(chǎn)品的企業(yè)，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度一直較高。

然而可觀的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨]能讓錦波生物股價(jià)繼續(xù)大漲，反倒是年報(bào)披露后股價(jià)走弱。整體看，3月21日至今，錦波生物股價(jià)累計(jì)跌幅約10%。

（資料來源：Choice數(shù)據(jù)）

那么，錦波生物為何業(yè)績(jī)?cè)觯蓛r(jià)卻跌呢？主要有三點(diǎn)原因

1.業(yè)績(jī)高增利好提前“透支”；

2.醫(yī)美大單品未來或有調(diào)價(jià)壓力；

3.護(hù)膚品拓展，盈利能力或下降，未來利潤(rùn)繼續(xù)高增難度較大。

且結(jié)合業(yè)務(wù)布局，錦波生物從醫(yī)美原料-醫(yī)美產(chǎn)品-護(hù)膚品拓展路徑與“華熙生物”類似。但參考華熙的護(hù)膚品業(yè)務(wù)拓展后，利潤(rùn)增速放緩，而后資本市場(chǎng)股價(jià)跌跌不休看，錦波生物“當(dāng)下業(yè)績(jī)?cè)觯蓛r(jià)下行調(diào)整”的資本市場(chǎng)走勢(shì)或也能說得通了。

#01業(yè)績(jī)利好已“透支”

事實(shí)上，錦波生物的業(yè)績(jī)高增并不令人意外。

2021年公司的醫(yī)美類重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維（薇旖美）獲批上市銷售以來，憑借是國內(nèi)唯一一款醫(yī)美類重組膠原產(chǎn)品，以及相較注射用醫(yī)美玻尿酸產(chǎn)品來說，可刺激自體膠原再生，注射后效果更自然的優(yōu)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品快速放量，并進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

據(jù)公司公告，薇旖美2022年銷售額從上市當(dāng)年的2842萬元增加至1.16億元，同比增速162%。2023年公司雖未披露薇旖美的銷售額，但結(jié)合年報(bào)披露薇旖美銷量575,975瓶，以及2022年出廠價(jià)711.51元/瓶，可推出其銷售額約4.10億元，同比增速高達(dá)251%。

（資料來源：浙商證券研報(bào)）

此外，還有其他利好驅(qū)動(dòng)。如2023年8月份錦波生物的“注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液”也取得三類醫(yī)療器械注冊(cè)證，并成為國內(nèi)醫(yī)美重組膠原第二款植入劑產(chǎn)品；以及2023年12月，公司與歐萊雅關(guān)于膠原蛋白原料供應(yīng)達(dá)成戰(zhàn)略合作，將帶來業(yè)績(jī)?cè)隽康取?/p>

所以，市場(chǎng)對(duì)錦波生物的業(yè)績(jī)高增是有預(yù)期的，這也是其2023年7月在北交所上市后股價(jià)持續(xù)活躍的重要原因。2023年7月20日公司上市以來，發(fā)行價(jià)49元，至2024年3月20日收盤價(jià)已經(jīng)達(dá)234元，期間僅8個(gè)月錦波生物股價(jià)累計(jì)漲幅+377%。

則，錦波生物2023年的業(yè)績(jī)高增利好已經(jīng)提前透支了，這也是業(yè)績(jī)披露后股價(jià)反而趨勢(shì)走弱的重要原因。

不過，4月22日晚公司披露1季報(bào)后，股價(jià)向上有所反彈。所以，當(dāng)下需要判斷的是，本輪反彈能否持續(xù)？而這將依賴于公司的業(yè)績(jī)高增能否持續(xù)，接下來詳細(xì)看下。

#02醫(yī)美大單品未來或有調(diào)價(jià)壓力

由上述，2023年度公司醫(yī)美類產(chǎn)品薇旖美收入約4.10億元，收入貢獻(xiàn)達(dá)52%；再加上獲批的第二款醫(yī)美類“注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液”已于2024年3月上市銷售，將帶來業(yè)績(jī)?cè)隽俊？膳袛啵踞t(yī)美類產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)2024年或會(huì)更高

