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?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

在房地產這場生存游戲里，如果想知道老牌國有房地產企業現在的生存狀態，華發提供了一個樣本。

2023年，國內房地產市場陷入歷史最低潮，一直勇猛往向前的華發，可惜沒能走出逆勢行情，業績出現了大滑坡。年報數據顯示，2023年公司只實現了18億歸母凈利潤，同比下跌30%，扣非歸母凈利潤更是大跌了64%。分析了一下它的利潤表，只16億的存貨減值，就讓公司不堪重負了。連續多年沖擊規模，后遺癥開始顯現了。

作為一家純粹的房地產開發企業，主營業務收入占比高達95%，缺乏其他大類業務護翼，一旦遭受房地產市場劇烈調整，不受沖擊幾乎不可能。

大概作為一種對業績下滑的交待，2023年華發縮緊了行政管理費用，由2022年的17.5億，下降到了15億，降幅為15%；職工總薪酬也出現了下降，由2022年的40億，下降到了39億，降幅為3%。業績滑坡，降低薪酬，這似乎表現出了華發作為公眾公司的一種責任擔當。

然而，這些并不是全部事實，背后則是高管層繼續給自己漲薪。年報顯示，2022年所有高管董事薪酬為6453萬，到2023年則增加到了6756萬，增幅5%。鷹覓君反復確認了這組數字，直到完全相信。這個漲幅雖然不大，但刺激性有點強。

對華發而言，能夠一眼看到事實的幾率并不大。一直以來，公司自身的依賴慣性和經營局限性與市場大環境交織在一起，這讓它的真實面目隱晦而模糊。

●公主

在過去一兩年間，如果一家房企沒有爆雷，那么它一定有過人之處，要么有著頑強的業務矩陣，要么有強大的資源托舉。

作為珠海大國企的子公司，華發一直被呵護備至。檢索一下公司與大股東的熱情互動，不僅有常態化的大股東融資擔保，還有向大股東的借款，不僅可以延期還可以調整利率；當拿地需要更多自有資金的時候，大股東立刻就能組局入場。不是所有房企都擁有這套豪華的福利組合拳，華發幸運得就像一位被富養的“公主”。

這幾年華發在拿地方面格外豪放，而且越是價格昂貴的土地，越傾向于單槍匹馬地殺入。像去年上海第二次土拍，多家大房企圍獵洞涇項目，最后華發通過搖號以71億總價一口吞下，豪邁的程度讓人嘆為觀止。

與搶地的勇猛比起來，華發的歸母凈資產表現得實在太孱弱了。令人大跌眼鏡的是，2023年公司的歸母凈資產比例竟然只有17%，并且這一微薄的比例，還是在當年增發股票募集了51億之后的結果。這個數據意味著，本應身為主人翁的華發徹底淪為了少數股東的配角，這個局面太滑稽了。

其實，2022年監管部門就發現了這個問題，質疑華發的歸母凈資產增速。在監管壓力之下，審計機構只能老老實實地回答說，因為公司歸母凈資產增長主要依賴留存利潤，但增長有限。一句話，就是公司賺錢能力不夠。華發多年來一路拼搶，風格凌厲強勢，如今會計師一句話就交了底兒。

公司外強中干，連帶著少數股東的收益率也受到了影響。而實際情況是，少數股東可能比想象的更慘。

從華發披露的公開信息看，公司最大的少數股東就是公司大股東，這好像沒有一點意外。以截至2021年底合作項目來看，少數股東當年共投入429億資本金，其中有300億都是大股東旗下公司投入的，占比70%。公司大股東不僅是公司層面的控股股東，而且在項目層面依然如此。

盡管投入巨大，但是大股東多年來所得稀薄得讓人難以置信。為了能直觀展現大股東多年來的投入和收益情況，鷹覓君繪制了下面的圖表：

上圖數據來源于東方財富網 制圖：鷹覓君

從2019年到2023年，少數股東權益占比從54%一路飆升到了83%，而少數股東損益占比僅從15%升到46%。值得注意的是，2023年少數股東權益占比已經到了登峰造極的83%了，整個公司就差一點都屬于少數股東了，但五年來少數股東利潤分配比例從未超過一半。

