資本市場(chǎng)一直都在盛傳“金眼銀牙銅骨頭”，這也是醫(yī)療細(xì)分賽道中備受關(guān)注的領(lǐng)域。其中，“銀牙”對(duì)應(yīng)的通策醫(yī)療股份有限公司（下稱“通策醫(yī)療”，600763.SH），作為口腔醫(yī)療的龍頭，也被稱為“牙茅”。

然而，這兩年通策醫(yī)療似乎有些流年不利。業(yè)績(jī)?cè)庥霾ㄕ鄄徽f，近來還連遭監(jiān)管警示。同時(shí)，“牙茅”的股價(jià)也大不如以前，從2021年下半年便開啟震蕩下行模式。截至6月6日公司的收盤價(jià)為61.19元/股，較2021年6月25日的421.99元/股跌去不少，市值則蒸發(fā)約1145億元。

昔日“牙茅”何以至此？如今通策醫(yī)療已完成新一屆董事會(huì)換屆，任職18年的呂建明不再擔(dān)任公司董事長(zhǎng)和董事職務(wù)，原副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)王毅被推選為新任董事長(zhǎng)，呂建明女兒呂紫萱擔(dān)任董事。新管理團(tuán)隊(duì)是否能夠帶領(lǐng)“牙茅”尋到新拐點(diǎn)？

01、頻遭監(jiān)管警示

不到十日，上市公司實(shí)控人遭警示！如此大動(dòng)作，不受關(guān)注都難。

5月16日晚間，通策醫(yī)療實(shí)控人呂建明還因關(guān)聯(lián)方未能如期還款而收到監(jiān)管警示函。

通策醫(yī)療股份有限公司于2023年3月28日披露《關(guān)于浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司歸還財(cái)務(wù)資助款的進(jìn)展公告》，浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司（下稱“眼科投資”）將于2023年12月31日前全部歸還通策醫(yī)療于2019年至2020年8月期間提供的1.12億元財(cái)務(wù)資助款。2024年1月10日，公司披露《關(guān)于參股公司歸還財(cái)務(wù)資助款的進(jìn)展公告》，眼科投資將于2024年一季度完成歸還財(cái)務(wù)資助款，如2024年一季度末未歸還，實(shí)際控制人呂建明將代為履行歸還義務(wù)。

2024年4月2日，公司披露《關(guān)于參股公司歸還財(cái)務(wù)資助款的進(jìn)展公告》，眼科投資預(yù)計(jì)將在2024年4月15日前歸還財(cái)務(wù)資助款及利息。2024年4月9日，公司披露《關(guān)于參股公司已全部歸還財(cái)務(wù)資助款的公告》，截至2024年4月8日，眼科投資已將全部財(cái)務(wù)資助款1.12億元本金及利息歸還公司。眼科投資未能按照公告的還款計(jì)劃及時(shí)歸還財(cái)務(wù)資助款，呂建明在眼科投資未能按承諾時(shí)限歸還時(shí)沒有代為履行歸還義務(wù)。

浙江證監(jiān)局認(rèn)為，眼科投資未能按照公告的還款計(jì)劃及時(shí)歸還財(cái)務(wù)資助款，呂建明在眼科投資未能按承諾時(shí)限歸還時(shí)沒有代為履行歸還義務(wù)，違反相關(guān)規(guī)定。因此，決定對(duì)眼科投資、呂建明分別采取出具警示函的監(jiān)督管理措施，并記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案。

到5月23日通策醫(yī)療再收到第二份警示函。公司發(fā)布公告稱，其收到浙江證監(jiān)局出具的《關(guān)于對(duì)通策醫(yī)療股份有限公司、北京三葉風(fēng)尚口腔診所有限公司、杭州天使口腔診所有限公司及相關(guān)人員采取出具警示函措施的決定》。

警示函指出，2024年4月26日，通策醫(yī)療披露的《2023年年度報(bào)告》顯示：公司子公司浙江通策口腔醫(yī)院投資管理集團(tuán)有限公司（下稱“浙江通策”）將所持有的杭州天使口腔診所有限公司（下稱“杭州天使”）65%股權(quán)作價(jià)1元轉(zhuǎn)讓給北京存濟(jì)口腔醫(yī)院有限公司（下稱“北京存濟(jì)”），自2023年3月起，公司不再將杭州天使納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍；公司子公司浙江通策將所持有的北京三葉風(fēng)尚口腔診所有限公司（下稱“北京風(fēng)尚”）51%股權(quán)作價(jià)1元轉(zhuǎn)讓給北京存濟(jì)，自2023年9月起，公司不再將北京風(fēng)尚納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍。

