更多深度文章請(qǐng)點(diǎn)擊：https://pro.huxiu.com/vipColumn/deep/15

出品 | 妙投APP

作者 | 宋昌浩

頭圖 | 視覺中國(guó)

6月11日，大基金三期相關(guān)消息再次發(fā)酵，帶動(dòng)半導(dǎo)體板塊大漲。

在板塊的帶動(dòng)下，大基金二期三次投資的士蘭微迎來了觸底反彈，股價(jià)上漲6%。但是對(duì)于士蘭微來講，仍不能太過樂觀，公司當(dāng)前正面臨發(fā)展陣痛，這在資本市場(chǎng)上也有所反饋。

大基金二期分別在2022年2月、2023年3月、2023年8月三次對(duì)士蘭微進(jìn)行增資。然而，士蘭微的股價(jià)卻跌跌不休，自高點(diǎn)到現(xiàn)在已經(jīng)跌幅超過80%。

作為大基金重點(diǎn)布局的企業(yè)之一，士蘭微的股價(jià)會(huì)跌跌不休，市場(chǎng)在擔(dān)心什么？

#01手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大基金三次入資

士蘭微成立于1997年，以中低端集成電路產(chǎn)品起家，之后公司不斷擴(kuò)展自己的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品線，進(jìn)軍中高端的應(yīng)用領(lǐng)域，目前是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品線最為齊全的半導(dǎo)體IDM廠商。

從產(chǎn)線上看，目前公司擁有5英寸生產(chǎn)線、6英寸生產(chǎn)線、8英寸生產(chǎn)線，12英寸生產(chǎn)線及相關(guān)的產(chǎn)品封裝產(chǎn)線，是目前國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)具有5/6/8/12寸生產(chǎn)線的IDM公司，是國(guó)內(nèi)唯三的具有全新12寸特色工藝產(chǎn)線的企業(yè)之一。

從主要產(chǎn)品來看，公司形成了功率器件（MOSFET、IGBT、二極管、碳化硅等）、集成電路（MEMS傳感器、電源管理芯片、功率IC、IPM模塊等）、LED（LED芯片、LED封裝等）三大業(yè)務(wù)板塊。

作為國(guó)內(nèi)稀缺的IDM優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)企業(yè)，士蘭微一直是資本市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。而大基金正是看重其產(chǎn)業(yè)上的稀缺性（國(guó)內(nèi)僅有少數(shù)幾家公司是IDM模式），在2016年一期投資過士蘭微之后，2022年至今，又三次增資士蘭微。

2022年3月4日，士蘭微公告稱，其擬定與國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大基金二期”）共同增資士蘭集科。

士蘭集科是2017年士蘭微和廈門半導(dǎo)體投資有限公司合資成立的，主要是為了建設(shè)兩條12英寸集成電路制造生產(chǎn)線。在此之前，士蘭微的主要產(chǎn)品是4、5、8英寸芯片等，一般而言，直徑越大，代表著更好的技術(shù)。

在當(dāng)前中國(guó)芯片制造領(lǐng)域，能生產(chǎn)12英寸芯片的工廠并不多，士蘭微成為了國(guó)內(nèi)第一家能生產(chǎn)12寸芯片的IDM企業(yè)，說明公司在技術(shù)上的理解要更深，在行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)上要走得更快。

之后，大基金二期又對(duì)士蘭微圍繞汽車半導(dǎo)體領(lǐng)域的布局進(jìn)行了兩次增資。2023年3月，士蘭微與大基金二期共同出資21億元認(rèn)繳成都士蘭新增注冊(cè)資本15.91億元，其中大基金二期以自有資金出資10億元。該公司主要投資建設(shè)“汽車半導(dǎo)體封裝項(xiàng)目(一期)”項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資為30億元。

2023年8月士蘭微與大基金二期、廈門海創(chuàng)發(fā)展基金共同出資12億元認(rèn)繳士蘭明鎵新增注冊(cè)資本11.9億元，大基金二期以自有資金出資3.50億元。此次增資是為加快SiC功率器件的產(chǎn)業(yè)化，完善士蘭微在車規(guī)級(jí)高端功率半導(dǎo)體領(lǐng)域的布局。

無論是投資士蘭微的12寸產(chǎn)線、還是投資士蘭微的汽車半導(dǎo)體封裝項(xiàng)目、以及增資士蘭明鎵的SiC功率器件項(xiàng)目，可以說都代表了國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展方向，以及行業(yè)的大的發(fā)展趨勢(shì)，也就是說士蘭微手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

不過，雖然手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是士蘭微的股價(jià)不漲反跌，究其原因，還是市場(chǎng)對(duì)于其短期盈利性存在擔(dān)憂。