不過，雖然公司第二款醫(yī)美重組膠原類產(chǎn)品已上市銷售，但銷售放量是有爬坡期的。若結(jié)合薇旖美從2021年9月上市至年底4個(gè)月銷售額2842萬元看，預(yù)計(jì)第二款醫(yī)美重組膠原類產(chǎn)品在2024年上市當(dāng)年10個(gè)月帶來的銷售額約7100萬元，遠(yuǎn)低于超4億元的薇旖美。

所以，短期看薇旖美的銷售額變化，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的擾動(dòng)是比較大的。

（資料來源：根據(jù)公開資料梳理）

但展望未來，公司的醫(yī)美類核心產(chǎn)品薇旖美或有調(diào)價(jià)壓力。原因有以下兩點(diǎn)：

第一、下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)搶客“內(nèi)卷”下，部分機(jī)構(gòu)的薇旖美產(chǎn)品市場(chǎng)終端價(jià)僅為參考均價(jià)的2-3折，未來可能倒逼薇旖美產(chǎn)品的出廠價(jià)調(diào)低。畢竟錦波生物的薇旖美產(chǎn)品毛利率高達(dá)90%，也有降價(jià)的空間。

如新氧平臺(tái)北京地區(qū)某機(jī)構(gòu)的薇旖美4mg用券后的價(jià)格為1839元，僅為該平臺(tái)錦波生物官方旗艦店該產(chǎn)品銷售價(jià)格6800元的不到3折。美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)等APP上，薇旖美價(jià)格也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司指導(dǎo)價(jià)6800元。

第二、薇旖美的競(jìng)品價(jià)格較低，為保住或搶奪更多市場(chǎng)份額，產(chǎn)品“降價(jià)”或不可避免

雖然錦波生物的薇旖美是國內(nèi)醫(yī)美重組類膠原蛋白的唯二上市產(chǎn)品（另一款是公司今年3月上市的產(chǎn)品），但實(shí)質(zhì)上2023年底國內(nèi)與薇旖美適應(yīng)癥相同的動(dòng)物膠原蛋白成分的醫(yī)美類產(chǎn)品已有2款上市，且價(jià)格上薇旖美優(yōu)勢(shì)不大

如改善眼周的醫(yī)美類動(dòng)物膠原成分的弗縵為6000元/支，用于面部真皮組織填充以糾正額部動(dòng)力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）的“膚柔美”市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)4000元/支，均低于薇旖美6800元/支的價(jià)格。

雖然相較動(dòng)物膠原來說，重組類膠原具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風(fēng)險(xiǎn)更低以及可進(jìn)一步加工優(yōu)化等優(yōu)勢(shì)，但考慮到競(jìng)品均上市銷售多年，有用戶使用驗(yàn)證安全的背景下，錦波生物的薇旖美想“高價(jià)”搶奪更多醫(yī)美市場(chǎng)份額的難度較大

且除了膠原蛋白產(chǎn)品外，還有玻尿酸類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，未來該產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)承壓或較大。如愛美客用于改善眼周的玻尿酸類產(chǎn)品嗨體熊貓針的市場(chǎng)價(jià)格3980元/支（方正證券研報(bào)），也低于薇旖美6800元/支的價(jià)格

（資料來源：錦波生物第二輪問詢函回復(fù)公告、方正證券研報(bào)）

則，展望未來，公司的醫(yī)美類重組膠原核心產(chǎn)品薇旖美或會(huì)面臨降價(jià)壓力，進(jìn)而擾動(dòng)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊伲欢镜牡诙钺t(yī)美產(chǎn)品適應(yīng)癥為嫩膚、美白、補(bǔ)水，市場(chǎng)上包括玻尿酸類注射在內(nèi)的競(jìng)品較多，產(chǎn)品上市后放量情況或不會(huì)太樂觀

在上述基礎(chǔ)上，錦波生物亟需補(bǔ)充新的業(yè)績(jī)?cè)隽浚瑧?yīng)對(duì)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的波動(dòng)。但新的醫(yī)美產(chǎn)品研發(fā)、以及公司的重組膠原蛋白在其他婦科、口腔科等進(jìn)行新品拓展需要較長(zhǎng)時(shí)間才可能上市的情況下，錦波生物繼續(xù)加碼在門檻相對(duì)較低的功能性護(hù)膚品布局

