CORE IDEA

核心觀點

4月單月社融數據表現更多是政策導向結果，中期維度貨幣政策執行報告指示力度更強，債市或仍處于震蕩期，建議繼續保持謹慎。

作者：覃漢/汪夢涵

全文：4093 字 | 15 分鐘閱讀

正文

4月8日手工補息被禁止啟動，5月10號貨幣政策報告出爐，5月11號通脹和金融數據出爐，把三條信息串聯起來，我們得到的結論是——

政策當局對“高質量發展”訴求明確，4月單月社融數據表現更多是政策導向結果，不足以影響債市中期節奏。

中期和短期維度，如何理解4月新增社融表現？

一、中期維度看貨幣政策執行報告：重質（盤活存量&直接融資）輕量（信貸&貨幣）

1、“高質量”發展階段，經濟增長和信貸增長之間的關系趨于弱化。

首先，何為高質量增長？即是從地產和高度依賴信貸資金的重工業以及部分輕服務業等過渡到“新質生產力”的經濟增長模式。

其次，為何信貸和經濟增長之間關系會弱化？高質量發展階段，信貸增長從供給約束轉為需求約束，過度貨幣供應反而形成資金空轉，進而“量”多“質”低，所以貨幣政策重點是盤活被低效占用的金融資源，減少資金空轉沉淀，提高資金使用效率和金融支持質效。

最后，未來結構如何演變？高科技創新型企業作為后續經濟轉型升級期重點，需要的是與其特點更加匹配的股權資金等直接融資，未來社融中核心看直接融資（股票融資&政府債&企業融資）。

2、存貸款結構優化階段，貨幣降速并非意味著金融支持實體減少。

首先，存貸款結構由什么主導？央行更多是貨幣供應者，實體經濟對存款結構也有一定主導作用，其中貸款投向主要取決于不同類借款人對銀行信貸的需求，存款在各經營主體之間的流動更多受實體經濟供需是否平衡、循環是否順暢影響。

其次，當前我國存貸款結構如何？當前貸款投放呈現“供給強，需求弱”特點，即核心在基建地產和制造業，而需求端，類似于居民的非住房消費貸款等不足。當前存款端呈現“留存居民和定期化”趨勢，核心是實體預期有待改善，居民存款沒有通過居民支出變成企業存款，以及審慎原則下定期為主。

最后，為何優化過程中貨幣降速？在信貸高質量增長階段，正如我們前述所說，除去直接融資本身就會導致基礎貨幣和貨幣乘數下降，在需求驅動邏輯下，過多的貨幣供應反而會形成資金空轉，后續貨幣供應將更加重視資金周轉效率，解決資金沉淀等問題，而該種導向本身就會導致貨幣降速。

二、短期維度看手工補息影響：本質屬于“高質量發展”導向的一環，4月金融數據更多是相關導向的結果

1、“手工補息”符合“減少資金空轉沉淀”政策導向，其對短期和中期信貸量和貨幣增速均有一定影響。

先明確一下手工補息的業務形式，其主要有大戶補貼、銀行網點和資金中介交易、三方聯合、銀行主動發起和銀行網點直接補貼五種形式，其中前兩種形式或占主流，對應在存款方面，手工補息被禁止更多或是帶來企業存款的流失。

4月初到4月中下旬，彼時市場對手工補息的關注點集中于理財規模的擴張、資產荒加劇等，4月下旬伴隨著債市調整，市場對手工補息的關注點進一步進化到流動性摩擦和大行中期缺負債的邏輯，5月中上旬伴隨著金融數據發布，手工補息的另外一層衍生效應，對金融數據的影響開始顯現。

那么手工補息前述影響的邏輯鏈到底如何？我們在下方做出拆解：

對銀行的影響體現在中期缺負債邏輯。鑒于手工補息被禁止影響大行的負債（按照數據估計，涉及到手工補息存款的規模大約在10萬億以上，詳見《》），進而引發流動性缺口的補充，其中補充缺口核心有兩種方式，一是發行存單、商金等負債，二是通過指導理財贖回的方式進行補充，兩者均易形成存單的價格調整和流動性的點狀摩擦。

對非銀的影響體現在短期“資產荒”邏輯。一方面，理財和保險兩大機構的不少底層資產配置了協存，手工補息被禁止影響兩者的資產端匹配資產的減少，進而導致資產荒。另一方面，部分存款流入非銀（核心是理財，貨基和現金管理類產品），通過增大負債的方式進一步加劇資產荒。

