文 ｜ 清和智本社社長

最近，超長期特別國債發行，房地產政策調整，二者構成“王炸”組合。

今天（5月17日），央行“三箭齊發”：創設結構性貨幣工具3000億保障性住房再貸款，通過政策性銀行、商業銀行，發放到地方國企，收購房地產庫存，用作保障房；首套房首付比下降到15%，二套房下降到25%；個人住房公積金貸款利率下調0.25個百分點，取消首套房和二套房的貸款利率下限。

前期，發行一萬億超長期特別國債引起市場波瀾，其目的不難理解，一是提高資金活化，把大量銀行儲蓄，通過政府借債的方式重新投放到市場上，投資技術、基建、民生、安全等工程項目，以刺激經濟增長；二是通過中央加杠桿，接力地方政府投資的同時，幫助地方政府化債，降低債務風險，一定程度上扭轉央地信用與債務之間的錯配。

其實，超長期特別國債和房地產具有高度的關聯性，這兩項政策背后有更為根本的因素，那就是重塑中國宏觀經濟和金融體系的底層資產、保衛國家資產負債表以及構建現代央行體系的緊迫性。

本文從現代央行-貨幣-國債體系的角度分析中國宏觀經濟形勢。

本文邏輯

一、超長期特別國債與地產

二、超長期特別國債與央行

三、超長期特別國債與通脹

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01地產

與超長期特別國債

過去，中國金融體系的底層資產是房地產。如今，超長期特別國債的發行，說明中國試圖重塑金融體系的底層資產，通過發行國債，投放無風險資產，來替代房地產，以穩定金融系統。

中國金融系統一個非常突出的特點是廣義貨幣（M2）規模很大，4月末余額為301.19萬億元，M2/M1達到4.56。M2，通常被理解為貨幣總量。那么，這么大的貨幣總量是怎么創造的？

廣義貨幣是現金、居民存款、企業事業單位存款的總和。超大規模的存款，不完全是真實儲蓄，主要靠負債創造的，也就是貸款派生的。比如，你向商業銀行貸款100萬元，暫時存在商業銀行，這樣你的資產負債表中，同時多了100萬元貸款和存款。你的100萬元存款放在商業銀行，商業銀行向央行繳納7%的存款準備金后，可以把剩余的93萬元貸給第三方，以此類推，商業銀行可以通過貸款派生出很多存款。這叫乘數效應。

數據顯示，從2000年到2024年4月份，信貸年度平均增速為14.51%，M2年度平均增速為14.42%，信貸快速擴張推動廣義貨幣高速增長。

信貸快速擴張的動力來自哪里？

房地產。從2016年到2021年房地產貸款年均復合增速超過10%，巔峰時期房地產新增貸款的占比達到45%。從2022年開始，政府大規模壓降房地產貸款。2023年末，房地產貸款余額52萬億元，其中開發貸款接近13萬億元，個人按揭貸款余額38萬億元。房地產貸款余額占總貸款的比例22%左右，其中國有銀行占比超過30%，股份制銀行在25%左右。換言之，房地產貸款構成了國有銀行和股份制銀行的主要資產。

不僅如此，商業銀行的抵押資產，40%-50%是土地和房地產。除了房地產貸款之外，不少企業貸款、經營貸的抵押資產也是土地和房地產。

我們知道，商業銀行想要不斷投放貸款、做大資產端，就需要充足的抵押資產作支撐，而這個充足的抵押資產就是2000年到2021年市場快速擴張、價格迅速上升的土地和房地產。反過來說，商業銀行長期將30%-40%的新增信貸注入土地和房地產中，推動了地價房價的持續上升。

可以看出，土地和房地產是信貸的底層資產，而信貸又派生了大量的存款，是廣義貨幣和流動性的基石，是金融資產（利率）的定價之錨，也是整個經濟體系的信用基礎。

其中，土地和房地產是金融資產的定價之錨，其中包含兩個邏輯：

一是利潤是利率的反饋，投資回報率決定了利率走勢。房地產貸款是商業銀行主要資產之一，尤其是個人按揭貸款構成了利潤主要來源，房地產市場下滑，土地和房地產價格下跌，房地產投資回報率下降，直接推動利率下降，進而推動存款、基金、保險等整個金融資產的收益率下降。

