6月19日，一張關于貴州茅臺和長江電力的估值對比圖在各大投資群中流傳，在兩者股價一跌一漲的雙向奔赴中，新老市場主線龍頭的估值完成了歷史性會師。

與歷史上A股的歷任核心資產相比，無論是消費升級的茅臺，還是星辰大海的新能源，「新王」長江電力的故事都不算性感，甚至稱得上無聊。

原因很簡單，水力發電邏輯簡單透明，產品也就是電力嚴重同質化，公司業績可預測性又極強，毫無預期差可言，以至于很多投資者把它看作「類債券」股票，合理市值直接套用DCF公式按計算器。

但恰恰是這么一只「大號債券」，2016年以來卻憑借著牛市跟上熊市少跌遠遠跑贏了滬深300指數。

2016年初至今，長江電力股價累計上漲超280%，同期滬深300指數則坐了一輪過山車，在2021年創出歷史新高后又跌了下去，目前位置甚至比2016年初還低了5%。

每當仰望美股英偉達不斷新高時，長江電力總能給我們展現A股強大的韌性。

穿越周期的長江電力

對于這接近300%的超額收益，新財富白金分析師劉曉寧將其歸因于DCF公式的分母端，也就是折現率的下降。他的估值方法簡單粗暴，直接以凈利潤加折舊的500億作為長江電力的永續現金流，由此倒推公司當前7000億左右的市值對應的折現率是7.1%。

結論可能有待商榷，但劉曉寧的邏輯確有獨到之處。在其看來，這7.1%由三部分加總而成，分別是無風險收益率、高等級信用債較無風險收益率的利差，以及水電較高等級信用債的利差（畢竟不是真的債券），而長江電力股價持續上漲的背后是三部分同時「縮圈」。

其中，對于無風險收益率下降，大部分人應該都感同身受。畢竟十年之前余額寶的年化收益率一度達到7%，放進去10萬元每天的收益接近20元，但如今收益率早已進入1打頭的時代，同樣的10萬元日收益縮水到了5元左右。

而第二層也就是高等級信用債利差，也在2023年以來的「資產荒」中被不斷壓縮。原因在于社融需求降低高息資產減少之后，很多投資人都產生了欠配壓力，因此優質高息債券被市場瘋搶。

今年3月份延安地區票面利率3.20%的城投債，即使刷新當地債券發行利率新低，卻仍獲得了百倍認購，緊俏程度可見一斑[1]。所以，7年期AA級企業信用債利差從2020年的2.5%，收窄到當前的1.5%左右也就可以被理解。

至于第三層，隨著經濟進入高質量發展階段，高增長機會減少，投資人也從主打進攻發掘成長，轉向了保守不折騰著重防范風險，長江電力的業績和分紅的高穩定性迎來重估，市場越來越重視長江水電的「類債券」價值，所以其折現率與高等級信用債之間的利差也在不斷收窄。

在劉曉寧看來，站在當前時點，「債券行情未結束，說明前兩項仍在收窄；最關鍵的，我們認為最后一項仍具備較大下降空間?！梗烙嬮L江電力的極限折現率可能達到5%，現金流仍以500億永續計算，由此喊出了「長電1萬億」的口號。

公司的意念市值能否到達1萬億并不重要，相比之下，更值得關注的是DCF公式的分子端也就是現金流。長江電力的業績雖然穩定，但也并非全然沒有增長的可能性。

塔勒布在其著作《反脆弱》和《黑天鵝》中，提出過一個「不對稱風險」的概念，也就是在很多情況下，風險和回報之間存在不對稱性。在水電行業即存在這種不對稱性，某種意義可以把長江電力看作一張電價看漲期權。

從商業模式出發，大致可以把長江電力的收入簡化為發電量×上網率×上網電價，其中，發電量還可以進一步分拆成裝機量×利用小時數。

水電的平均單位運行成本低于火電以及其他清潔能源，不過由于資源稟賦限制，水電在電力供應中的占比并不高，大概只有15%左右，再加上政策保底，長江電力的上網率無需擔憂。而利用小時數主要受來水影響，從歷史上看，會有一定波動但長期保持平穩。

過去，公司的收入增長主要靠的是資產注入帶來的裝機量提升。

為了規避前期水電站建設過程中的不確定性，新水電站一般會由母公司三峽集團開發建設及運營，待發電機組成熟后再由上市公司進行并購，所以，歷史上長江電力的業績有過兩次比較大的躍升。不過，隨著去年將最后兩大水電站——烏東德和白鶴灘電站收入囊中之后，長江上的水資源已經開發殆盡，后續裝機量大幅增長的可能性不大。

不過，以上三個因子共同作用還是為長江電力的業績構筑了堅固的下限，至于其上限則主要由電價決定。

與全球主要工業國對比，國內的電價并不高。曾經有網友在國資委新聞中心官方微博@國資小新下留言，「電費能降到萬惡的資本主義水平嗎」，之后被光速打臉。

雖然電力關系國計民生，價格輕易不會上調，但在供需格局趨緊疊加新能源入網后整體發電成本上升的背景下，電價的確易漲難跌。長江電力作為最大的水力發電企業，如果電價上漲無疑是最大的受益方之一。