對實體的影響體現在企業存貸款或雙降，貨幣增速降低。手工補息被禁止后，貸款端，部分套利的企業短貸被歸還，存款端，部分企業客戶或轉向廣義基金尋求高收益，進而帶來企業存貸雙收縮，4月金融數據中，新增企業短貸和新增企業存款為負值，M1/M2增速降低，是相關機制的映射。

2、排除金融業增加值核算方法優化和手工補息被禁止的等影響，4月金融數據反映“內生動能有改善空間，前期財政支出進入尾聲，非銀在金融市場活躍，防止資金空轉初見成效”的圖景。

2024年一季度國家統計局對金融增加值的季度核算方式進行調整，將參考存貸款余額同比增速優化為銀行利潤指標考核，減少以往金融機構存貸款沖量訴求，進而對后期的社融和信貸增速均會有一定擾動。

排除金融業增加值核算方法優化對4月金融數據影響，數據還有一些細節點如下：

社融信貸總量方面：

新增社融處于歷史低位，人民幣信貸整體符合預期，社融拖累項主要是非標、直接融資。

社融信貸結構方面：

①信貸結構有待優化，新增居民企業部門信貸整體為負值，其中居民短貸和中長貸反映的是地產和消費的弱勢，企業短貸錄得負值或更多和前述的“手工補息”被禁止有關，企業中長貸同比環比負增或和當前企業投資意愿較弱以及政府債發行偏慢導致配套融資相對偏少有關，整體指向當前實體內生動能仍有改善潛力；

②4月信貸數據增長核心是票據沖量，而票據沖量帶動未貼現承兌匯票數量大幅減少，疊加監管收斂、政府債發行節奏偏慢撬動杠桿少以及部分省市化債因素制約，非標表現也較弱；

③直接融資表現負值，其中核心同政府債在項目約束下發行節奏偏緩，化債對城投債融資持續影響有關；

④整體來看，當前金融數據在“擠干水分”過后，和貨幣政策執行報告中的淡化信貸數量，加大直接融資導向一致。

存款數據層面：

①M1為負值除去實體經濟相對疲軟、活期存款“搬家”至非銀等原因，核心是手工貼息衍生效應導致，之前協存計入M1，存款遷移對M1增長形成壓力；

②M2部分，除去信貸擴張放緩，“手工補息”被禁止、“中小行存款利率調降”導致居民存款轉移至理財進而進入金融市場或均有一定影響。

其他關注點：

①財政存款本月轉正，而政府債融資為負，對應財政前期支出對資金面的支持已進入尾聲，在當前大行整體資金量回到接近2023年12月附近位置，后續若政府債券發行，央行配合投放較慢，則資金面或有一定壓力；

②居民、企業存貸款均收縮，除去“去杠桿”的含義，我們提示，4月居民和企業存款下降幅度明顯大于貸款下降幅度，側面反映了“防止資金空轉”政策落地效果的顯現；

③新增非銀存款連續兩個月為負數，側面印證著，當前非銀在金融市場的活躍程度。

展望后續，短期來看，金融增加值核算方式的改變，“手工補息”被禁止以及“信貸需求驅動”的政策導向在二季度或持續影響存貸款規模，但邊際地產政策放松以及促消費舉措也有望給實體融資帶來一些改善，同時二季度政府債加快發行，債券收益率回升帶來理財資金回流銀行體系也會對后續金融數據形成一定的支撐，同時在“重質”導向下，后期對于金融數據的關注或需要聚焦于金融支持實體的資金價格和結構層面。

中期來看，“高質量”較低增速好于“低質量”較高增速，在“高質量金融助力高質量實體經濟、貨幣信貸從外延式擴張走向內涵式發展”政策導向下，短期的數據下滑陣痛雖不可避免，但后續金融數據將更加實，資金循環效率更加高。

三、金融數據不改變長債運行中期趨勢，中期維度貨幣政策執行報告指示力度更強，債市或仍處于震蕩期，建議繼續保持謹慎

正如我們前期對貨幣政策執行報告、手工補息以及金融數據的分析而言，4月的金融數據更多是貨幣政策核心指引的反映和結果，因此不改變長債運行的中期趨勢，中期維度貨幣政策執行報告對債市的指示力度更強，參照貨幣政策執行報告的細節，我們判斷，短期債市或仍處于震蕩期，建議繼續保持謹慎。