那么，公司護(hù)膚品業(yè)務(wù)發(fā)展情況如何？

#03護(hù)膚品布局，盈利能力或下降

據(jù)招股書，錦波生物一直在功能性護(hù)膚品領(lǐng)域有布局，旗下有重源、肌頻等護(hù)膚品牌，主打修復(fù)、抗衰等功效。但主推的護(hù)膚品牌不清晰，且沒有爆款的大單品，所以即使這幾年功能性護(hù)膚品很火爆，但其功能性護(hù)膚品收入?yún)s并沒有大的增長(zhǎng)。

2020-2023年，其功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)營(yíng)收分別約為5448萬元、7024萬元、6597萬元、7593萬元。而2023年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)還要得益于6月中旬新增單一成分功能性護(hù)膚品“ProtYouth?”帶來的業(yè)績(jī)?cè)隽?/p>

可判斷，錦波生物在功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)上做得并不算好。要知道，華熙生物的功能性護(hù)膚品收入從2020年度的13億元增加至2022年度的46億元（2023年業(yè)績(jī)還未披露）。

其實(shí)也能理解。一方面，國內(nèi)護(hù)膚品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，歐美、日韓以及國內(nèi)的化妝品企業(yè)都是強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；另一方面，與醫(yī)美產(chǎn)品to B端不同，護(hù)膚品是to C端生意，所以渠道銷售不能共用，需要拓展新的市場(chǎng)，難度較大。

但若結(jié)合錦波生物2023年度推出新的功能性護(hù)膚品品牌，以及在12月份與歐萊雅達(dá)成戰(zhàn)略合作，成為其核心單品小蜜罐二代面霜的核心原料供應(yīng)商看，公司的護(hù)膚品業(yè)務(wù)未來會(huì)繼續(xù)布局

而要想做好，在原本做得不太好的基礎(chǔ)上，營(yíng)銷拓展投入或許得加碼

參考華熙生物從醫(yī)美到護(hù)膚品業(yè)務(wù)拓展，銷售費(fèi)用率由2018年的22%增加至2022年的46%，以及結(jié)合A股上市化妝品公司的銷售費(fèi)用率長(zhǎng)年維持在40%以上看，未來錦波生物的銷售費(fèi)用率可能也會(huì)有翻倍的增長(zhǎng)，從當(dāng)下的21%提升至40%左右。

但相對(duì)應(yīng)，銷售費(fèi)用率增加，以及功能性護(hù)膚品毛利率水平較低的情況下，盈利能力會(huì)下滑，并拖累利潤(rùn)增速。如2018-2022年期間，華熙生物的營(yíng)收年復(fù)合增速高達(dá)50%，凈利潤(rùn)年復(fù)合增速僅23%。（2023年，錦波生物的功能性護(hù)膚品和醫(yī)療器械毛利率分別為67%和93%）

所以，錦波生物的護(hù)膚品繼續(xù)布局，未來可能會(huì)拖累盈利能力，并進(jìn)一步拖累利潤(rùn)增速。屆時(shí)，資本市場(chǎng)走勢(shì)承壓也會(huì)較大

（資料來源：Choice數(shù)據(jù)）

#04小結(jié)

展望未來，錦波生物在醫(yī)美重組膠原類核心產(chǎn)品薇旖美面臨降價(jià)，擾動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；以及護(hù)膚品繼續(xù)布局，未來或會(huì)繼續(xù)拖累利潤(rùn)增長(zhǎng)的情況下，錦波生物未來利潤(rùn)繼續(xù)保持高增的難度較大。這也是券商預(yù)測(cè)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)增速逐年下滑的重要原因吧

若再結(jié)合，今年7月22日錦波生物的股東首發(fā)限售股面臨大規(guī)模解禁，占比流通股本比例高達(dá)64.94%的情況下，屆時(shí)公司資本市場(chǎng)或?qū)⒚媾R較大的拋壓壓力，投資該謹(jǐn)慎了。

（資料來源：Choice數(shù)據(jù)）