2022年，監管層曾針對華發2021年報這一問題發出了問詢函質疑，審計機構提供了兩個原因：一是2021年公司獨資項目和投資收益所占比例大，這部分收益與少數股東無關；二是房地產項目開發周期長，所以存在資本投入與利潤結算的跨年錯配。

實際上，第二種情況是房地產項目少數股東結算收益的常態。但從問詢函之后的年份數據看，這種畸形的分配比例依然在延續。為了更直觀地反映二者的懸殊比例，鷹覓君繪制了下圖：

上圖數據來源于東方財富網 制圖：鷹覓君

可以看到，兩條曲線一直涇渭分明。事實上，監管機構問詢函的最大意義不僅是提出質疑，更是公開向市場投資者發出異常警告；同時，上市公司提供了答案也不代表不存在問題。對于華發少數股東的真實應得，或者說屬于上市公司華發的真正所得，依然是一個謎團。

還有更離奇的事情。根據年報，截至2023年底公司的歸母凈資產僅占17%，對于一家房地產開發企業而言，這一比例意味著公司凈資本在每個項目的權益占比極低。

實際情況卻不是這樣。在研究分析華發過程中，鷹覓君一個個拆解了被列為“開發成本”的75個項目，本意是想了解華發如何以極小權益占比實現項目并表的，結果發現公司在這些項目中的平均權益占到了67%，并且一些投資巨大的項目，華發都是100%持股。這其中，除了上文說到到上海洞涇項目，還有深圳冰雪文旅城項目等等。

此外，在2023年并表的13個新項目里，華發的權益占比達到了62%。這75個項目，應該足以反映公司在項目中的權益狀況了。

作為一家房地產開發企業，華發最主要的資產就是項目資產，現在出現了如此荒誕的一幕——單個項目公司權益占比一點不低，但并表之后歸母凈資產占比竟只有17%，這究竟是怎么做到的？

鷹覓君就這個問題聯系了華發，但截至發稿都沒收到回復。

圍繞華發的運營數據，一個謎團接著一個謎團。不過，相信時間是解答一切困惑的鑰匙。

●天才

這幾年，市場和金融機構在評估一家房企的風險系數時，除了看常規的“三條紅線”，還將經營現金流凈額連續多年為正納入了評價體系。

對房企而言，一般達標“三條紅線”并不太難，用兩三年時間就可以調整過來，最難的是經營現金流凈額這一項。

這一指標直接關聯著買地的投入，記錄在經營現金流量表中“ 購買商品接受勞務支付的現金”項下。在拼規模那些年，很多房企放棄了對這一指標的維護，甚至連萬科這種財務保守型，在某個時間段也是如此。這一指標只要之前不注意維護轉成負數，那么即使后面轉正也有一個不連續的紀錄。

在這個事情上，華發打敗了大部分同行。這么多年，公司這一指標一直保持著正數。東方財富網數據顯示，從2019年到2023年，這一數額分別為280億，291億，361億，386億，505億。乍一看，這些數據太漂亮了。

實際上，華發在這個指標的處理上就像個天才。如果買地支出可能會使經營現金流凈額為負，那就把它轉移到投資現金流里去。沒錯，華發就這么干了。這樣一來，就算再激進，經營現金流凈額也不會為負。相應地，華發的投資現金流凈額常年都是大額負數。

上圖來源于東方財富網

如果計算每年的存貨增加額，然后將這些金額還原回經營現金流里，我們可以得到另外一組令人驚愕的數據。以2023年為例，當年公司存貨增加了904億，把這個數額還原到經營現金流里，扣除原有支出，最后得到的凈額是 -186億。

這個月，審計行業發生了一件大事，大華會計師事務所因涉及上市公司金通靈財務造假案被暫停證券服務業務6個月并罰沒4132萬元。目前，已經有超過50家A股上市公司與大華解約。不幸的是，華發的審計機構正是大華。

整體上，如何來定義華發并不太容易，它和絕大多數同行都缺乏可比性。要說它強大到成功抵御了行業風暴，但漏洞百出的經營數據就放在那里；要說它孱弱不堪，但看樣子它又不會讓自己立于危墻之下，還能每年保持分紅。

對于投資者而言，不管怎樣，華發是一家加了保險系數的房企。然而，對于一家獨立的上市公司而言，華發真正做自己的道路還很漫長。上天在給出的每一件禮物后面都標注了價碼。只是，這個價碼不會在當下顯現。

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