2024年4月26日，公司披露的《關(guān)于通策醫(yī)療股份有限公司非經(jīng)營(yíng)性資金占用及其他關(guān)聯(lián)資金往來情況的專項(xiàng)審核說明》顯示：截至2023年12月31日，公司對(duì)北京風(fēng)尚、杭州天使存在暫借款，分別為310.99萬(wàn)元、78.6萬(wàn)元，期末余額合計(jì)389.59萬(wàn)元，北京風(fēng)尚、杭州天使與公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系披露為“控股股東、實(shí)際控制人的附屬企業(yè)”；2024年4月25日，公司收回上述暫借款本金389.59萬(wàn)元。公司未能在北京風(fēng)尚和杭州天使的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易完成前解決對(duì)其提供的借款，構(gòu)成關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用。公司未在2023年半年報(bào)、2023年年報(bào)中披露上述關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用上市公司資金情況。

浙江證監(jiān)局指出，通策醫(yī)療時(shí)任董事長(zhǎng)呂建明、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理王毅、財(cái)務(wù)總監(jiān)徐國(guó)喜、董事會(huì)秘書張華對(duì)上述行為承擔(dān)主要責(zé)任。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，浙江證監(jiān)局決定對(duì)通策醫(yī)療、北京風(fēng)尚、杭州天使、呂建明、王毅、徐國(guó)喜、張華分別采取出具警示函的監(jiān)督管理措施，并記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案。

02、何以淪落至此

通策醫(yī)療實(shí)控人及公司高管集體被警示，兩年前公司還處于高速增長(zhǎng)，如今卻突然“失速”，曾經(jīng)的“牙茅”何以淪落至此？

這其中除了大環(huán)境方面的原因，也有公司自身發(fā)展的因素。

在種植牙集采的背景之下，種植牙的費(fèi)用一路走低。隨處可見“0元種植牙”、“只需要極低價(jià)格就能種植牙”……各類廣告頻頻出現(xiàn)，其營(yíng)銷方式可謂層出不窮。

為應(yīng)對(duì)種植牙集采，2023年，通策醫(yī)療向患者推出低價(jià)種植業(yè)務(wù)、調(diào)整種植牙收費(fèi)體系。不得不承認(rèn)的是，相關(guān)舉措帶動(dòng)種植量提升。2023年，通策醫(yī)療種植量達(dá)5.3萬(wàn)多顆，同比增長(zhǎng)47%。不過，從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，去年種植收入為4.79億元，在數(shù)量大幅提升的同時(shí)，收入僅同比增長(zhǎng)6.95%。

就此，通策醫(yī)療在2023年年報(bào)中稱，集采后我們的種植牙數(shù)量確實(shí)有明顯提升，我們沒有料到的是，幾乎所有消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)了“拼多多”效應(yīng)。集采后的輿論誤區(qū)是把種植牙變成了簡(jiǎn)單的商品買賣，廣大新加入的消費(fèi)者尤其是大量老年消費(fèi)者，認(rèn)為只要缺牙就可以種牙，種牙等于買種植體，完全沒有適應(yīng)癥和其他醫(yī)學(xué)問題。一些機(jī)構(gòu)開啟流水線種植模式，極端地偏離了種植牙的醫(yī)療本質(zhì)，以消化絕大部分新增的、對(duì)價(jià)格極度敏感的、缺乏醫(yī)療知識(shí)的消費(fèi)群體?？谇环N植市場(chǎng)的拼多多模式，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，其影響要超過集采政策。

而通策醫(yī)療這些年為了更好地發(fā)展，一直都在布局和開拓“第二增長(zhǎng)曲線”，眼科投資就是其中之一。就眼科領(lǐng)域的投資來說，回報(bào)率難言理想。公司在2022年年報(bào)中表示，就眼科投資1億元的股權(quán)出資已收回3041.8萬(wàn)元的投資收益?？稍?023年財(cái)報(bào)中卻未有相關(guān)數(shù)據(jù)披露。

根據(jù)通策醫(yī)療定期關(guān)聯(lián)交易公告，2022年至2023年，眼科投資主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為1.44億元、2.05億元，凈利潤(rùn)1.36億元、1.6億元。從這一業(yè)績(jī)情況來看，眼科領(lǐng)域目前是難堪“第二增長(zhǎng)曲線”大任的。

此外，公司2011年還曾與昆明市婦幼保健院達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，開始在輔助生殖方面進(jìn)行專項(xiàng)合作。2017年又出資設(shè)立浙江通策婦幼醫(yī)院投資管理有限公司，進(jìn)軍婦幼領(lǐng)域。

