5月22日晚間，拼多多集團發(fā)布了2024年一季度業(yè)績報告，再一次驚艷了二級市場投資人。在去年一季度已是高速增長的基礎(chǔ)上，拼多多開足馬力繼續(xù)加速，今年的營收和凈利潤實現(xiàn)了高達(dá)三位數(shù)的同比增速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場預(yù)期。

但當(dāng)晚的市場反應(yīng)卻乏善可陳。身為主角的拼多多僅僅高開3%，盤中甚至一度翻綠，并未如預(yù)想般高開高走帶領(lǐng)中概互聯(lián)再度上漲。焦灼的分時走勢將投資者們的多空分歧具象化，似乎也暗示著中概互聯(lián)的反攻已經(jīng)告一段落。

2024年的二級圈，許多人的精力都在監(jiān)管政策和薪酬調(diào)整中拉扯，為數(shù)不多還能被熱衷討論的投資話題，要么是紅利還能紅多久，要么是微盤火場的火撲滅了沒有，曾經(jīng)紅極一時的中概互聯(lián)已經(jīng)很少有人提及。潑天的關(guān)注度還得靠嚴(yán)查考勤以及“不拼博不是我兄弟”，提醒眾人寒冬還沒有結(jié)束。

恰恰是在無人問津之后，中概互聯(lián)各大成分股的業(yè)績悄然企穩(wěn)。

拼多多一季度凈利潤同比增長超兩倍已經(jīng)足夠亮眼，還有公司更加勇猛——快手一季度凈利潤同比增長571.82%，調(diào)整后凈利潤更是同比增長超百倍。

與此同時，今年以來中概互聯(lián)成股股價表現(xiàn)幅同樣不俗，最凌厲的騰訊音樂今年漲幅已經(jīng)超過60%，攜程和美團的反彈幅度則在40%左右，就連市值最大的騰訊也上演大象起舞，漲幅接近30%。

雖然近期的回調(diào)讓中概互聯(lián)的前路再度撲朔迷離，但一片迷霧之中，很多事情已經(jīng)悄然變化。

中概互聯(lián)封印解除？

中概互聯(lián)指得主要是在大陸以外市場上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司。能直觀反映板塊整體行情的指數(shù)有兩個，分別是中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)50和中證海外互聯(lián)網(wǎng)30指數(shù)。

從兩者走勢來看，中概互聯(lián)的“地板價”出現(xiàn)于22年10月份，并有過一輪明顯反彈。雖然后續(xù)伴隨著經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，行情很快結(jié)束，并跟隨者A股同步回調(diào)。

但即使是在今年初國內(nèi)投資者最為恐慌的時刻，中概互聯(lián)也并未跌破22年10月的低點。

究其原因，中概互聯(lián)一度跌得過于慘烈以至成為“難民們的中丐互憐”是一方面，頭頂?shù)娜笞笊秸跍p輕或許是更深層的原因。

市場討論度比較高的中概互聯(lián)下跌兩大原因，一是20年下半年國內(nèi)掀起的互聯(lián)網(wǎng)平臺反壟斷，一是美國發(fā)布《外國公司問責(zé)法案》之后誘發(fā)的中概股退市風(fēng)險。其中，前者通常被認(rèn)為是導(dǎo)致中概互聯(lián)斷崖式下跌的核心原因。

沸騰年代幾乎在2020年7月21日定格，啟動科創(chuàng)板上市計劃的螞蟻據(jù)傳「整層樓歡呼，是財富自由的聲音」。不曾想隨后劇情卻急轉(zhuǎn)直下，從2020年7月末開始，平臺經(jīng)濟、線上教育等原本在政策綠燈下激進(jìn)擴張的行業(yè)遭遇整肅。作為互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的「風(fēng)向標(biāo)」之一，螞蟻集團IPO也在不到四個月之后被叫停。

整場治理風(fēng)暴斷斷續(xù)續(xù)持續(xù)三年，隨著兩大巨頭被開出巨額罰單而走向階段尾聲——2023年7月，螞蟻集團被罰71億元，騰訊旗下的財付通被罰30億元之后，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局、中國證監(jiān)會三大部門聯(lián)合宣布，平臺企業(yè)金融業(yè)務(wù)存在的大部分突出問題已完成整改，并轉(zhuǎn)入常態(tài)化監(jiān)管。