總體來看，長江電力的確是一家「防御屬性」拉滿的公司，公用事業、重資產、現金牛等等標簽，在全球市場都很難找到對標，不過細心對比的話，卻總會有相似公司，比如巴菲特的伯明頓北方圣菲鐵路公司（Burlington Northern Santa Fe，簡稱BNSF）。

巴菲特的BNSF

提到巴菲特近些年的第一重倉公司，大部分投資者的第一反應是蘋果，實際上從伯克希爾持有的資產情況來看，BNSF的價值一度高過蘋果。

BNSF作為一家鐵路貨運公司，在2007年時第一次獲得了伯克希爾入股，巴菲特以47.3億美元的對價獲得了公司17.5%的股權，并在之后陸續增持到了22.5%。而在金融危機之后，巴菲特因為堅定看好美國經濟，因此看準時機果斷出手，斥資265億美元和換股權等總價計440億美元將BNSF私有化，至今仍然是巴菲特最大金額的一筆投資。

雖然在此之后，市場對美股的關注點更多聚焦在硬科技，但身處毫無想象力的傳統行業的BNSF，不僅每年為伯克希爾貢獻30億美元的股息，甚至在2021年前后外界對其的估值還達到了1600億美元，超過了彼時伯克希爾的蘋果持倉[2]。

在《巴菲特的估值邏輯：20個投資案例深入復盤》一書中，作者陸曄飛特意分析過巴菲特收購BNSF時公司的基本面。與長江電力相似，BNSF也是一家前期基礎設施建設投入極大，但后續運營成本要低很多的重資產企業。

因為絕大部分收入來自于北美各主要經濟中心之間的鐵路運輸，所以BNSF需要進行大量機車和車廂、軌道基礎設施和整套的支持設施建設，包括場地、站臺、調度中心以及特殊服務和維修站點等等。

不過，核心的鐵路軌道和路基大多是一次性發生成本，在公司400億美元的廠房設備資產中占比大概80%，而需要定期更換的機車和貨運車廂占比僅在20%左右。而巴菲特收購BNSF的時間點，無論是鐵路運輸行業還是公司的業務版圖都已經趨于成熟，所以實際上已經不需要太大的追加資金。

而在市場競爭方面，BNSF在行業內外都面臨著一定的競爭壓力。

其中，在行業外部，鐵路貨運面臨著車運、水運和航運的競爭。其中，水運僅局限于水道，航空運價又極其高昂，真正對鐵路貨運形成威脅的只有卡車運輸。

與水力發電行業相似的是，鐵路貨運在效率、成本以及環保等方面均有明顯優勢。在被收購前的年度報告中，BNSF董事長馬修·羅斯花了很長的篇幅，詳述了軌道貨運優于卡車貨運的地方，強調「就同等數量的燃油而言，火車運輸平均每噸貨物所能跑的距離接近卡車的3倍」。而且，在火車貨運占據了全國貨運的40%多的同時，火車貨運的氣體排放量卻只占了全國溫室氣體排放量的2.6%[3]。

而在行業內部，BNSF的主要競爭對手是利弗莫爾曾經做空過的聯合太平洋鐵路公司（UNP），從業務覆蓋區域來看，雙方在美國中部平原和西海岸區域存在一定的重合。

但是在巴菲特躬身入局的2007年前后，雙方早已過了需要拼個你死我活的價格戰階段，無論是BNSF還是UNP，單位貨運收入都在持續上浮，所以這實際上是一個有價格自律的雙寡頭壟斷格局。

在后來的采訪中，巴菲特也分享過收購BNSF的出發點，他的邏輯還包括鐵路業務與經濟深度綁定，如果一個國家的經濟增長，那么鐵路行業的蛋糕也將逐步變大。而眾所周知，巴菲特是一個堅定的美國經濟多頭。

在這方面，長江電力的「蛋糕」只剩下理論上變大的可能性，因此很難與BNSF相媲美，但長江電力也有自己的獨特優勢，那就是商業模式足夠簡單，不需要太多的經營決策，因此杜絕了大部分的管理層風險。

BNSF的運營過程中，除了日常運維以外，還涉及到理智地配置資金、維系相應的競爭格局、成功地把握諸如軌道鋪設權等監管問題。

盡管現在BNSF的管理層對這些事項游刃有余，但沒人能保證未來的管理層也可以一直優秀下去，事實上，巴菲特也曾開玩笑稱，「我們購買這家公司是因為它管理的不錯，如果到了不得不為BNSF引進管理層的境地，那么，我們雙方都有麻煩了」[3]。

耐心資本的勝利

正是像BNSF這樣一個又一個的經典投資案例堆疊在一起，成就了巴菲特的股神地位，也讓每年五月份的奧馬哈市成為全球投資者的朝圣之地。受影響最大的當屬國內資管行業，在很長一段時間里，基金經理言必稱巴菲特。