政策主基調層面，相較于一季度，明顯更為審慎，對債市整體影響偏中性。

不同于一季度貨幣政策執行報告的政策回顧部分提到的一季度是逆周期調節，二季度展望提到的是逆周期和跨周期調節，結合一季度貨幣政策執行報告未提及“引導市場利率圍繞政策利率波動”、“保障政府債券順利發行”、未強調政治局會議里的“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”以及多次對匯率用詞“堅決”而言，主基調明顯審慎。

政策傳導機制層面，專欄二中對“資金空轉”關注度進一步提升，中期維度金融脫媒現象或放緩，對應資產荒壓力先強后弱。

自2023年8月政策抬升對資金空轉的關注度，12月減少對資金空轉的發言，3月兩會重新提及相關表述以后，本次貨幣政策執行報告在專欄二提及存貸款結構時，重新提及“密切關注資金沉淀空轉”。

其中本處資金空轉核心是指企業資金空轉套利（企業存定期，購買理財和轉貸），近期手工補息被禁止、大額存單降久期、停止活期存款自動轉存為協存等正是相關導向的側面反映。

若后續相關監管進一步升級，不排除理財平穩凈值手段和轉貸通道會進一步打破，短期或有流動性的摩擦和資金通入非銀等利好，但中期維度來看，金融脫媒現象或放緩，對應機構資產荒壓力減弱。

政策工具層面，近期降準優先級或大于降息，其中降準整體對債市中性，核心利好或是流動性或有短暫寬松。

前述我們分析過，當前貨幣政策主基調更為審慎，但鑒于當前的大行資金體量回至2023年12月左右位置，若后續政府債加速發行，“增強宏觀政策一致性取向”的政策邏輯下，貨幣政策有一定必要去配合降準，若降準在政府債發行之前，則有望形成短暫的流動性寬松，對中短債相對利好。

而降息部分，鑒于當前貨幣政策執行報告對匯率的措辭多處用了“堅決”，我們認為外部因素仍有制約，疊加其對成本表述從“降低社會綜合融資成本”轉為“推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”，后續市場對降息的判斷或仍需緊盯DR0007和政策利率之間的相對位置。

政策目標層面，貨幣政策中介目標對價格關注度抬升，匯率、物價指標重要性階段攀升。

貨幣政策執行報告中提出“把價格穩定和推動價格溫和抬升作為貨幣政策的重要考量”、專欄一不斷強調信貸增速的弱化以及直接融資核心地位抬升，專欄二強調貨幣增速中介目標的弱化（并且直接提出了直接融資較為發達的經濟體不再以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標），都反映了后續貨幣政策中介目標的切換，其中價格穩定或指匯率，價格溫和抬升或指物價。

另一方面，在央行對價格的關注度抬升的主導邏輯下，邊際轉好的4月物價數據和仍有一定壓力的匯率或都制約了5月政策利率降息的節奏。

長債層面，政策態度愈發明確，核心出于三大訴求，對應長債仍處于震蕩期。

首先是點位和方向上，原文中兩個表述“4月末，30年期國債到期收益率已回升至2.5%以上，債券市場供需關系邊際改善，近期PMI、投資、出口等經濟指標和社會預期還在改善，這些因素都將支撐長期國債收益率總體運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內”以及“債券市場供求有望進一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的態勢將更加匹配”，對應2.57%附近30年國債短期做多賠率相對有限，仍處于震蕩期。

其次是訴求上，伴隨著央行對長債講話頻率和內容的增加，我們核心總結出政策對長債收益率處于合理區間背后的三大訴求：（1）規避銀行、保險等配置型機構做多長債進而引發類似于“硅谷銀行”的風險；（2）長債收益率方向和幅度需要同經濟基本面相匹配；（3）交易型機構做多長債在加劇市場波動的同時，也加劇了金融脫媒的風險，合理的長債收益率有望降低前述兩大隱患 。

四、風險提示

對貨幣政策調控框架理解有失偏頗，導致對相關信息解讀有誤；

機構行為本質上具有不可預測性，對其推演有著不謹慎的可能；

政策方向或根據經濟形勢等有階段性變化，帶動中期判斷有誤。

五、附錄：央行一季度貨幣政策執行報告要點對比

本研究報告根據2024年5月12日已公開發布的《如何理解4月新增社融為負》整理，如需獲取完整研報，請聯系對口銷售。

分析師

覃漢 <執業證書編號：s1230523080005>

汪夢涵 <執業證書編號：< pan> S1230523080003 >

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