反壟斷預(yù)期下，如驚弓之鳥般緊繃的投資者情緒也隨著整改的塵埃落定告一段落，當(dāng)晚，阿里巴巴在美股大漲9%。

在這個令大大小小股東揪心的三年互聯(lián)網(wǎng)整改期里，一度令中外投資者擔(dān)憂退市風(fēng)險的《外國公司問責(zé)法案》，也隨著2022年下半年中美雙方就審計監(jiān)管合作達(dá)成協(xié)議而迎來轉(zhuǎn)機。

雖然協(xié)議的完整內(nèi)容并未公布，但是根據(jù)2022年1月中國證監(jiān)會答記者問以及SEC聲明，我們大致可以判斷，協(xié)議約定了美方可以在中方參與和協(xié)助下，有限調(diào)閱中概股的審計底稿，至于其中的涉密信息則設(shè)置了專門的處理程序。讓一直擔(dān)心中概股”被動退市“的投資人吃了一顆定心丸。

在協(xié)議發(fā)布當(dāng)晚，中概股紛紛大漲，中國公司赴美上市也悄然回暖。截至5月22日，今年已有至少 27 家中企成功完成美股上市，總募資額超過20億美元，無論是上市家數(shù)還是募資總額均遠(yuǎn)超去年同期。

在明面的中美政策擾動之下，還有一條主導(dǎo)中概互聯(lián)走勢的重要暗線：流動性。

2021年初，中概互聯(lián)遭遇的是海外和國內(nèi)流動性同時收緊的雙重絞殺。

一方面，雖然彼時的美聯(lián)儲還在釋放鴿派信號，但市場卻不再買賬，轉(zhuǎn)而開始交易美聯(lián)儲加息的預(yù)期，國際資本向美元資產(chǎn)聚焦，美元指數(shù)上行；另一方面，在率先控制住疫情并且保持著產(chǎn)業(yè)鏈巨大優(yōu)勢的基本面支撐之下，國內(nèi)的貨幣政策也幾乎在同一時間回歸常態(tài)化，進(jìn)一步對中概互聯(lián)釜底抽薪。

到2022年10月，美元指數(shù)喜迎高點，而被悶殺的中概互聯(lián)則創(chuàng)下歷史最低。

而如今，流動性的風(fēng)向已經(jīng)轉(zhuǎn)向，不僅國內(nèi)的貨幣政轉(zhuǎn)為寬松，美元指數(shù)的上漲也在22年10月份戛然而止，投資者開始提前交易美聯(lián)儲降息預(yù)期，中概互聯(lián)的底層流動性逐漸恢復(fù)。

“大空頭”原型Michael Burry可能是嗅覺最敏銳的海外投資人之一，他執(zhí)掌的Scion Asset Management專注于在全球范圍內(nèi)尋找被低估的投資機會。

恰恰是在美元指數(shù)見頂回落的22年4季度，Michael Burry開始建倉中國的電商行業(yè)，避開仍然處于快速成長期的拼多多而選擇了京東和阿里。雖然23年二季度有過短暫清倉，但下一個季度便再度折返并逐季度加倉，截止24年一季度，京東和阿里已經(jīng)占據(jù)了其前兩大持倉位置，除此以外，Michael Burry還新建倉了百度。

除此以外，資本集團作為全球領(lǐng)先的投資管理公司之一，則在大幅加倉業(yè)績復(fù)蘇的攜程。

在此前已經(jīng)有一只投資基金CAPITAL INTERNATIONAL INVESTORS持有攜程約800萬股的情況下，23年二季度開始，資本集團旗下的另一只投資基金CAPITAL WORLD INVESTORS也大舉建倉攜程，并持續(xù)加倉。

截止24年一季度，兩只基金分別持有美股攜程794.16萬股和4897.17萬股，持股數(shù)量已然超過攜程聯(lián)合創(chuàng)始人梁建章——根據(jù)港股攜程年報，梁建章截至2024年2月29日的持股數(shù)量為3373.44萬股，占比5%。

不過，外部環(huán)境雖然在改善，中概互聯(lián)卻很難因此便再度一飛沖天，從內(nèi)生動能來看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)早已不是從前那個“少年”。