二是包括商業銀行貸款、政策性銀行貸款、城投債、政府債券等大多數金融資產的抵押物都是土地和房地產，當土地和房地產縮水時，直接導致大多數金融資產信用惡化、價格下跌。

2021年至今，房地產市場全面下滑，土地和房地產價格快速下跌，全國城市房價普遍下跌了20%-40%。這意味著商業銀行資產端中最重要的資產縮水了20%-40%。由于防御性儲蓄大規模增加，去年新增存款達到25萬億元，商業銀行的負債所有增加。如果按照當前的房價重新評估資產，那么商業銀行的資產負債率將明顯上升，需要補充不少資本金。

日本大衰退期間，銀行受困于資產縮水，企業主也因為同樣的原因而躲著銀行。企業主不希望再貸款，擔心銀行重新評估資產導致抽貸。企業資產負債表長期衰退引發日本經濟系統的持續通縮。

如今誰也不想揭開這個蓋子。貸款人不希望商業銀行重新評估土地和房產導致授信降低，商業銀行其實也不希望重新評估土地和房產導致資本充足率下降。如果貸款人能夠及時還款，雙方相安無事，但是續貸可能難以回避這個問題。

近些年，商業銀行發放了不少經營貸，經營貸余額從2020年的11.54萬億增加到2023年的22.15萬億。按通常三年期限來說，今年開始經營貸面臨大規模的續貸。續貸需要重新評估資產，由于房產價值普遍下降，貸款正常情況下會減少，貸款人需要補足差額。

所以，房地產全面下降對商業銀行資產端的沖擊需要重新評估。至少需要考慮這幾點：一是房地產估值下降導致抵押資產縮水，資產端出現被高估的風險；二是開發商貸款不良率上升，惡化資產端；三是與土地、房地產相關的上下游企業和城投企業的不良率上升、貸款展期，對銀行資產端帶來沖擊。

宏觀上來說，一是作為金融系統的定價之錨，土地和房地產價格下跌，導致金融資產價格下跌，金融系統出現不穩定；二是作為商業銀行系統的抵押資產，土地和房地產價格下跌，導致商業銀行貸款擴張能力下降，觸發反向乘數效應，廣義貨幣和市場流動性加速萎縮，甚至出現流動性風險。

怎么辦？

一方面出臺降息、降首付、收儲等政策避免房地產再崩潰，保衛老式的底層資產。

央行設結構性貨幣工具提供3000億元收儲，是不是中國式量化寬松？美聯儲直接購買美債資產，中國央行間接購買房地產資產，這筆資金通過政策性銀行、商業銀行進入國企，流入國企等開發商，最終流入房地產市場。而房地產通脹效果，取決于貨幣規模——應該有限。預計，交易量將上升，買賣雙方互相問好。

另一方面需要重塑金融體系的底層資產，打造新的定價之錨，穩定金融體系。

新錨是什么？

國債。國債代表著國家信用，被認為是無風險資產，具有安全性、流動性和對沖性三大特點。

目前，全球主要經濟體金融體系的底層資產都是國債。在布雷頓森林體系時期，美國金融體系的基石是黃金，美元的錨是黃金，美聯儲儲備黃金發美元。該體系解體后，美聯儲開始換錨，逐步吸收美債發行美元。1983年美聯儲主席沃爾克成功抗擊通脹后，美債正式成為了美國金融體系的底層資產。2001年到2006年，次貸貸款及其基礎上的金融衍生品過度膨脹，美國大量金融資產建立房地產次級貸款上。2007年次貸危機爆發，美聯儲在隨后的量化寬松周期中大量購入住房抵押債券，同時大舉擴張了國債。到目前為止，美國國債依然是美國金融體系的基石，10年期美債成為全球金融市場的定價之錨。

去年開始，中國大規模擴張國債，向市場投放無風險資產，投放新的定價之錨，商業銀行、保險公司和其它金融機構在難以擴張貸款的當下大量增持國債，以緩解資產端和負債端的壓力。

