7月26日，發改委發布《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》。公募REITs歷經3年試點，終于進入常態化發行階段。

年初至今，中證REITs指數上漲4.45%，略微跑贏滬深300。二級市場REITs優秀的表現沒能吸引太多注意力，但在一級市場，REITs的熱度已經重回甚至超越2021年首發時的水平。

僅今年上半年，就有9只REITs產品成立，總募資規模達236.56億——已經超過2023年全年的6只產品201.42億募資規模。7月首周，作為首單陸上風電公募REITs的明星產品網下認購倍數超過90倍，一級市場的風電受歡迎程度不亞于二級市場的水電。

公募REITs是近幾年公募基金行業為數不多的新賽道，但是從上半年成立REITs產品的管理人構成看，各家基金公司的參與熱情似乎并不相同。

上半年9只新產品，有6家基金公司參與，而其中4只產品，都由華夏基金管理。如果統計目前已經成立的全部40只公募REITs，則這種不均衡會表現得更極致。華夏基金、中金基金兩家公司幾乎占了公募REITs市場管理規模的一半，遙遙領先于第二梯隊。

為什么是華夏與中金規模大相徑庭的兩家基金公司殺出重圍，其余大廠們反而在這項新業務上掉了隊？

REITs做強需要投行隊友

REITs雖名為基金，監管也不硬性要求財務顧問參與，但是在實際操作過程中，多數情況下是由投行首先接觸客戶。

當下國內比較常見的情況是，基金公司會與一家控股股東旗下的投行組成聯合體參與REITs項目。而由于目前困難主要集中在前半程——一方面符合REITs發行標準的優質底層資產較為稀少，另一方面原始權益人把項目拿出來發REITs的意愿也不高。

所以，REITs業務實際上更像是投行業務。

這也是為什么中金基金中金投行聯合體可以在行業發展之初拔得頭籌，在被認為具有示范意義的第一批公募REITs中拿下了明星產品中金普洛斯。

被稱為“貴族投行”的中金公司是國內最強的投行之一，投行業務收入當年僅次于中信證券。同時，中金公司早期非常重視REITs這項新業務，2020年初就成立了專門的REITs部門，是國內最早一批為REITs成立專門部門的投行。

也因為中金基金在公募基金行業的行業地位遠低于中金公司在投行的行業地位，這使得投行部門在合作中占據主導地位顯得順理成章。尤其在前期接觸客戶的過程中，中金基金專心打好輔助不出幺蛾子，與中金公司形成了1+1＞2的效果。

相比之下，華夏中信聯合體在展業之初就稍顯遜色。中信證券REITs部門成立于2020年底，略晚于中金公司，但從2021年第一、二批公募REITs的項目投標情況看，中金先手優勢并不明顯。真正出問題的是華夏中信聯合體的業務邏輯。

如今幾乎所有業內人士都認可“C-REITs很大程度上是投行業務”的說法，但回到第一批C-REITs尚未成立的2020年，這種共識并未形成。華夏基金與中信證券同為各自行業內的頂尖選手，在聯合體展業之初誰也不服誰，甚至出現過華夏基金與中信證券同時向客戶給出相左意見的情況。

事實上，中金普洛斯的原始權益人最初接觸的其實是中信證券，如果不是因為部門間某些摩擦成本，今天這只71億管理規模的REIT說不定就叫華夏普洛斯了。

明明擁有實力相當的投行隊友，頭部公募卻在新業務發展上輸給了腰部同行，這一度讓華夏REITs部門倍感壓力。

隨著C-REITs的行業邏輯逐漸明朗，華夏與中信開始重新梳理聯合體的展業邏輯。其中最重要的動作是明確分工——產品上市前由中信主導，產品上市后再交由華夏主導，并且將前期配合投行開展工作的基金公司部門從投資部門換成了市場部門，徹底杜絕了二級瞎指導一級的可能性。

解決掉內部問題后，華夏中信聯合體開始對外展現出強大的戰斗力，兩家頭部公司的強強聯合也開始體現出其他公司無可比擬的優勢。

這種優勢最直觀的體現是在投標上。經常投標的朋友都知道，商務標上丟的分想在技術標和經濟標上拿回來難如登天，而華夏中信的組合基本就是商務標的頂配。無論管理規模、盈利水平還是其他公募基金公司主要指標，華夏基金都幾乎完勝中金基金。

一位投行人士告訴筆者，“如果不加一些比較偏門的條件，那華夏中信聯合體去投標基本就是無敵的。”華夏基金在REITs規模上最終超越中金基金也就顯得順理成章。

另一個不那么直觀的優勢是基金公司的現金流。由于REITs的低費率以及一只產品3個基金經理的硬性要求，對于絕大多數基金公司來說，REITs部門都還是一個成本部門。但基金公司的營收水平決定了他們砸錢的底氣，1.5萬億規模的華夏可以在REITs部門配70人，1000億規模的中金基金就只能配15個人。

從原始權益人的角度看，一邊是華夏派出的一支10人團隊提供專業的會計、審計、法務支持，另一邊是其他基金公司一支只有3人的服務團隊，哪邊更有吸引力不言自明。

兩強爭霸的結局

雖然相較華夏中信聯合體，中金聯合體在基金業務這條腿上有短板，但是直到2023年以前，雙方在搶項目上都還算得上勢均力敵。晃晃悠悠的天秤在2022年中失去平衡，中金公司撤掉了自己的REITs部門。