2019年之后，宏觀經(jīng)濟告別了高速增長敘事，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也逐漸觸及了流量天花板，行業(yè)增速中樞下移，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們紛紛開啟了求變圖存的長征。恰如那句名言——“2019年是過去十年最差的一年，卻是未來十年最好的一年。”

補票短視頻的騰訊

順風(fēng)順?biāo)癖剂耸畮啄甑尿v訊，率先被異軍突起的字節(jié)系打了個措手不及。

在用戶增量見頂之后，內(nèi)容行業(yè)的核心打法，從搶占用戶心智變成了對用戶注意力的爭奪。從互聯(lián)網(wǎng)公司用戶時長占比來看，雖然騰訊長期位列時長首位，但隨著短視頻生態(tài)的異軍突起，從2017年開始被字節(jié)系不斷追趕，兩者之間的差距不斷縮小。以至于2022年的內(nèi)部員工大會上，馬化騰罕見發(fā)飆，把騰訊內(nèi)部的諸多問題擺上臺面，同時將視頻號視為了“全場的希望”。

也正是從2022年開始，騰訊開始收縮戰(zhàn)線，同時增加股東回報。放棄了曾經(jīng)攜手合作伙伴一起打造“沒有疆界、開放分享的互聯(lián)網(wǎng)新生態(tài)”的戰(zhàn)略夢想，先后將京東和美團的股票分給了自己的股東，并在今年宣布提高回購金額至1000億港幣。

而被寄予厚望的視頻號也確實承載起了市場新的預(yù)期。今年一季度，微信視頻號使用總時長同比增長80%，與此同時，在商業(yè)化步伐加速下，帶動了公司廣告業(yè)務(wù)收入超出市場預(yù)期。

從時間線來看，視頻號本身是追趕者的角色。短視頻應(yīng)用崛起于2016年前后，到視頻號推出的2020年初，行業(yè)已經(jīng)度過了高速成長期，抖音快手兩大先發(fā)者占據(jù)了絕大多數(shù)用戶，所以，彼時不少人都認(rèn)為騰訊已然錯過了短視頻風(fēng)口，而不看好視頻號的發(fā)展。

但依托于微信這一超級APP的強大生態(tài)，視頻號確實創(chuàng)造了一個奇跡。從2020年1月上線之后，視頻號一路高歌猛進(jìn)，即使現(xiàn)在的日活用戶已經(jīng)超過快手，卻仍然處于增長紅利期。

除此以外，視頻號在商業(yè)化上的克制，無疑為二級市場帶來了更大的想象空間。以最基礎(chǔ)的廣告加載率為例，2023年底，視頻號的廣告加載率尚且不到4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于抖音和快手。

而按照國海證券在2月份的測算，2023年視頻號的總收入尚不及快手的四分之一，單DAU的商業(yè)化收入僅僅是快手的五分之一，與抖音的差距則更加懸殊。從今年一季度廣告收入超預(yù)期來看，騰訊正在加快釋放視頻號的商業(yè)化潛力[1]。

不過，對于是否能以抖音和快手作為錨定來對視頻號進(jìn)行預(yù)測與估值，顯然也要打一個大大的問號。在2016年的一篇文章中，馬化騰曾經(jīng)分享過一個經(jīng)驗，“復(fù)制別人的路徑，最后往往是失敗的”，所以視頻號從推出伊始，便選擇了一個與抖音快手截然不同的定位——做內(nèi)容發(fā)布的基礎(chǔ)設(shè)施。

一個例子是，抖音和快手都非常熱衷于請明星開號，還主動分派流量，以提升平臺調(diào)性，而張小龍卻對此并不感興趣的，他曾公開表示：“剛開始我們?nèi)パ堃恍┟餍沁M(jìn)來，明星會說有沒有簽約費。我們的回答是，我們希望你進(jìn)來，因為你應(yīng)該經(jīng)營自己的粉絲”[2]。