有分析認(rèn)為，通策醫(yī)療頻繁對(duì)外投資，甚至多次對(duì)子公司提供財(cái)務(wù)資助，不僅占用公司大量資金，還面臨著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)疑影響公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

如此看來，面對(duì)市場(chǎng)變化，通策醫(yī)療的應(yīng)對(duì)顯然是不足的，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)便導(dǎo)致中高端優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮。未來公司如何打造新的質(zhì)價(jià)比，以新模式來應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變幻莫測(cè)的變化，這對(duì)于新管理團(tuán)隊(duì)來說無(wú)疑也是一個(gè)考驗(yàn)。

03、難走出浙江省

自通策醫(yī)療借殼上市以來，經(jīng)歷過快速擴(kuò)張的黃金發(fā)展時(shí)期。2007年至2021年，通策醫(yī)療總營(yíng)收規(guī)模從不足億元擴(kuò)大至27.81億元，歸母凈利潤(rùn)也從千萬(wàn)規(guī)模擴(kuò)大至7.03億元。正是如此，無(wú)論是業(yè)績(jī)還是股價(jià)都一路走高，從而被市場(chǎng)稱為“牙茅”。

可2022年國(guó)家將種植牙納入集采范圍內(nèi)之后，公司業(yè)績(jī)便出現(xiàn)上市以來首次營(yíng)收凈利雙降的情況。具體來看，2022年的營(yíng)收是27.19億元，同比下滑2.23%；歸母凈利潤(rùn)為5.48億元，同比下滑21.99%。

彼時(shí)，通策醫(yī)療曾在2022年報(bào)里展望，2023年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不低于25%，面對(duì)集采和服務(wù)費(fèi)控價(jià)造成的利潤(rùn)影響，通策醫(yī)療試圖通過種植牙的增量進(jìn)行應(yīng)對(duì)。何曾想，事與愿違。公司2023年的營(yíng)收為28.47億元，同比增長(zhǎng)4.7%；歸母凈利潤(rùn)為5億元，同比下滑8.72%。

然而，讓通策醫(yī)療事與愿違的還有其走出浙江省的路。為了拓展浙江省外市場(chǎng)，通策醫(yī)療曾在武漢、西安、重慶和成都建立了4家大型口腔醫(yī)院。可2023年公司關(guān)掉了重慶和成都，理由是房租嚴(yán)重偏離市場(chǎng)價(jià)格。

可不少投資者認(rèn)為這是公司省外擴(kuò)張效果不佳所造成的，畢竟從歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，公司省外收入一直都是難有起色。哪怕是在2007年至2021年這個(gè)黃金時(shí)期，公司浙江省外收入也只從2014年的0.54億元增長(zhǎng)至2021年的2.76億元。

到了2023年通策醫(yī)療浙江省外的收入為2.64億元，而來自浙江省內(nèi)的營(yíng)收為25.68億元，占總營(yíng)收的比重在九成以上。如此看來，過去十年來，公司的營(yíng)收主陣地依舊在浙江省內(nèi)。

2024年一季度通策醫(yī)療的營(yíng)收為7.08億元，同比增長(zhǎng)5%；歸母凈利潤(rùn)為1.73億元，同比增長(zhǎng)2.51%。有券商研報(bào)稱，隨著種植項(xiàng)目受集采影響逐步放量，公司業(yè)績(jī)逐漸修復(fù)。根據(jù)行業(yè)平均估值，由于齒科行業(yè)種植牙集采導(dǎo)致的客單價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)出清，以及齒科行業(yè)市場(chǎng)集中度低。通策醫(yī)療作為龍頭公司有望持續(xù)擴(kuò)張，此外公司經(jīng)營(yíng)企穩(wěn)預(yù)計(jì)將持續(xù)向好，且未來計(jì)劃省外通過收并購(gòu)持續(xù)擴(kuò)張，存在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)可能。

可如今，通策醫(yī)療關(guān)掉重慶和成都兩家大型口腔醫(yī)院之后，勢(shì)必對(duì)于浙江省外收入造成不良影響，那未來對(duì)于省外市場(chǎng)的擴(kuò)張有怎樣的計(jì)劃？何時(shí)才能真正實(shí)現(xiàn)走出浙江省外市場(chǎng)？作為董事長(zhǎng)的王毅與董事的呂紫萱未來又將如何講好通策醫(yī)療的新故事？帶領(lǐng)公司迎來發(fā)展的新拐點(diǎn)？中孚君會(huì)繼續(xù)關(guān)注。