不僅如此，未來，央行也可能加入購債行列，共同塑造國債信用，同時開拓新的基礎貨幣投放市場。

02

央行

與超長期特別國債

美元和美債是一體兩面，互為底層資產，美元支持美債融資，而美債成為美聯儲投放美元基礎貨幣的主要渠道。這部分講國債和央行（貨幣）之間的關系。

中國現在大規模擴張國債，一個重要的理由是擴張債市，完善收益率曲線，為央行購債開拓新的基礎貨幣投放市場。短期的目的是，解決銀行渠道的貨幣空轉和效率低迷；長期是建立以價格工具為核心的現代銀行體系。

當前，宏觀經濟一個很典型的問題是，廣義貨幣高增，但價格持續低迷。很多人都在問，錢去哪兒了？宏觀經濟學很容易解釋這個問題，那就是貨幣流速下降。根據費雪方程式，當貨幣流速下降，盡管貨幣供應增加，但價格未必會上漲（假如產出不變）。

實際上，貨幣流速下降是一個必然趨勢。從上個世紀八十年代開始，全球貨幣流速持續下降，其中美國、英國、德國、韓國、新加坡、巴西、立陶宛、中國的貨幣流速無一例外地都下降。

近些年，中國貨幣流速加速下降，除了共同的原因，主要原因是結構性導致貨幣傳導不暢。中國基礎貨幣投放方式主要是央行給商業銀行和政策性銀行提供貸款，銀行再將貸款賣給企業，主要是國有企業、房地產和城投企業。過去，房地產和城投企業成為了中國貨幣傳導的中樞。近三年，房地產市場全面下滑，房地產新增貸款下降了一半，城投企業貸款萎縮，貨幣投放渠道受阻。比如，去年12月至今，央行提供了5000億抵押補充貸款，政策性銀行將這筆貸款發放給地方國有企業以支持“三大工程”，但是就當前的房地產形勢，地方國企缺乏城中村改造和保障房建設的動力，這筆貸款又滯存在銀行系統，沒有轉化為投資和消費。

貨幣配置效率下降的直接結果是，盡管貨幣數量高增長，但是價格下跌。這意味著中國現行的貨幣政策體系面臨困境，即通過廣義貨幣數量來調節通脹的目的越來越難達成。如下圖所示，M2與CPI的相關性持續走低，近三年貨幣數量對通脹的影響非常弱。

當前，中國貨幣政策是以數量型為主，以廣義貨幣總量為中介目標，通過控制中長期貸款規模來調節貨幣總量，以達成就業、通脹、經濟增長等宏觀目標。但是，如今，貨幣數量對通脹，乃至就業和增長目標的作用越來越弱。

怎么辦呢？

簡單來說，當銀行的貨幣傳導不暢時，央行需要開辟新的基礎貨幣投放渠道，這個新的渠道就是債市。具體操作是，央行通過公開市場操作的方式買賣國債來發行或回收基礎貨幣。如今，在債市上公開市場操作交易債券已經成為美聯儲、日本央行投放基礎貨幣的常規手段，量化寬松是央行大規模購入債券來投放基礎貨幣、應對流動性陷阱的非常規手段（注意區分）。

打個比方，中國的現在基礎貨幣投放的方式，相當于把魚（基礎貨幣）分發（貸款）給幾條大河（國有商業銀行、政策性銀行），大河將魚過水后賣給漁夫（貸款給企業），并從中賺取差價（凈息差）。但是，大河里很多大壩、湖泊，魚或被大壩阻攔，或進入湖泊，真正抵達大海的不多。

美聯儲的基礎貨幣投放方式是，直接將魚投放到大海中，大海中的漁夫（商業銀行、投資銀行、政府、企業）可以拿著國債跟美聯儲交換美元。這樣，魚可以在大海中遨游，貨幣流動性大幅度上升。

從2008年金融危機至今，美聯儲實施了兩次大規模量化寬松。期間，盡管商業銀行緊縮信貸，但美聯儲大舉購債擴張基礎貨幣，很大程度上補充了市場的流動性。這促使美國狹義貨幣增速超過廣義貨幣增速，與中國恰恰相反。