這種經(jīng)營調(diào)性決定了視頻號頭部主播目前仍然以店播為主，相比于以主播帶貨為主的抖音和快手，用戶粘性可能要打一個折扣。

因此，對于視頻號的前景，市場顯然尚未形成共識。作為已經(jīng)持有騰訊十五年的長期投資者，Baillie Gifford在今年一季度賣出了其持有的騰訊頭寸，其中既有對政策和監(jiān)管的隱憂，同時也認(rèn)為“騰訊在未來幾年將很難滿足我們更苛刻的納入標(biāo)準(zhǔn)”[3]。

回歸初心的阿里

不同于騰訊大樹發(fā)新芽，老對手阿里選擇了回歸初心。

在著作《再造卓越》中，美國管理學(xué)家吉姆·柯林斯提出過企業(yè)衰落的五個階段：狂妄自大，盲目擴張，漠視危機，尋找救命稻草，被人遺忘或瀕臨滅亡。

阿里巴巴一度逼近懸崖邊緣。

過去這些年里，在電商業(yè)務(wù)大獲成功的“光環(huán)”之下，阿里將業(yè)務(wù)拓展到了線下零售、商超、餐飲外賣、云計算、影業(yè)、酒旅、物流、游戲等諸多領(lǐng)域，背靠淘寶天貓輸血，在許多錯誤的方向長期投入[3]，直到市值被拼多多快速追趕才猛然警醒。

23年5月，在集團已經(jīng)宣布改組分拆為“1+6+N”兩個月之后，馬云召集了淘天集團各業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人開了一場小范圍溝通會。以諾基亞和柯達(dá)為示例，馬云警示高管們淘天集團的競爭局勢已經(jīng)十分嚴(yán)峻，并為集團后續(xù)的發(fā)展指明方向：回歸淘寶、回歸用戶和回歸互聯(lián)網(wǎng)。

也是在這場會議之后，蔡崇信和吳泳銘回歸阿里，分別接替了逍遙子張勇在阿里巴巴控股集團的董事會主席與CEO職位。

兩人對管理層進(jìn)行了大刀闊斧的重組，并進(jìn)行了一系列變革。一方面通過權(quán)力下放，讓業(yè)務(wù)部門和年輕人才擁有更多的決策權(quán)，提升集團整體決策效率，另外一方面，明確了公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，也就是專注于兩大核心業(yè)務(wù)——電子商務(wù)和云計算，同時兼顧外賣等其他戰(zhàn)略性的支持業(yè)務(wù)。

同時，為了避免在不必要的事務(wù)上浪費資源，節(jié)省運營管理團隊的主要精力，阿里巴巴也致力于為投資組合中的非核心業(yè)務(wù)尋找合適的退出策略，如一季度已經(jīng)出售了部分非核心金融資產(chǎn)，并宣布了基于這些銷售收益的特別股息[5]。

吉姆·柯林斯在一次采訪中，被問到領(lǐng)導(dǎo)者怎樣才能重振公司，他的答案是：采取激烈的措施來止血，甄選合適的人，直面殘酷的現(xiàn)實，并重新思考一系列問題。阿里巴巴在走了一段彎路之后，似乎終于重回正軌。

今年一季度，淘寶天貓主動向用戶讓利，平臺購買人數(shù)及購買人次強勁增長，帶動線上GMV及訂單量同比增速重返兩位數(shù)。4月份，在阿里巴巴歷史性變革滿一周年之際，馬云在內(nèi)網(wǎng)發(fā)布千字長文《致改革致創(chuàng)新》，肯定了蔡崇信和吳泳銘過去一年用令人欽佩的勇氣和指揮，帶領(lǐng)阿里進(jìn)行一系列著眼于未來的變革。

遺憾的是，阿里巴巴最知名的外部投資人之一、美國投資人中頭號“中國粉”的芒格，已經(jīng)等不到阿里的春天，于23年末憾然離世。

芒格將自己在DAILY JOURNAL中包含阿里巴巴的投資組合留給了后來人，但顯然并不是每個人都具備芒格一般的投資能力與投資意愿。從24年一季度的13F表格來看，DAILY JOURNAL正在著手賣出股票，持倉中的四支美股均有不同比例的減持，其中，阿里巴巴的減倉幅度最大，持股數(shù)量已經(jīng)從30萬股降至19.5萬股。