中金管理層做出此決定的具體原因不得而知，但是在IPO放緩投行收入下降這一大背景下，成本顯然是考量的主要因素之一。雖然從公開的券商人均收入看，2022年中信人均收入還要略高于中金，但是一位業內人士告訴筆者，只看投行的話，中金REITs部門的人均綜合人力成本要比中信高50%左右。

撤掉REITs部門后，中金投行不再有專人負責跟蹤保租房、高速公路等不同條線的REITs項目，已經無法同之前一樣做到“規上”項目全覆蓋；對于參與投標的項目，投行方面能給到的支持力度也必然打了折扣。中金公司此舉基本等于是退出了與華夏中信短暫的REITs爭霸賽。

雖然也存在不帶投行僅憑基金公司拿下REITs項目，或者借助外部券商作為財富顧問的例子，但正如前文所述，已經驗證的開展C-REITs業務的最佳配置是：一家非常掙錢的基金公司再加上控股股東方一家頂尖投行。換句話說，只要華夏不降低這項業務的投入，其他基金公司很難有機會撼動華夏的統治地位。

那么，華夏重視這項業務么？顯然非常重視。

C-REITs市場3年1200億的規模看似發展緩慢，但是由于REITs動輒幾十年的封閉期，這個規模異常穩定，不存在其他產品的贖回壓力。即使不考慮REITs可能迎來的爆發，這也是一項不容忽視的業務。

與此同時，當前處于公募基金行業第一的易方達恰恰在投行這條腿上有些許劣勢。且不說易方達股權相對分散，其股東列表中的券商在投行能力上也不如中信證券。在開展REITs業務的過程中，易方達有時會尋求與申萬宏源、國信證券等外部券商合作。

華夏重視REITs業務最直觀的體現就是華夏擁有全行業最龐大的REITs部門，70人的部門規模斷崖式領先其他公司最多十幾人的部門規模，而代價就是——整個公司每年要向這個“戰略業務”輸血好幾千萬人民幣。

藍海的機會成本

雖然時至今日，無論投行還是基金公司，提到REITs都還是會抱怨這項業務不掙錢，但是REITs業務的潛在價值正在被越來越多從業者認可。

事實上，如果用稍微長遠一點的眼光，不難看到REITs業務的盈利潛力。開展REITs業務的一個約束在于一只產品強制要求配置3名基金經理，提高了初期投入門檻。但是由于REITs基金經理可以兼任，1個基金經理可以管2只、3只甚至更多產品。這意味著隨著業務開展，并不需要因產品增加線性增加人員投入。

此外，對于基金公司來說，REITs產品的主要工作量集中在發行前與擴募前，真正進入平穩運行期后工作量相對很小，基金經理完全可以投入新項目的投標與發行。再加上封閉期長規模穩定的特點，一個REITs團隊的管理規模上限理論上非常高。

以華夏基金的70人航空母艦為例，筆者粗略估算，管理規模達到600億即有機會實現盈虧平衡。REITs部門從成本部門變成創收部門，并沒有很多人想象得那么遙遠。

只不過對于多數基金公司來說，一個現實的問題是：在當下這個時間節點，是否要在一個短期內確定虧錢的業務上投入不低的人力成本。各基金公司管理層根據各自不同的營收水平、資源稟賦、股東訴求以及考核周期，做出的選擇也不盡相同。

頭部基金公司面對新業務基本無一缺席，除了華夏、易方達、富國、博時、嘉實5家已經發出產品的基金公司外，公募基金管理規模前十中的另外5家廣發、天弘、南方、招商、匯添富均有規模不小的儲備項目處于發改委、證監會審批階段。

雖然未有公開信息，但據筆者了解，前二十大基金公司中目前僅有國泰基金完全沒有涉及REITs業務。而如果去觀察整個公募行業，雖然投行/基金都頂尖的“超級玩家”僅此一家，但更多基金公司正在嘗試發揮自己偏科的優勢，其中不少都已經取得了相對自身管理規模來說不錯的成績。

比如中信建投證券100%控股的中信建投基金，與頂尖投行合體幾乎在一級市場如魚似水；比如中航基金，有一個離產業更近的股東讓其REITs部門對優質項目更加敏銳；又比如國君資管多年深耕上海市場，在面對有地區屬性的項目時有著主場優勢。

除了目前已經發出產品的19家基金公司以及相對不差錢的頭部基金公司外，部分腰部公司包括西部利得基金、銀河基金、光大保德信基金等在內的多家基金公司也都在近些時間成立了REITs部門，希望能找到自己的細分市場。

只不過一級市場，遠比二級市場從業者想象的復雜。

“潛在5萬億市場”、“藍海”的標簽似乎還很遙遠，真做起來并不容易。一位暫時沒有在管產品的基金經理在三四五線城市奔波了一整年，只收獲了兩個不怎么靠譜的意向項目，在與筆者暢想行業光明未來的間隙嘆了口氣，“只靠自己在外面跑，想要開張是真難啊。”

作者：孫然

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

制圖：孫然

責任編輯：沈暉