但令人詫異的是，長江電力作為典型的價值股并在過去這么多年里創造了不菲的超額收益，但細數基金持倉長江電力的歷史，卻鮮少有主觀基金經理真正做到長期陪伴。

歸根結底，基金經理們更善于學習巴菲特身上屬于費雪，也就是成長股的那部分。作為成長股投資之父，菲利普·費雪總結過，成長股的買點更多在于基本面出現邊際改善的拐點，可以是正向加速后的戴維斯雙擊，也可以是從負面到正面的困境反轉。

在過去很長一段時間，國內經濟發展活躍，高成長機會層出不窮，再加上基金經理囿于負債端壓力和各種評比，所以更加熱衷于尋找基本面的預期差，在各種邊際變化中追求唯快不破，在各種新興概念中體驗學無止境。

即使有部分基金經理在茫茫股海中發現長江電力，也很難耐住寂寞長期持有，其中，持倉周期最長的可能還要數裘國根。

裘國根作為國內最早一批價值投資「傳道人」，在2005-2007年的史詩級大牛市中就曾在長江電力上獲利頗豐。不過，因為資金體量原因，裘國根真正的大手筆投資還要從2012年開始。

2012年，長江電力旗下的兩座水電站三峽和葛洲壩進入穩定運行階段，正式轉為「低投入高產出」公司，裘國根旗下的上海重陽投資有限公司（后更名重陽集團）隨即重倉買入，在二季度進入前十大股東之列。

而到了2015年的牛市頂峰，加上旗下三支私募基金產品，裘國根一度雄踞前十大股東中的四個席位，合計持股市值接近50億。

在基金報的探尋下，重陽投資相關人士透露過重倉長江電力的原因，「第一，長江電力具備獨一無二的資源稟賦，三峽集團擁有長江流域水電獨家開發權，而長江電力是其唯一水電業務平臺；第二，公司具備相對確定的成長性，既包括外延式增長、內涵式增長，也包括電力市場改革帶來的制度紅利，還有財務費用降低帶來盈利增長；第三，股票估值具有安全邊際，因為無風險利率的下行以及風險溢價的降低引導折現率下降[4]」。

彼時，與裘國根幾乎同期持股的還有疑似李錄席位的易方達香港，在2013年三季度首次出現與十大股東之列，比其現身茅臺還要早一個季度，不過相比之下倉位要小很多，最多時也僅有10億左右，并最終在2015年牛市頂峰退出。

可能是持倉邏輯不斷被市場演繹的原因，裘國根的持倉周期要長很多，重陽集團在2018年下半年才開始大手筆減持。粗略估算，這六年里裘國根獲利頗豐，僅重陽集團的盈利即接近30億元，但隨著其在2019年退出了前十大股東，而在長江電力上的大贏家也另有其人。

在裘國根持股過程中，除了通過二級市場買入以外，還曾參與長江電力2016年收購溪洛渡和向家壩兩座電站時的非公開發行，出資4.23億元認購3500萬股，不過只能屈居末尾。與其一同現身發行對象名單并承擔出資主力的是平安資管和陽光人壽[5]。

在此之前的2015年中報中，平安資管已經現身長江電力十大股東之列，持股比例1.04%。按照二季度股票均價12.78元計算，平安資管的建倉成本預計22億元左右，加上這次定增加倉，平安人壽總持倉達到了9.72億股，合計成本應該不到120億元。

之后除了2018年一季度小幅加倉至9.88億股以外，平安資管即一路陪伴至今，期間無任何減持。以6月20日的收盤價計算，平安資管的持倉價值已經達到了280億元左右，加上持股期間的分紅，累計獲利超200億元。

從結果來看，險資很好的發揮了「壓艙石」的作用，長江電力是A股少有的股價走出了美股般氣質的公司之一。事實上，美股之所以能從上世紀七八十年代開始走出史詩級長牛，其中一個重要因素就是以保險、養老金為代表的長期資金入市，并且市值占比持續提升，而在此之前的五六十年代，美股同樣題材盛行。

所以，我們也在摸著石頭過河，政策不斷引導并為險資入市松綁，在6月初的國務院常務會議上，首次提出了「耐心資本資本」的概念。

盡管市場對此解讀不一，但顯然在長江電力上，耐心資本已經先下一城。

文中所舉例個股和基金，不代表任何投資意向，也不構成行業和個股推薦，投資需謹慎。

參考資料：

[1] “資產荒”加劇 債牛還能「狂飆」多久？經濟觀察報

[2] 股神巴菲特交作業了！這筆投資才是最大亮點，手握9300億現金，回購股票超2400億，券商中國

[3] 巴菲特的估值邏輯：20個投資案例深入復盤，陸曄飛

[4] 私募大佬裘國根豪擲長江電力背后的原因，中國基金報

[5] 長江電力發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易之募集配套資金非公開發行股票發行情況報告書

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

責任編輯：沈暉