把資本主義倒過來的拼多多

相比之下，拼多多的戰(zhàn)略路線從未改變。在大浪淘沙的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，成立9年已經(jīng)算是“中生代”，拼多多卻依然迸發(fā)著蓬勃的生命力，增長的盡頭似乎遙遙無期。

其中的秘密藏在黃崢早年的那篇刷屏文章《把資本主義倒過來》中。在文章里，黃征打了一個比方，“有一千個人在夏天的時候就想到在冬天的時候要買一件某種樣子的羽絨衣，他們一起寫了一個聯(lián)名的訂單給到一個生產(chǎn)廠商，并愿意按去年的價格出10%的訂金。這種情況下，很有可能工廠是愿意給他們30%的折扣的。因為工廠從他們的聯(lián)名訂單里獲得了一個工廠原來不具有的一種需求的確定性[6]”。

而拼多多的核心經(jīng)營策略，就是充分站在消費者角度考慮，盡最大可能的獲取客戶認(rèn)可，從而將看似散亂無規(guī)律的消費行為集中在一起，以一種符合“大數(shù)定律”的方式獲得需求上的確定性，并以此為議價資本，去壓低產(chǎn)品價格，交換供應(yīng)商的利潤空間。

這原本也應(yīng)該是阿里的護(hù)城河，拼多多勝在了從未忘記自己的客戶是誰，幾乎所有動作的出發(fā)點，都是為了優(yōu)化用戶購物體驗。為此不惜制定了一系列對商家稱得上極為苛刻的規(guī)則，比如允許買家僅退款、五倍罰款等等。盡管讓一些賣家苦不堪言，但是拼多多的“飛輪”只是自顧自的加速旋轉(zhuǎn)，在確定性需求的吸引之下，依然有更多供應(yīng)商趨之若鶩。

而在國內(nèi)其他平臺幡然醒悟掀起“學(xué)習(xí)拼多多”的浪潮、電商市場競爭加劇之際，拼多多已經(jīng)調(diào)轉(zhuǎn)槍口將目光瞄向了海外。2022年，公司開始將“拼多多'模式向海外復(fù)制，憑借著全托管模式、JIT預(yù)售（Just-In-Time）等等創(chuàng)新制度，破解了跨境電商行業(yè)痛點，旗下平臺TEMU成功打入了資本主義的腹地——北美市場。

雖然在此過程中，市場爭議不斷，但并不妨礙TEMU在北美市場勢如破竹，一位長期關(guān)注拼多多的二級人士告訴遠(yuǎn)川，“拼多多幾年一季度業(yè)績超出市場預(yù)期，可能意味著TEMU在美國將提前實現(xiàn)盈利”。

不過，如同拼多多董事會主席陳磊在一季度業(yè)績電話會議上所言，“我們的業(yè)務(wù)不會遵循線性路徑，我們的收益幾乎肯定會波動。因此，我們建議我們的股東不要用幾個季度的結(jié)果來衡量我們的總體表現(xiàn)。我們的財務(wù)業(yè)績可能會達(dá)到或不符合市場預(yù)期”。

在業(yè)績連續(xù)多個季度加速增長之后，市場預(yù)期難免隨之更快的膨脹，此前連續(xù)加倉拼多多三個季度的Baillie Gifford，雖然依然表達(dá)了對拼多多的積極觀點，但還是一季度與景林資產(chǎn)不約而同減持了部分倉位，幫助市場降溫。

證明自己的美團

對于美團來說，2021-2023可謂多事之秋。

作為中概互聯(lián)指數(shù)第四大成分公司，在此之前也是鮮衣怒馬意氣風(fēng)發(fā)，攜外賣大戰(zhàn)中擊退滴滴、百度等跨界巨頭大獲全勝之勢，好整以暇一邊降本增效一邊加碼單車等新業(yè)務(wù)，盈利規(guī)模逐季度增長，頂峰時市值一度逼近3萬億港幣。

但是在短短盈利兩年之后，美團即步入了成立以來的第三大戰(zhàn)場——社區(qū)團購，與拼多多展開了龍爭虎斗。由于是從服務(wù)型零售轉(zhuǎn)型實物零售，需要進(jìn)行大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，資本開支驟增，因此再度陷入虧損的泥潭。