當前房地產下滑，傳統信貸投放渠道受阻，貨幣傳導不暢，貨幣政策效果下降，則需要開辟國債市場作為基礎貨幣投放的新渠道。這相當于跳過了商業銀行直接將貨幣注入到了市場中。這種另辟蹊徑的辦法無疑可以解決當前貨幣傳導不暢問題，進而有效地抗擊通縮。

這種貨幣投放方式需要具備兩個條件：

一是建立一個流動性高、融資效率高、收益率曲線完善的公開的債券市場。

如果債券市場缺乏流動性，國債品種不健全，交易主體有限，基礎貨幣又進入商業銀行、政府系統，那么貨幣配置效率難以提高。只有個人能夠隨時買入并且隨時賣出，國債才有吸引力，其信用才能夠獲得市場的認可，央行通過買賣國債來調節貨幣市場的機制才有效。現在政府主動或被動地在做大健全債券市場，投放不同品種的國債。

二是政府發行可靠的國債，央行儲備國債發行貨幣。

央行購買國債發行基礎貨幣的重要前提是國債信用高。在2014年之前，央行主要吸收外匯占款來發行基礎貨幣。2014年之后，央行開始換錨，快速削減外匯占款的占比，同時大幅度增加對銀行債權，即央行給商業銀行提供的貸款，主要以政府債券作為抵押。當前，央行主要資產是外匯占款和對銀行的貸款。接下來，如果央行購買國債來發行基礎貨幣，那意味著央行第二次換錨，資產端的國債比例將上升。

但實際上，這是一個現代央行體系建設的系統性工程。中國需要建立現代央行體系，推動政策以數量型向價格型轉型，將基礎貨幣的投放市場從銀行信貸轉換為債券市場，將基礎貨幣的投放方式從貸款轉換為買賣債券，將中介目標從貨幣數量轉換為短期利率，通過公開市場操作控制短期利率來調節整個市場利率，促進宏觀目標的達成。同時，加大貨幣決策的透明度、公平性和預期管理。

最近50年，美聯儲經歷了從以數量型向價格型的轉型過程。如今，全球主要國家央行都已經建立了以價格型為主的現代央行體系。相比數量工具，價格工具的優勢更明顯，短期利率向不同市場、不同期限、不同品種的利率傳遞更敏捷，對通脹、就業和宏觀經濟的調節更加有效。

要應對當前宏觀經濟的難題——貨幣傳導不暢、流動性不足和持續低通脹，中國需要與國際接軌打造更加高效健全的央行體系。

03

通脹

與超長期特別國債

關于發行一萬億超長期特別國債，很多人關心兩個問題：

一是能不能買，如何買？

這一次發行的1萬億超長期特別國債，選定幾十家銀行承銷，保險公司、金融機構和個人從銀行渠道購買。今天（17日）上午，30年期超長期特別國債正式發行，總額400億元，固定利率2.57%。

要不要買？

告訴大家一個資產配置的基本策略：當預期利率上行時，提前鎖定負債端的利息成本，將利率控制在低區間；當預期利率下行時，提前鎖定資產端的收益率，將收益率固定在較高利率水平。

未來中國將進入利率下行通道，存款、基金和大部分資產收益率會隨著利率下調而下降，國債和保險相對能夠提前鎖定收益率。比如，購買30年期國債就相當于提前鎖定了未來30年年化2.57%的收益率，不愿意持有時可以隨時賣出。近期，銀行、保險等金融機構增配政府債券以鎖定收益率。

二是否引發通脹，該怎么規避風險？

我們知道，國債的天敵是通脹。個人購買國債又擔心大規模發行國債可能引發通脹。本來，購買國債是為了安全穩健且鎖定收益率，一旦通脹率上升至2.5%，就吞噬了所有的收益率。