#02固定資產(chǎn)大增，士蘭微面臨折舊壓力

和Fabless模式將半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈分為各個(gè)細(xì)分方向不同，IDM是模式集芯片設(shè)計(jì)、芯片制造、芯片封裝和測(cè)試等多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)于一身，特別是在產(chǎn)線的建設(shè)過程中，需要大量的資本開支投入以及巨大的固定資產(chǎn)，屬于重資產(chǎn)行業(yè)。

因此，對(duì)于IDM企業(yè)來講，往往在行業(yè)景氣時(shí)利潤(rùn)迎來大爆發(fā)，在行業(yè)低迷時(shí)，公司的利潤(rùn)將會(huì)承受巨大的壓力。

士蘭微同樣也不例外，短期來看，在行業(yè)景氣度目前仍處于弱復(fù)蘇階段，以及未來可能更大的折舊壓力，讓士蘭微業(yè)績(jī)將會(huì)持續(xù)承壓。

一方面，半導(dǎo)體行業(yè)仍然呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，行業(yè)的景氣度仍未恢復(fù)，公司的產(chǎn)品價(jià)格仍將承壓。以需求端之一的智能手機(jī)的出貨量為例，2024年一季度，全球智能手機(jī)出貨同比+7.8%至2.894億部，雖然同比增速轉(zhuǎn)正，但主要和去年基數(shù)較低有關(guān)，與往年各個(gè)季度手機(jī)出貨量相比，仍有不小的差距。

需求端行業(yè)景氣度尚未完全上行，供給端行業(yè)在2021年擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能逐漸釋放，半導(dǎo)體價(jià)格持續(xù)承壓。反映在士蘭微的毛利率上，公司的盈利能力持續(xù)下滑，2024年一季度其毛利下降至22.10%，較高點(diǎn)已經(jīng)下滑超過10個(gè)百分點(diǎn)，但仍未看到明顯的止跌跡象。

除了需求端尚未看到明顯的復(fù)蘇，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍在加劇之外，市場(chǎng)對(duì)于士蘭微業(yè)績(jī)上另一個(gè)大的擔(dān)憂在于其未來固定資產(chǎn)來帶的巨大折舊壓力，也將會(huì)對(duì)其利潤(rùn)造成重要的影響。

上文說到，在IDM模式下，企業(yè)的產(chǎn)線建設(shè)需要大量的資本開支，士蘭微也不例外。2023年公司的固定資產(chǎn)較2022年上升22個(gè)億（有并表影響），達(dá)到了64個(gè)億，在建工程也同樣大幅上升，2023年一季度達(dá)到了17.38億。

根據(jù)公司年報(bào)顯示，截至到2023年年末，士蘭微的計(jì)劃在建工程項(xiàng)目預(yù)計(jì)合計(jì)在111.77億，預(yù)計(jì)未來公司仍將會(huì)有大量的在建工程轉(zhuǎn)入到固定資產(chǎn)之中，公司的固定資產(chǎn)將會(huì)進(jìn)一步增加。

固定資產(chǎn)增加，就意味著未來公司的折舊仍將進(jìn)一步增加，對(duì)于公司的盈利將會(huì)產(chǎn)生重要的影響。2021-2023年，公司的固定資產(chǎn)折舊已經(jīng)大幅上漲，分別為4.65億元、6.51億元以及8.09億元，所以隨著公司固定資產(chǎn)的增多，折舊壓力預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增大。

因此，對(duì)于士蘭微來講，作為國(guó)內(nèi)少數(shù)手握核心資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)布局符合行業(yè)發(fā)展方向的公司，中長(zhǎng)期來看是一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但是短期來看，需求端仍未完全回暖，較大的資本開支以及折舊壓力將會(huì)給公司的盈利能力帶來較大的沖擊，士蘭微，短期遇到了發(fā)展陣痛。

對(duì)于一家中長(zhǎng)期值得關(guān)注、短期業(yè)績(jī)?nèi)匀怀惺軌毫Φ墓緛碇v，士蘭微的布局節(jié)點(diǎn)可以考慮兩個(gè)方向。

一個(gè)是左側(cè)布局，由于士蘭微資產(chǎn)較重，給公司一個(gè)PB或者EV/EBITDA估值錨，下跌時(shí)逐漸布局，但是這個(gè)上漲時(shí)間不確定；另一個(gè)是右側(cè)布局，一是考慮行業(yè)景氣度逐漸回暖的節(jié)點(diǎn)，進(jìn)行布局，二是在公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)一個(gè)比較明顯的拐點(diǎn)是合適的布局節(jié)點(diǎn)。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。