與此同時，作為美團的大本營，本地生活市場還迎來了新的攪局者抖音。從2018年開始探索本地生活服務(wù)，到2020年正式上線團購業(yè)務(wù)，抖音逐步亮出了其凌厲的劍鋒，市場紛紛擔(dān)憂其將對美團造成劇烈沖擊。

內(nèi)憂外患之下，美團淪為最慘“中丐互憐”之一，相較2021年初市值一度縮水超85%。已經(jīng)多年不太干預(yù)公司具體事務(wù)而把精力放在探索世界和公司新方向上的CEO王興，選擇了重返一線，親自操刀美團的第四次組織架構(gòu)迭代。

在21年9月的戰(zhàn)略會上，王興宣布將美團的戰(zhàn)略從 「 Food + Platform 」 升級為 「零售 + 科技」，去掉了平臺而首次把零售和科技提到戰(zhàn)略高度。表明公司希望借由科技，為各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)賦能， 提升各業(yè)務(wù)鏈條的效率。

圍繞業(yè)務(wù)協(xié)同和AI前沿領(lǐng)域的思路，美團不斷進(jìn)行布局，加碼基于智能調(diào)度系統(tǒng)、無人機、自動駕駛等技術(shù)構(gòu)建的物流路網(wǎng)，同時收購了AI初創(chuàng)公司光年之外，打造機器學(xué)習(xí)、數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)平臺[7]。同時為了反擊抖音，美團也加大了對短視頻和直播的投入與探索，并在去年下半年將短視頻放在了升級到了APP一級流量入口。

這些調(diào)整最終能發(fā)揮多大作用現(xiàn)在還很難量化，但市場的預(yù)期卻已經(jīng)開始改善。

一方面，社區(qū)團購進(jìn)入了下半場，中小參與者逐漸初清。美團作為勝出的雙寡頭之一，雖然市場份額在22年二季度被晚3個月入場的多多買菜反超，但因為野蠻生長的階段已經(jīng)成為歷史，雙方也無意再拼個你死我活，從23年開始，降本減虧成為行業(yè)主旋律。雖然美團優(yōu)選在 2023 年 6 月發(fā)起過“夏季戰(zhàn)役”，但更多是為了維持市占份額，同時在價格、選品競價、履約端持續(xù)優(yōu)化[8]。

更重要的是，抖音在本地生活上的進(jìn)攻也開始展露頹勢。在更早之前，美團曾經(jīng)依托在低線城市積累的長尾客戶，擊退了虎視眈眈的阿里生活平臺，如今的強敵抖音也在此止步。由于視頻制作成本更高，中小商戶往往無力運營，再加上抖音流量中心化的特征也確實更契合大型或強IP屬性企業(yè)的需求，所以，抖音在本地生活上的開拓還是集中在大型連鎖品牌，在更廣闊的中小商戶中進(jìn)展緩慢。

重新站穩(wěn)腳跟的美團獲得了Baillie Gifford的青睞，在清倉騰訊、減倉拼多多的同時，Baillie Gifford宣布其在一季度買入了美團，他們對此的評價是，“這家本地服務(wù)公司已經(jīng)證明了其領(lǐng)導(dǎo)地位，并將在未來幾年實現(xiàn)有意義的利潤增長[4]”。

參考資料：

[1] 騰訊控股(0700.HK)深度報告：站在當(dāng)前時點，再看微信生態(tài)變現(xiàn)潛力，國海證券海外團隊

[2] 視頻號，我看騰訊上1000的重注，遠(yuǎn)川科技評論

[3] 馬云三次內(nèi)部表態(tài)，阿里重組的真正結(jié)束，晚點LatePost

[4] Scottish Mortgage manager review，Baillie Gifford

[5] 阿里董事長蔡崇信：訓(xùn)練AI模型就像教育孩子 學(xué)習(xí)三四年就能趕超人類博士，騰訊科技

[6] 把資本主義倒過來，黃崢

[7] 核心主業(yè)穩(wěn)健，組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，社團有望顯著減虧，廣發(fā)證券傳媒&海外團隊

[8] 美團系列報告之二：社團業(yè)務(wù)回歸理性，注重降本增效，廣發(fā)證券傳媒&海外團隊

編輯：張婕妤

制圖：張偉棟

視覺設(shè)計：疏睿

責(zé)任編輯：張婕妤