這個問題背后是現代央行體系能否達成效果。如果央行購債發行基礎貨幣的目的是提高貨幣配置效率，進而擺脫通縮，但是當通脹上升時，國債收益率容易被拋售。這是一組矛盾。

我們先看美國的操作經驗：

2008年金融危機后，美聯儲迅速將利率降到零附近，隨后啟動量化寬松大規模購債，把通脹和股票從災難中拉回來。但奇怪的是，從2009年到2019年，美國通脹長期低迷，CPI大部分時間都低于2%；而股票價格在2012年觸底反彈，開啟了長期慢牛。這個期間，實體經濟通縮，金融市場通脹。我稱之為結構性通脹/通縮。

可見，現代央行體系中的超低利率和量化寬松政策，更易推動金融資產價格上漲，但對通脹的拉動依然有限。

但是，2020年-2022年的經濟表現卻截然不同。期間，為應對全球公共衛生事件、石油危機和供應鏈危機，美聯儲實施“一鍵降息”和無上限量化寬松，金融與實體同時上演近四十年最兇猛的大通脹，美股逆勢反彈，CPI迅速飆升。

在這兩次危機中，美聯儲的操作區別不大，但通脹效果則完全不同。如何解釋？

主要原因是美國聯邦財政部的財政政策做出了重大調整。美聯儲大量購債給聯邦財政部融資，后者將2.1萬億美元（占當年GDP的9.8%）融資以紓困基金的方式發給普通家庭。由于普通家庭的邊際消費傾向高，普通家庭獲得這筆紅包后，即便在家失業的情況下也大舉網上購物。美聯儲擴張的萬億貨幣經過聯邦財政部的紓困基金迅速轉化為家庭購買力，進而推高了通脹。

所以，在現代央行體系中，短期利率對利率敏感的債券、股票、大宗期貨等金融資產的價格調劑更加有效，同時量化寬松直接將貨幣注入金融市場，可以快速地拯救崩潰的資產價格，有助于阻斷債務-通縮螺旋。但是，這兩項政策對實體經濟、通脹、就業的影響，依賴于財政政策配合。簡單來說，財政政策將大規模的債券融資投放到哪里，哪里的價格就容易上漲。

回到中國，超長期特別國債的效果如何？能否擺脫通縮？是否引發通脹？

假定貨幣過剩的情況下，主要取決于貨幣流向哪里。

央行目前主要使用數量型工具，基礎貨幣主要投放到商業銀行信貸市場，由商業銀行購買或承銷超長期特別國債，中央政府獲得融資。假如以后央行購債向市場注入基礎貨幣，由于當前債市流動性不足，交易方式可能是商業銀行向政府購債，央行再向商業銀行購債，如此貨幣較少流入市場上，主要流入中央政府。

中央政府如何分配？超長期特別國債不記入赤字，也就是不列入一般公共預算，而進入政府性基金，這說明這筆錢可能分配到地方項目上，包括基建、民生、安全等項目。由于公共投資邊際回報率下降，貨幣傳導也會明顯上升，對通脹的影響不大。假如連續三年、每年發一萬億超長期特別國債，分配給普通家庭部門，普通家庭容易將其轉化為消費，可以拉動通脹。

超長期特別國債與通脹目標之間，是一個值得思考的問題。

當前中國經濟持續低通脹，很多經濟學家建議政府設法擺脫低通脹，央行官員也強調貨幣政策更加關注市場價格的提振。如今，發行超長期國債將存款投放到市場上，政府希望提振通脹，還是不希望通脹率上升？

如上述，通脹是國債的天敵。像這兩年美國通脹上升，國債下跌，央行加息，付息成本上升。反過來說，政府如果想要持續借債，借更多便宜的債，就會設法避免通脹。而避免通脹的辦法就是，盡量不要把國債的融資投放到價格充分的市場中，把流動性控制在小范圍，也就是投放到基建等項目中。但是，國債融資的目的是否能達到，能否刺激經濟增長，能否提振通脹？另外，如果項目投資回報率持續走低，也會加大國債的償付風險。

換言之，國債發行越多，政策壓低通脹的傾向越重，但市場抬高通脹的動力卻越強。這其實是兩股力量的博弈，后者體現的是價格對政府發債、央行發貨幣的剛性約束。

這是一個大時代，大轉型時代，對個人來說，出清的機會在眼前。

6月30日，社長親自帶領社友赴日本考察，探索大衰退時代的投資機會，6天5晚，報名從速。